李 宁，谷方圆，韦颜秋

（天津商业大学，天津 300134）

一、引言

2018年2月9日，上交所、深交所和报价系统重磅发布《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》和《融资租赁债权资产支持证券信息披露指南》，成为2018年资产证券化市场首个“双指南”，这也是继“PPP”应收账款之后，交易所对于ABS基础资产的又一次规范。

早在2015年9月，国务院办公厅发布了《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》以及《关于加快融资租赁业发展的指导意见》中强调允许符合条件的融资租赁公司通过发行债券和资产证券化等方式多元化筹措资金。此次交易所针对融资租赁资产证券化“双指南”的出台，更是从实操上对租赁债权资产证券化的规范化和标准化奠定了基础。而作为与实体经济紧密联系的融资租赁业，通过资产证券化的方式直接对接资本市场，能够有效打通低成本的交易渠道、盘活企业存量资产、优化资产负债结构，使融资租赁业更为有效地服务实体经济，促进我国经济由高速增长向高质量增长迈进。

二、融资租赁资产证券化业务的实施效果

（一）融资租赁资产证券化基础资产下滑

融资租赁作为融资与融物、贸易与投资一体的现代交易方式，已成为助推供给侧改革、服务实体经济的有力抓手。2018年政府工作报告中指出，继续加强金融体系监管、强化融资租赁服务实体经济的力度。肯定了融资租赁以资产证券化的方式进行企业融资，缓解资金压力。依据《2017年资产证券化市场年度报告》，从图1中可知：企业资产证券化发展迅猛，基础资产类型更是丰富多样；其中基础资产以个人消费贷款、信托收益权、商业地产类（CMBS和REITs）、融资租赁、应收账款和保理融资的发行量居前，分别发行了2 584.56亿元、1 159.52亿元、746.14亿元、757.28亿元、610.76亿元和584.40亿元。但值得注意的是，上述六大类基础资产仅融资租赁基础资产证券化同比下滑，且下滑幅度超过20%，融资租赁市场降温，增速放缓，融资租赁基础资产在企业资产证券化市场一直稳居前三的地位受到威胁。

图1 2017年资产证券化基础资产发行量

（二）融资租赁资产证券化市场缩水

租赁资产具有稳定的现金流、权属明确的债权债务关系并且以租赁物作为支持，因此把租赁资产作为资产证券化的投资标的是能够最大限度的保障投资者的利益。但此次租赁资产一改持续两年迅猛上涨的趋势，市场份额占有量明显缩水，一方面有悖于证券化市场逐年扩大的发展势头，另一方面不符合融资租赁行业蓬勃发展的态势。据中国租赁联盟和天津滨海融资租赁研究院发布的《2017年中国融资租赁业发展报告》统计，截至2017年底，全国融资租赁合同余额突破6万亿元，同比增长13.7%。全国融资租赁企业总数约为9 090家，较2016年增加了1 954家，同比增长27.4%。2017年企业资产证券化市场共有470单产品发行，发行规模7 609.6亿元，同比增长68.9%。其中租赁资产证券化共发103只，发行总额达1 462.92亿元。相比上一年，发行数量减少19只，发行总额同比增长仅为21.33%。

表1 2016年与2017年融资租赁资产证券业务相关指标对比

（三）融资租赁企业规模与资产证券化要求不匹配

目前，融资租赁资产证券化的发行门槛较高，认购人往往青睐于挑选强主体、强债务人的项目，同时也注重管理人资质。虽然2017年上半年，我国融资租赁企业总数达到9 090家，较上年底的7 136家，同比增长27.4%，但行业资产规模和业务收入集中度较高。2016年数据显示，租赁行业总资产规模21 538亿元，前十位融资租赁公司总资产规模就达到了7 251亿元，占比34%。而2016年行业总收入是1 535亿元，营收前十位公司收入总和达到了738亿元，占比48%。大多数中小民营租赁公司由于规模、业务水平、主体条件限制，达不到资产证券化的发行要求，往往从事通道业务，倒卖融资租赁拍照业务，出现了大量空壳公司，据悉目前空壳企业已达到行业总数的70%。这就出现了融资租赁公司数量和资产规模每年保持持续增长但租赁资产证券化发行数量占比下滑的情况，仅仅依靠上市公司、央企、国企强主体企业在证券市场上进行资产证券化融资，不能根本解决融资租赁公司服务实体经济的问题，激发不了融资租赁行业整体的活跃程度，带动不了整个实体经济的发展。

三、制约融资租赁资产证券化发展的主要因素

自融资租赁行业引入我国以来，不论是企业数量和合同余额都呈连年上涨的态势，目前的宏观环境也给融资租赁行业提供施展拳脚的空间。但相比较于西方发达国家，我国融资租赁行业仍处在发展初期，而资产证券化方式作为舶来品更是缺乏完善的配套体系。融资租赁与资产证券化的结合，一方面给租赁企业提供了新的资金来源，使之更好的服务实体经济；另一方面又将行业内存在的问题放大到整个金融市场。包括规章制度上的漏洞、会计税务上的缺失以及金融风险强化所带来的成本增高等。

