郑文风 王凤荣

一、引言与文献综述

伴随中国经济转型从增量改革进入到存量改革深水区，企业并购作为存量资本配置的重要载体，与世界新一轮并购浪潮相呼应，呈现蓬勃发展的态势。并购是企业发展壮大的必经之路，也是企业成长过程中优先选择的发展战略(斯蒂格勒，1996*乔治·J.斯蒂格勒(G. J. Stigler)：《产业组织和政府管制》，潘振民译，上海：上海人民出版社、上海三联书店，1996年。；Singh &Montgomery，1987*Singh，H.，Montgomery，C.A.，“Corporate Acquisition Strategies and Economics Performance”，Strategic Management Journal，1987，8(4)，pp.377-387.)。但与此并存的不争事实是：在宏观层面，中国资本配置效率亟待提高，李青原等(2013)*国内学者依据不同指标估算了我国的资本配置效率，结果有较大差异。但因为李青原等(2013)采用的指标与Wurgler(2000)相近，为便于比较，仅引用了李青原等(2013)结果。估算1999-2006年间我国整体资本配置效率为0.118，远低于Wurgler(2000)*Jeffrey Wurgler，“Financial Markets and the Allocation of Capital”，Journal of Financial Economics，2000，58(1-2)，pp.187-214.考察的65个国家中各国的平均资本配置效率值0.429；在微观层面，支撑中国30多年经济“增长奇迹”的众多中小企业却很少成长为具有核心竞争力的大企业。究其原因，资本错配导致的融资约束成为制约我国企业尤其是中小企业发展的关键性障碍(Claessens &Tzioumis，2006*Claessens，S.，Tzioumis，K.，“Measuring Firms Access to Finance”，Paper for Conference，World Bank，2006.；姚耀军等，2015*姚耀军、董钢锋：《中小企业融资约束缓解:金融发展水平重要抑或金融结构重要?——来自中小企业板上市公司的经验证据》，《金融研究》2015年第4期。)。由此，需要探究的重要问题是：企业并购作为存量资本配置的重要渠道，其配置资本的机制和效率如何？并购能促使处于弱势的目标企业发展，缓解其融资约束吗？其具体作用机制如何？实证分析这些问题既是对中国供给侧改革路径下存量资本再配置效率的考量，也是探索中小企业缓解融资约束，实现(被)并购发展路径有效性，对于深刻理解资本存量配置机制及其对中小企业成长的作用机理具有重要价值，这是本文的理论和现实立意所在。

资本配置作为经济增长理论的基本议题，在最新的文献中越来越强调配置效率的重要作用*作者认为资本配置效率有广义和狭义之分。广义资本配置效率涵盖了宏观、中观和微观层面的研究内容，而狭义资本配置效率指从微观层面展开的研究。本文涉及的资本配置效率就是以微观企业视角为切入点。。资本配置效率有广义和狭义之分。前者涵盖了宏观、中观和微观层面的研究内容，后者则侧重于讨论微观层面的问题。既有文献侧重从宏观和中观层面展开研究，宏观制度层面如货币政策(Friedman&Schwartz，1963*Friedman，M.，Schwartz，A.， A Monetary History of the United States，1867-1960，Princeton，N.J.Princeton University Press，1963.；邱兆祥等，2014*邱兆祥、许坤：《财政主导下的高货币存量资源错配问题研究》，《经济学动态》2014年第8期。)、金融发展和金融错配(Rajan et al.，1998*Rajan, R.，Zingales，L.，“Financial Dependence and Growth”，American Economic Review，1998，88(3)，pp.559-586.；李青原等，2010*李青原、赵奇伟、李江冰、江春：《外商直接投资、金融发展与地区资本配置效率——来自省级工业行业数据的证据》，《金融研究》2010年第3期。)、政治周期(周黎安等，2013*周黎安、赵鹰妍、李力雄:《资源错配与政治周期》，《金融研究》2013年第3期。)、所有制(靳来群，2015*靳来群：《所有制歧视所致金融资源错配程度分析》，《经济学动态》2015年第6期。)，中观行业层面如制造业(孙浦阳等，2014*孙浦阳、李飞跃、顾凌骏：《商业信用能否成为企业有效的融资渠道——基于投资视角的分析》，《经济学(季刊)》2014年第7期。)及服务业(邹静娴等，2015*邹静娴、申广军：《中国服务业资源错配研究——来自第二次全国经济普查的证据》，《经济学动态》2015年第10期。)。基于企业并购视角的微观资本配置及其效率研究，最有代表性的是芝加哥学派效率理论。沿着动机-行为-绩效的研究范式，学者们聚焦于射手企业(主并购方)，考察强势企业如何发起与实施对弱势企业的并购及其结果。在并购动机和行为方面，既有文献从交易费用理论、委托代理理论、资源匹配理论、市场势力理论等(Jensen&Meckling,1976*Michael C. Jensen， William H.Meckling，“Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”，Journal of Financial Economics，1976，3(4)，pp.305-360.；Khanna&Palepu,1997*T.Khanna, K.Palepu，“Why Focused Strategies May Be Wrong for Emerging Markets”，Harvard Business Review， 1997，75(4)，pp.41-48.；陈玉罡、李善民，2007*陈玉罡、李善民：《并购中主并公司的可预测性——基于交易成本视角的研究》，《经济研究》2007年第4期。；苏敬勤等，2013*苏敬勤、刘静：《中国企业并购潮动机研究——基于西方理论与中国企业的对比》，《南开管理评论》2013年第2期。)进行了卓有成效的探索。在并购收益方面，学者们主要围绕协同效应进行阐释。Sirower(1997)*Sirower，M.L.，The synergy trap: How companies lose the acquisition game， New York：The Free Press，1997.认为协同效应是并购活动中的主要推动因素，Evans &Bishop(2003)*埃文斯、毕晓普：《并购价值评估》，郭瑛英译，北京：机械工业出版社，2003年。明确提出公司并购重组的核心魅力在于协同效应。来自融资约束改善的财务协同效应能够激励某些收购的发生，但却不可能是唯一因素。大量证据表明，经营协同效应和财富转移也是决定收购的重要因素(Erel、Jang &Weisbach，2015*Erel，I.,Jang，Y., Weisbach,M.S.,“Do Acquisitions Relieve Target Firms’ Financial Constraints?”，Journal of Finance，2015，70(1)，pp.289-328.)。

受市场性和制度性因素影响，企业尤其是中小企业普遍面临融资约束(Ayyagari et al.，2010*Ayyagari, M.，A.Demirgüs-Kunt, Maksimovic V.， “Formal versus Informal Finance: Evidence from China”，Review of Financial Studies，2010，23(8)，pp.3048-3097.)。现有研究主要集中于融资约束对企业绩效的影响以及如何摆脱融资约束困境(李科、徐龙炳，2011*李科、徐龙炳：《融资约束、债务能力与公司业绩》，《经济研究》2011年第5期。；于蔚等，2012*于蔚、汪淼军、金祥荣：《政治关联和融资约束：信息效应与资源效应》，《经济研究》2012年第9期。；曾海舰等，2015*曾海舰、林灵：《企业如何获取融资便利？——来自上市公司持股非上市银行的经验证据》，《经济学(季刊)》2015年第10期。)。立足于企业并购的融资约束缓解研究，学者们针对射手企业着重从两个方面展开：一是并购的内部资本市场效应。由于存在外部的交易费用和税收差异，并购通过构建内部资本市场，使公司资本利润重新分配，从而解决企业面临的融资约束(Williamson，1975*Williamson，O.，Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications，New York:The Free Press, 1975.；李彬等，2015*李彬、潘爱玲：《公司并购如何影响内部资本市场——结构重塑下的效率改进》，《现代管理科学》2015年第4期。)；二是并购的企业外联效应。企业实施并购，建立或拓展商业信用、政企关联、银企关联降低了资金供给方与企业之间的信息不对称，通过信息效应和资源效应为企业提供相关的政策信息和所需资源，从而减轻融资约束(Froot et al.，1993*Froot K.，Scharfstein D.，Strin J.，“Risk Management:Coordinating Corporate Investment and Financing Policies”，Journal of Finance，1993，48(5)，pp.1629-1658.；Wernerfelt，2011*Wernerfelt B.，“The Use of Resources in Resource Acquisition”，Journal of Management，2011，37(5)，pp.1369-1373.；李涛等，2005*李涛、周开国、乔根平：《企业增长的决定因素——中国经验》，《管理世界》2005年第12期。)。

综上可见，既有关于资本配置效率及其影响机制的研究多是立足于宏观和中观层面。对企业并购的资本配置效率和融资约束缓解的研究中，几乎所有文献都聚焦于射手企业，将并购视为是强势企业的扩张行为，是强势企业对弱势企业进行的重组整合。我们认为，并购本质上是射手企业与目标企业的博弈整合过程，对并购中目标企业参与并购的动机及收益机制进行研究，是企业并购与资本配置效率的题中应有之意。迄今为止，仅有少数学者从目标企业着手，实证分析收购缓解目标公司的融资约束程度(Erel et al.，2015)。而关于目标企业的被并购动机、被并购收益及其影响机制等基本问题，尚处于“黑箱”状态。