（一）法律法规不完善

租赁物第三方善意取得问题一直没有得到有效地解决。由于融资租赁业的特殊性质，使得租赁物权属与占有、使用长期分离，导致大量承租人无权处分租赁物的案件发生，尽管在2014年最高人民法院出台了融资租赁司法解释，规定了善意取得问题的使用范围，并且在同年3月人民银行发布《关于使用融资租赁登记系统进行融资租赁交易查询的通知》（银发【2014】93号），要求银行等资金融出方在办理资产抵质押和受让业务时，应当登录人民银行征信中心的动产融资统一登记公示系统查询相关标的物的权属状况。但目前善意取得的公示制度发展还有待完善，仍然存在关于第三人与出租人之间的权属纠纷案件，这无疑加重了融资租赁合同进行中的风险系数，给融资租赁行业的发展设下了绊脚石，也给租赁资产证券化的发行增加了难度。

（二）违规现象频现

2017年，证券化市场开出首张罚单，3单证券化产品评级下调，其中租赁资产证券化产品就占到两个，分别为“宝信租赁二期资产支持专项计划”和“宝信租赁四期资产支持专项计划”，由历史评级AAA降到AA-；2018年初，中诚信证评将“庆汇租赁一期资产支持专项计划”优先级的信用评级由AAA直接降低至“几乎视同违约”的B级，且列入观察名单，在国内资产证券化领域尚属首次。在当期宏观经济结构化调整的形势下，经济面临较大的下行压力，“三去一降一补”已经实实在在的落地，房地产、煤炭、钢铁行业景气度明显弱化，信用风险层出不穷。租赁资产池中就存有一定比例的产能过剩类行业，并且承租人大多采取售后回租的业务模式进行融资，发行方选用不出表的方式保留对租赁资产的所有权，一旦承租企业面临财务风险，将直接关系到基础资产的现金流稳定以及租赁资产的安全。

（三）相关税务政策不够明确

在营改增之前，财税【2006】5号文《关于信贷资产证券化有关税收政策的通知》并没有将信贷资产证券化交易纳入特殊优惠政策中，而由于证券化法规的不完善，融资租赁资产证券化也都是参考信贷资产证券化的税收政策，没有统一的税收征收标准。财税【2016】36号文《关于全面推开营业税改增值税试点的通知》中提到，自2016年5月1日，全国范围内的营业税纳税人由缴纳营业税改为缴纳增值税，将租赁业务中的有形动产融资租赁纳入增值税缴纳范围，发生有形动产租赁业务时，出租人依法向租赁公司开具增值税发票，当租赁公司向SPV方转移基础资产时，租赁公司应收到SPV方开具的增值税发票，以此来实现增值税的抵扣。但目前SPV方不具有开发票的资格，信托公司、券商等受托人一般也不代开发票，这就造成了增值税链在租金收付环节的断裂。而融资租赁企业为了降低税收成本，往往采取了不出表的方式，不利于融资租赁企业缓解资本约束、优化财务报表，也不利于证券化市场的合理性发展。

（四）市场利率持续走高

2018年2月13日，中国康富国际租赁股份有限公司公告称，鉴于近日市场波动较大，中国康富与薄记管理人协商一致决定，取消2018年度第一期资产支持票据的发行。截至目前，这已经是中国康富取消的第三只债券发行，取消原因直接与市场波动以及发行成本相关。图2为企业资产支持证券优先A档1—2年票息趋势图表。

图2 企业资产证券化优先A档票息趋势图

从图2中可以看出，当期票息自2017年8月到2017年12月呈现持续走高的趋势，目前已超过6%，从发行利率上来看，受2017年金融监管强化以引导金融去杠杆的宏观调控大背景下，信用紧缩效应显著，债券发行成本进一步提高。2017年11月租赁资产证券化加权平均发行利率为5.71%，到2018年1月加权平均发行利率上升到6.31%，利率的持续走高给债权市场带来压力，发行人融资成本明显提高，导致发行人债券融资意愿下降，不断地取消债券发行。另外，在2017年债券市场利率不断上行背景下，银行贷款利率和债券发行利率出现了倒挂的情况，对债券发行利率较敏感的企业在此情况下更容易取消债券发行转向银行贷款融资，再加上发行过程中受托机构，承销机构以及第三方收取的手续费，租赁企业在面对高额成本压力下不利于租赁资产证券化的顺利发行。

四、融资租赁资产证券化未来发展趋势及相关建议

2017年被喻为“史上最强”金融监管年，这一年，金融业内监管令接连不断，证监会、银监会相继开出“史上最大罚单”。党的十九大要求，要把防范化解重大风险位于今后3年中国经济的三大攻坚战首位，重中之重则是金融风险的防控。2018年2月8日，发改委、财政部联合发布发改办财金【2018】194号文《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》明确规定了企业资产质量优良、权属清晰；2月9日上交所、深交所和报价系统联合发布《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》和《融资租赁债权资产支持证券信息披露指南》对基础资产、风险控制进行规范，此外，财政部在新年伊始发布草拟《企业会计准则第21号-租赁（修订）征求意见稿》，为了解决现行租赁会计准则在实物中会计处理问题，为降低风险采取会计上的措施；而将商务部监管的内外资融资租赁公司划转到银监会管理，解决了分管的矛盾，提升了行业地位，拓宽了融资渠道。可见2018年将是证券化规范管理的里程碑式的一年，而有法可依，有章可循将更好地促进融资租赁行业服务实体经济的发展。