为打开并购中的目标企业“黑箱”，从目标企业主动寻求被并购的动因切入，借鉴Erel et al.(2015)方法，运用中国上市目标公司财务指标，探究目标公司基于并购的融资约束缓解机制和资本配置效率。与既有研究相比，边际贡献体现在以下两个方面：第一，从微观上丰富了资本配置效率理论。企业融资约束是资本错配的微观表征，基于并购的融资约束及其缓解机制研究，构建了存量资本配置效率的微观分析新框架。第二，立足于并购中的目标企业这一新视角，考察并购对融资约束的影响，深入揭示协同效应缓解企业融资约束的作用机制，拓展了企业并购与融资约束相关理论的研究，为中小企业的(被)并购成长提供一些经验证据。

组织结构安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是样本选取与研究设计；第四部分考察目标公司融资约束缓解、资本配置效率提高及相应机制；第五部分是稳健性检验；最后一部分是结论与政策含义。

二、 理论分析与研究假设

(一)基于规模的融资约束：目标企业被并购的动因

企业融资约束导源于市场性和体制性的资本错配，并呈现典型的所有制歧视与规模歧视特征(王凤荣等，2006*王凤荣、罗光扬：《产权所有制与公司绩效的实证研究》，《山东大学学报(哲学社会科学版)》2006年第5期。；邓可斌等，2014*邓可斌、曾海舰：《中国企业的融资约束:特征现象与成因检验》，《经济研究》2014年第2期。；Whited&Wu，2006*Toni M.Whited， Guojun Wu，“Financial Constraints Risk”，Review of Financial Studies，2006，19(2)，pp.531-559.)。立足于企业而言，相对于所有制这一企业基因问题，企业规模是企业面临融资约束的状态变量(Hadlock&Pierce，2010*Charles J.Hadlock,Joshua R.Pierce，“New Evidence on Measuring Financial Constraints:Moving Beyond the KZ Index”，Review of Financial Studies，2010，23(5)，pp.1909-1940.)。Fama(1990)*E.F.Fama，“Contract Costs and Financing Decisions”，Journal of Business，1990，63(1)，pp.71-91.指出小规模公司存在信息不对称、代理成本等问题；我国特殊的制度背景导致银行在放贷政策上对小规模公司有着明显的歧视性，表现为优先满足国有大中型企业和重点行业上市公司的贷款需求(连玉君等，2010*连玉君、彭方平、苏治:《融资约束与流动性管理行为》，《金融研究》2010年第10期。)，这使得小规模公司面临融资成本高，融资难的困境。并购是扩大公司规模的重要途径(Hoberg &Phillips，2010*Hoberg Gerard，Gordon Phillips，“Product Market Synergies and Competition in Mergers and Acquisitions:A Text-based analysis”，Review of Financial Studies，2010，23(10)，pp.3773-3811.)。因此，小规模公司寻求被并购即并购中的目标企业，具有规模动因；经由并购扩大规模的同时，缓解其融资约束。由此，提出以下假设。

假设1：并购事件发生后，目标公司规模扩大。

假设2：目标公司被并购后融资约束得到释放。

(二)基于并购协同效应的资本配置效率：目标企业融资约束缓解机制

并购为目标公司创造了价值，是事件研究法和会计研究法并购文献的一致结论(Jensen&Ruback，1983*Jensen,M.C.,R.S.Ruback,“The Market for Corporate Control:The Scientific Evidence”，Journal of Financial Economics，1983，11(1-4)，pp.5-50.；张新，2003*张新：《并购重组是否创造价值？——中国证券市场的理论与实证研究》，《经济研究》2003年第6期。)。而对于其价值来源，如前文所述则观点各异。我们认为，基于规模的融资约束是目标企业被并购的动因，而目标企业被并购的收益则是其融资约束的缓解，是并购协同效应作用下的并购双方企业间的资本配置效率提升*在狭义上使用资本配置效率概念，即在微观层面探讨企业间的资本配置效率。一般说来，资本配置效率影响企业融资约束程度，而企业融资约束的缓解(用现金-现金流敏感性指标表示)体现为资本配置效率的提升。。

协同效应*通常协同效应从收购方的角度开始研究，按照Ansoff(1959)提出的:“协同效应是对称的。当实施并购的公司向新公司提供利益的时候，它同时也从新公司那里取得了很多回报。”因此，从目标公司视角展开分析是恰当的。指并购后企业总体价值大于两个独立企业分别经营的价值之和，即“1+1>2”，分为销售协同、运营协同、投资协同和管理协同四种类型(Ansoff，1959*Anderson，T.A.，Ansoff,H.I.，Norton,F.E.，Weaton，J.F.，“Planning for Diversification through Merger”，California Management Review，1959，1(4)，pp.24-35.)。根据已有文献对不同类型协同效应涵盖范围整理后发现，目前学者们主要从管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应三个方面展开研究。

我们进一步认为，管理协同效应是指通过并购使管理职能一体化，增加管理资源投入而实现的效率提高(郭俊华，2005*郭俊华：《并购企业知识资本协同理论研究》，上海：华东师范大学出版社，2005年。；Basmah et al.，2014*Basmah，A.I. Qudaiby，Rahatullah，Muhammad K.，“Financial Synergy in Mergers and Acquisitions:Evidence from Saudi Arabia”，The IEB International Journal of Finance，2014，9，pp.182-199.)，刻画并购引致的管理资本配置能力提升；经营协同效应是两个或两个以上的公司合并成一个公司后，产生规模经济或范围经济而实现的收益增加(Haberberg&Rieple，2001*Haberberg,A.，Rieple，A.,The Strategic Management of Organizations，England:Financial Times/Prentice Hall，2001，p.868.)，刻画的是并购引致的经营资本配置能力提升；财务协同效应是并购在财务方面给公司带来收益，主要包括利用债务能力的税收优势、成长机会和财务资源的内部资本市场效应及并购双方债务的“共同保险”效应(Knoll，2008*Knoll,S., Cross Business Synergies-A Typology of Cross-Business Synergies and a Mid-Range Theory of Continuous Growth Synergy Realization， Wiesbaden GWV Fachverlage GmbH,2008.)，刻画的是并购引致的财务资本配置能力提升。目标公司基于并购带来的管理资本配置能力、经营资本配置能力和财务资本配置能力的提升，使其融资约束降低，资本配置效率提高。因此，我们有假设3：

假设3：目标公司通过管理、经营和财务协同效应可以改善融资约束，提高公司资本配置效率。

(三)协同效应异质性与融资约束缓解度量：不同并购类型的资本配置效率比较

在一般性实证了并购协同效应的存在性后，进一步考察不同并购类型的协同效应异质性和融资约束得以缓解的程度差异，比较基于不同并购类型的资本配置效率影响机制。

S.Chatterjee(1986)*S.Chatterjee(1986)提出协同效应分为共谋性协同、经营性协同和财务性协同。共谋性协同是指横向并购给收购公司和目标公司创造了正的累计异常收益率，增加了相互竞争的厂商间成功共谋的可能性(Eckbo，1983)。由此，我们将Chatterjee提出的共谋性协同效应归类于管理协同效应。*Sayan Chatterjee，“Types of Synergy and Economic Value:The Impact of Acquisition on Merging and Rival Firms”，Strategic Management Journal，1986，7(2)，pp.119-139.指出，相关性并购能同时获取管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应；非相关并购只能获取经营协同效应以及财务协同效应。Nail et al.(1998)研究发现，行业相关性兼并比混合兼并有更大的协同效应*转引自：李青原：《公司并购悖论的研究回顾与评述》，《证券市场导报》2007年第1期。。陈玉罡、李善民(2007)认为，经营协同效应理论对横向并购有更多的解释力，管理协同效应主要是通过横向和纵向来实现的，在混合并购中管理协同效应不明显*界定横向并购和纵向并购同属于相关性并购，混合并购属于非相关性并购。。并购使得目标公司能够获得企业之间的相互担保(盛丹、王永进，2014*盛丹、王永进：《“企业间关系”是否会缓解企业的融资约束》，《世界经济》2014年第10期。)以及双边(王永进，2012*王永进：《关系与民营企业的出口行为：基于声誉机制的分析》，《世界经济》2012年第2期。)或多边声誉效应(Grief et al.，1994*Greif，A.，Milgrom，P.，Weingast，B.，“Coordination，Commitment，and Enforcement：The Case of the Merchant Guild”，Journal of Publitical Economy，1994,102(4)，pp.745-776.)，使自身声誉增加。换句话说，并购完成后，目标公司无形资产的增加，提高了举债能力，降低了融资成本；通过与收购方之间的管理协同和经营协同，增加了收入，减少了成本支出，因而使融资约束得到改善。

Subramaniam et al.(2011)*Subramaniam V.，Tang T.T.，Yue H.,Zhou X.，“Firm Structure and Corporate Cash Holdings”，Journal of Corporate Finance，2011，17(3)，pp.759-773.注意到，多元化公司的现金持有远少于专业化公司，这种现象对存在融资约束的公司更明显。这是由于不同行业的企业在资本的使用数量和循环周期等方面互补性较强，因此，非相关并购中的财务协同效应更为明显(张喜柱，2005*张喜柱:《企业并购中财务协同效应的确认和计量》，《经济与管理》2005年第12期。)。由此得到以下假设：