（一）完善相关法律法规

目前，按照融资租赁合同司法解释第9条的规定，通过在租赁物的明显地方作出标识，且第三人交易时明确知道或者应当知道该物为租赁物，和在工商行政部门办理抵押登记，相应机构登记构成了对抗善意取得的情形。但是由人民银行征信中心开发运行的融资租赁登记公示系统（中登网）和由商务部开发建立的融资租赁业务登记系统，没有法律或者司法解释的规定，因此其法律效力有限。建议各个地方仿照天津高级人民法院办公室2011年11月11日下发的《天津市高级人民法院关于审理融资租赁物权属争议案件的指导意见（试行）的通知》，严格要求出租人在中登网上进行登记，并且为保障对租赁物的所有权并对抗善意第三人，建议选择多种方式进行公示。而目前正在紧锣密鼓修订的民法典合同编融资租赁合同章也将进一步完备出租人对抗善意第三人的法律规范。

（二）清理行业“水分”

未来十年将是融资租赁行业转型的十年，从2017年的中央经济会议上可以看出，加强监管、减缓风险成为金融工作的主流，稳中求进成为未来经济发展基调。因此，融资租赁行业要及时淘汰类银行、类信贷业务的企业；同时，各地政府部门应积极开展对融资租赁公司经营情况的排查，实施统计空壳企业数量，及时清理倒卖牌照、赚取政府补贴的企业，挤掉租赁行业的“水分”。此外，打铁还要自身硬，融资租赁企业要向规模化、专业化发展，扩大直接租赁的整体市场份额，通过真正意义上的设备租赁吸引国外优质企业投资，凸显融资租赁与商业银行等其他金融机构的竞争优势。专业人才的培养也是利于行业发展不可忽视的环节，全面优秀的专业人才能有效降低企业风险，规范企业流程，促进企业良性发展。

（三）完善信用增级措施

我们可以将租赁资产证券化分为“出表”的租赁资产和“不出表”的租赁资产。租赁资产完全出表需要资产本身的足够优质加上风险与报酬的完全转移，使得较少需要依托发行人承担的信用增级措施。由此“真实出表”往往代表市场对于租金资产或证券化交易安排的高度认可。截止目前，我国融资租赁资产证券化出表项目屈指可数，投资者由于受信息不对称不能识别基础资产风险大小，这就要求作为中介机构的信用评级公司穿透底层资产，通过全面分析给予专业可靠的评级报告。对能够出表的资产给予充分说明，对不能出表的资产通过一系列内外部的信用增级措施达到发行资产证券化的条件，并且发行过程中实时追踪。此外，对评级机构的监管也应不断完善，使得在完善评级市场的建设中做到有章可循，更好的为市场投资者提供更加透明、更加全面的信用评级报告，以此降低信息不对称的效果。

（四）确定SPV纳税主体地位

财税【2016】140号文第四条“资管产品运营过程中发生的增值税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人”规定了SPV的纳税人地位，但是由于没有给出关于SPV纳税的相关细则，到目前为止，SPV方还不具备开发票的资格，由此在证券化市场日益完善之际，应及时打通增值税征收环节的各个链条，确保融资租赁公司能够进行增值税抵扣。同时借鉴美国资产证券化产品的发行经验，结合中国具体实际，给予纳税人印花税、利息所得税等部分税种的优惠政策，这样一来能够有效降低租赁企业发行资产证券化的成本。有利于有条件出表但顾虑到税收成本问题的优质租赁企业实现出表的可能；实现资产证券化真正意义上的优化企业财务结构，增强资产的流动性，扩大业务规模的目的。

（五）降低企业自身发行成本

融资租赁企业的市场发行成本除了受市场利率影响以外，还受到信用评级、声誉机制的影响。2017年以来，市场利率不断出现上行，并且短期内不会出现明显回落情况。所以，融资租赁企业想要降低资产证券化的发行成本，只能从信用评级、声誉机制上入手，从现有案例分析，信息不对称程度的降低能够有效缓解租赁资产证券化发行的成本压力，而较高的信用评级和较好的声誉机制能够有效缓解我国资产证券化市场的信息不对称。由于融资租赁资产证券化市场上的投资者处于信息不对称的不利地位，因此信用评级报告对投资者有较高的参考价值，甚至以此来决定是否对证券化项目投资。但目前资产支持证券的信用评级总体等级普遍偏高，弱化了证券投资者想以信用评级的方式缓解与发行人之间的信息不对称的效果。所以，为保障和完善融资租赁资产证券化市场健康持续发展，金融监管等部门应及时发现评级市场存在的缺口，随时查缺补漏，完善评级市场建设，更加强有力地发挥信用评级降低信息不对称的效果。