假设4：相关性并购通过管理协同、经营协同和财务协同缓解目标企业融资约束；非相关性并购倚重于经营协同和财务协同，提高目标企业资本配置效率。

假设5：与相关性并购相比，由财务协同驱动的非相关性并购对目标企业的融资约束缓解更为显著。

三、样本选取与研究设计

(一)样本及数据选取

目标公司融资约束难以实证检验，也许是既有研究却步于目标企业“黑箱”的原因之一。要评估并购对目标企业融资约束的影响，基础性的工作是获得目标公司被收购前后的财务数据，而这些数据是非常不容易获得的。即使在美国，这些数据也不是公开可得的。因此借鉴Erel et al.(2015)*Erel et al.(2015)选取了欧洲的数据，因为跨国并购数据库恰好可以与欧洲公司财务数据库匹配。的方法，使用具有普适性的公司财务指标，通过比较目标公司并购前后财务指标的变化，评估融资约束是否得以缓解。但是如果目标公司丧失了控制权，那么财务报表将会与射手企业合并，从而无法得到并购后的数据。因此，选取的样本是并购事件发生后仍然具有法人资格的目标公司。

选取的并购事件样本来自沪深A股市场，满足以下条件：

(1)要求目标公司既发生被并购行为，同时并购完成后仍为独立上市公司；收购方没有特殊要求；

(2)剔除金融以及金融类公司；

(3)同一公司一年内连续发生并购活动的，将所有并购事件纳入到样本中，但时间间隔必须大于2个月；

(4)剔除样本中国有、法人股无偿划拨的并购事件；

(5)以并购股数占比及并购金额为对象，进行1%和99%的缩尾处理。

根据上述要求，结合CSMAR数据库中的并购重组数据库和上市公司年报，作者手工整理了发生在2000-2014年的收购事件，共1313起。

评估并购发生前后各一年融资约束的变化，因此目标公司财务数据选取时间区间为1999-2015年。数据来源于CSMAR中上市公司财务数据库，其中部分缺失数据作者查找上市公司年报后手工整理得到。剔除数据缺失的事件，最后入选样本共1291起，2582个样本点。

(二)模型及变量选取说明

1.借鉴Erel et al.(2015)，评估融资约束缓解模型如下：

Δcashholdings=α+β1AFTER+β2Cashflow+β3AFTER·Cashflow+β4Controls+ε

(1)

(1)被解释变量：Δcashholdings

被解释变量为现金持有变化率Δcashholdings。通常，高融资约束公司持有的现金显著高于低融资约束公司(Faulkender et al.，2006*Michael Faulkender，Mitchell A.Petersen，“Does the Source of Capital Affect Capital Structure?”，Review of Financial Studies，2006，19(1)，pp.45-79.；祝继高、陆正飞，2009*祝继高、陆正飞:《货币政策、企业成长与现金持有水平变化》，《管理世界》2009年第3期。；杨兴全等，2016*杨兴全、齐云飞、吴昊旻：《行业成长性影响公司现金持有吗？》，《管理世界》2016年第1期。)，若融资约束减轻，现金持有水平应下降。采用现金及现金等价物指标代表现金持有，现金-现金流敏感度反映了对未来可能存在约束的评估(Erel et al.，2015)。国内外学者分别论述了将现金-现金流敏感度(Almeida et al.，2004*Almeida Heitor，Murillo Campello，Michael S.Weisbach，“The Cash Flow Sensitivity of Cash”，Journal of Finance，2004，59(4)，pp.1777-1804.；连玉君等，2008*连玉君、苏治、丁志国：《现金-现金流敏感性能检验融资约束假说吗？》，《统计研究》2008年第10期。，2010)作为融资约束测度指标的合理性。

(2)解释变量：AFTER、Cashflow、AFTER·Cashflow

AFTER为虚拟变量，并购前为0，并购后为1。Cashflow代表总资产标准化的现金流量，即现金流/总资产。在现金-现金流敏感度回归方程(1)中，Cashflow的系数β2表示并购前现金持有对现金流的敏感度；Cashflow和AFTER·Cashflow的系数之和β2+β3代表了并购后的敏感度。如果被并购后，目标公司融资约束下降，则β3应当为负，β2+β3应当减小或为负值。

(3)控制变量：Controls

样本中上市公司存在异质性，应当从公司层面对其加以控制。公司规模可以影响组织结构和决策能力，进而影响公司绩效(Fama &French，1993*E.F.Fama，K.R.French，“Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds”，Journal of Financial Economics，1993，33(1)，pp.3-56.)；公司规模的扩大在一定程度上会缓解融资约束，因此把公司规模作为控制变量纳入模型中。公司员工数、销售收入从不同角度反映了公司规模，故同时用员工数对数、营业收入增长率和ROA做控制变量。根据Myers(1977)*Myers S.，“Determinants of Corporate Borrowing”，Journal of Financial Economics，1977，5(2)，pp.147-175.提出的债务悬置效应，杠杆率用来衡量公司的债务水平，在一定程度上可以测度融资约束，因此将杠杆率引入控制变量中。

同时控制反映外部融资可得性的宏观变量，包括私营部门信贷/GDP，上市公司总市值/GDP和名义GDP增长率。

2.借鉴Harrison&McMillan(2003)*Harrison，A.，McMillan,M.，“Does Direct Foreign Investment Affect Domestic Firm Credit Constraints?”， Journal of International Economics，2003，61(1)，pp.73-100.，罗长远、陈琳(2011)*罗长远、陈琳：《FDI是否能够缓解中国企业的融资约束》，《世界经济》2011年第4期。，盛丹等(2014)采用欧拉投资方程考察企业融资约束方法，首先得到检验企业融资的基准模型：

(2)

其中，I为企业投资，K为总资产，Y为净产出，CF用现金流表示，ϑt表示时间固定效应。模型(2)表示：下期投资与当期投资、当期投资平方、当期净产出和当期现金流的关系。

当企业存在融资约束时，对下期投资会产生影响。根据Myers(1977)提出的债务悬置效应以及Almeida et al.(2004)、罗长远和陈琳(2011)认为存在融资约束的公司基本上都有潜在未开发的增长机会，债务比例高的企业，其偿债能力下降，进一步融资的空间有限，因而倾向于推迟投资。也就是说，杠杆率(资产负债率)在一定程度上可以测度融资约束，故在模型(2)中加入leverage，见模型(3)。若leverage前系数β5为正，说明企业当期leverage高，存在融资约束，更倾向于在下期投资。

(3)

为考察影响融资约束及资本配置效率的协同效应异质性机制，在模型(3)中加入反映协同效应的变量(synergy)，各类型协同效应*杠杆率(synergy_leverage)以及三项交乘项：并购前后虚拟变量*各类协同效应*杠杆率(after_synergy_leverage)，其中synergy代表各类型协同效应，如：经营协同效应为ops_leverage。三项交乘项表示并购后协同效应对融资约束的影响。如果leverage前的系数为正，而after_synergy_leverage为负，说明并购能够通过协同效应缓解融资约束，提高资本配置效率。

现有实证研究中对协同效应的变量选择没有统一的标准，采用如下指标衡量三种效应。借鉴孔宁宁等(2009)*孔宁宁、张新民、吕娟：《营运资本管理效率对公司盈利能力的影响——基于中国制造业上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2009年第6期。使用经营资产核心利润率(corepr)作为反映公司经营活动盈利能力的经营协同效应(ops_leverage)衡量指标。靳庆鲁等(2012)*靳庆鲁、孔祥、侯青川：《货币政策、民营企业投资效率与公司期权价值》，《经济研究》2012年第5期。认为公司当前的获利能力可以反映其未来的投资机会，因此采用ROE反映公司潜在的投资机会，衡量财务协同效应(fis_leverage)。借鉴姜付秀、陆正飞(2006)*姜付秀、陆正飞：《多元化与资本成本的关系》，《会计研究》2006年第6期。，林钟高等(2015)*林钟高、郑军、卜继栓：《环境不确定性、多元化经营与资本成本》，《会计研究》2015年第2期。采用加权平均资本成本法来计算资本成本，刻画驱动效率提高或成本降低的管理协同效应(mas_leverage)。

加权平均资本成本的估计方法如下：

(4)

上式中WACC代表资本成本，包括债务性资本成本和权益性资本成本，因为长期债务和流动性债务存在利率上的差异，因此债务性资本又区分为长期债务和流动性债务。BL为长期负债，包括一年内到期的长期借款、长期应付款、应付债券和其他长期负债项目(剔除了不需要计付利息的负债)；BS为流动性负债；E为权益资本。权重分别取各资本的使用成本，KdL为长期债务成本，按照当年一至三年期国债利率计算，KdS为流动性负债成本，按照当年一年期国债利率计算；Ke为权益资本成本，按照CAPM模型予以计算得到；t为上市公司所得税率。以上数据均来自wind数据库，经作者手工整理得到。

为了便于说明，将所选用全部变量列表1如下。

表1 变量描述

四、实证分析及结果

(一)基于规模动因的目标企业被并购：描述性统计分析

统计样本及图1显示时间窗口期间收购事件量虽然总体呈现上升趋势，但不同年份之间存在较大波动。直观上看与宏观经济波动呈显著的正相关性。

图1 2000年-2014年收购事件发生数量

表2列示出各年份目标公司规模的均值和中位数，可以看到在时间窗口期间，目标公司收购前后公司规模中位数分别只有1.66亿元人民币和2.43亿元人民币，说明大多数收购事件是比较小的。然而，公司规模分布是有偏的，以目标公司总资产度量的收购前公司规模均值约为7.78亿元人民币，是中位数的四倍多；收购后公司规模均值为11.4亿元人民币，是中位数的近五倍。收购后目标公司总资产显著提高，这与Erel et al.(2015)欧洲的样本数据表现一致。表明对规模较小的公司来说，被收购是企业实现成长的有效途径。被收购后，目标公司规模显著扩大。由此，假设1得以验证。

表2 各年份收购事件量及目标公司规模

通过表3对各变量描述性统计发现，现金持有量、现金持有变化率都呈现相当大的差异。现金持有量最小为-0.0168，最大为2.6495，说明目标公司现金持有量存在明显不同，我们的研究是有价值的。

表3 各变量描述性统计

通过表4的相关性分析，可以看到各变量之间不存在多重共线性，回归是可行的。

表4 各变量之间相关系数表

(二)目标企业融资约束及其缓解的存在性：基于现金-现金流敏感度的资本配置效率分析

ACW(2004)、连玉君等(2010)均认为：相对公司增加的现金流，现金持有的变化与其融资约束高度相关，即存在融资约束的公司会表现出更强的现金-现金流敏感度，因此我们用模型(1)考察。被解释变量为现金持有变化率△cashholdings，解释变量包括现金流/总资产Cashflow和交乘项并购前后*现金流/总资产AFTER·Cashflow，其余为控制变量。回归结果如表5所示。

表5 对现金-现金流敏感度的回归结果

根据回归结果，我们看到无论是否控制公司层面和宏观层面变量，现金流/总资产的系数均为正(控制宏观层面变量的结果为0.389)，且显著不为0；收购前后*现金流/总资产回归系数显著为负(控制宏观层面变量的结果为-0.564)。交乘项系数绝对值大于现金流/总资产的回归系数，两者之和仍然为负。说明目标公司被并购后现金持有变化率有所下降，融资约束得到显著缓解。由此，假设2得以验证。

进一步与Erel et al.(2015)使用欧洲数据得到的结果进行比较，发现表5回归结果的变动区间更大*Erel et al.(2015)控制宏观层面变量后现金流/总资产的系数为0.1036，交乘项系数为-0.0929。，说明在我国并购使目标公司融资约束缓解的结论更加显著，换句话说，我国企业并购驱动的存量资本配置具有更高效率。此外，我们看到资产对数化系数为负，说明公司规模越大，现金持有变化率减少越多，这与常识是一致的。杠杆率虽然比较小，但显著为正，说明公司债务比例越大，则现金持有变化率越高。这与我们即将要讨论的问题形成呼应，即债务比例越大，公司越倾向于当期持有现金，下期进行投资。

(三)目标企业融资约束的缓解机制和资本配置效率：基于并购协同效应的异质性分析

前文在分析目标企业基于规模的融资约束被并购动因基础上，证实了并购缓解目标企业融资约束和提升资本配置效率的存在性。本部分引入并购协同效应，进一步探索目标企业缓解融资约束和优化资本配置效率的作用机制。

1.协同效应异质性的一般性分析

依据上文理论分析，协同效应是并购收益的基本来源，具体表现为管理协同、经营协同和财务协同的单一或综合作用，致使目标公司融资约束得到改善，进而改进资本配置效率。我们采用模型(3)对上述理论进行验证。被解释变量为下期投资/总资产，重点考察解释变量杠杆率和三项交乘项的系数。回归结果见表6所示。

表6 并购事件协同效应的回归结果

根据表6结果发现第1列显示当并购事件不发生时，杠杆率的回归系数为正且在统计上显著，说明企业的负债率与下期投资呈正相关关系，说明样本企业的融资约束普遍存在。而在第2列至第5列分别加入经营、财务和管理协同效应后，无论对经营协同效应单独回归还是与其他类型协同效应同时回归，并购后经营协同效应(after_ops_leverage)显著为负，表明经营协同效应在1%的统计水平上缓解了目标公司的融资约束。其他协同效应类型虽然不显著，但并购后三项交乘系数均小于杠杆率(leverage)系数。这样部分验证了假设3，获得经营资本配置能力的协同效应可以释放被并购目标公司的融资约束，从而有效地提高资本配置效率。

2.相关性并购的资本配置效率研究

上文中我们推断不同类型并购会从不同方面、在不同程度上改进资本配置效率，这有赖于协同效应异质性发挥缓解融资约束的作用机制。在这部分和第3部分中，我们将分别探讨相关性并购和非相关性并购对资本配置效率影响的效果。首先对样本进行分组，剔除缺失数据后保留了2224个样本点，其中相关性并购事件1010起，2020个样本点；非相关性并购事件102起，204个样本点。对加入协同效应及三项交乘项的模型(3)回归，被解释变量为下期投资/总资产，重点关注杠杆率和三项交乘项的系数。回归结果见表7。

表7 相关性并购协同效应的回归结果

回归结果显示，相关性并购通过经营协同效应和管理协同效应共同发挥缓解融资约束的作用。其中第(1)列显示单独对经营协同效应进行分析，杠杆率系数为-0.0641，而并购后经营协同效应系数为-0.303，显著不为0，说明经营协同效应有利于融资约束改善。同理，单独对管理协同效应回归结果相同。将各类协同效应同时回归，经营协同效应依然显著为负。但是在相关性并购中，财务协同效应始终不显著，说明目标公司主动寻求相关性并购可能不以获得更多的资金或者更便利的融资渠道为目的。这里部分验证了假设4，相关性并购通过管理协同、经营协同缓解了融资约束，改进了资本配置效率；但无法对财务协同效应的作用进行判断。

3.非相关并购的资本配置效率研究

同第2部分类似，我们对非相关性并购采用同样的分析方式，对加入协同效应及三项交乘项的模型(3)回归，被解释变量为下期投资/总资产，重点关注杠杆率和三项交乘项系数。回归结果见表8。

表8 非相关性并购协同效应的回归结果

续表8

(1)(2)(3)(4)被解释变量下期投资/总资产下期投资/总资产下期投资/总资产下期投资/总资产收购前后*经营协同*杠杆率0.01090.0390(0.0133)(0.116)财务协同效应0.001540.289**(0.0633)(0.138)财务协同*杠杆率0.05700.240*(0.0547)(0.138)收购前后*财务协同*杠杆率0.0001710.00993(0.0529)(0.0943)管理协同效应0.002090.00310(0.00588)(0.00677)管理协同*杠杆率0.0005710.00277(0.00113)(0.00172)收购前后*管理协同*杠杆率6.16e050.00187(0.000748)(0.00517)Constant3.488***3.713***0.01993.352***(0.774)(0.762)(0.0139)(0.775)Observations204204204204R-squared0.8100.8090.7860.818

从回归结果看到无论对何种协同效应单独回归，还是对三种协同效应同时回归，结果均不显著。假设4中非相关性并购可以改善融资约束，提高资本配置效率的结果不成立。

另外，与相关性并购回归结果比较发现，无论是单独对财务协同效应回归还是对三种类型协同效应同时回归，财务协同效应的系数均不显著。由此可知，假设5不成立。我们推断样本点较少可能是结果不显著的原因之一。对比相关性并购与非相关性并购，并购后财务协同效应系数为负值，与杠杆率系数的符号相反，表明财务协同效应对目标公司融资约束有一定的改善作用。而表8中并购后财务协同效应系数小于表7中该项的值，说明非相关并购对融资约束与资本配置效率的影响与相关性并购还是存在差异的，但是回归结果不显著，所以不能排除经营与管理协同效应的作用。

五、稳健性检验

为了进一步验证并购通过融资约束缓解提高资本配置效率的作用机制，我们扩大了样本点，采用并购事件前后各2年的目标公司财务数据，同时变换资本成本中的变量进行稳健性检验。

(一)以并购事件发生前后各2年的现金持有量为被解释变量进行回归分析

因为被并购事件的发生，目标公司融资约束得到缓解，因此出于预防性动机而持有的现金量应当会减少。而且并购行为对目标公司产生的影响可能存在滞后性，因此我们选取并购发生前后各2年的事件为样本点进行稳健性检验。在选取的1999-2015年的时间窗口中剔除个别样本缺失点，共得到5024个样本点。回归结果见表9。

表9 收购事件前后各2年的现金持有的回归结果

续表9

(1)(2)(3)(4)被解释变量现金持有/总资产现金持有/总资产现金持有/总资产现金持有/总资产GDP增长率0.003130.00380**0.003120.00365*(0.00197)(0.00193)(0.00197)(0.00192)私营部门信贷增长率0.000636**0.000563*0.000635**0.000532*(0.000293)(0.000288)(0.000293)(0.000287)上市公司总市值增长率0.0174*0.0171*0.01720.0138(0.0105)(0.0103)(0.0105)(0.0103)Constant0.271***0.332***0.271***0.302***(0.0564)(0.0556)(0.0564)(0.0561)Observations5,0245,0245,0245,019R-squared0.0100.0460.0100.058

依然采用模型(1)对样本进行回归。被解释变量为现金持有/总资产，重点关注并购事件发生前后这个虚拟变量，其余为包括了公司层面和宏观层面的控制变量。并购前后的系数显著为负，表明并购事件的发生显著缓解了目标公司的融资约束，从而提高了资本配置效率。缓解的程度从1.35%-1.48%，表明并购后目标公司的现金持有量至少会减少1.35%，该结果与Erel et al.(2015)对欧洲样本所进行的同样分析的结果(在-1.35%和-1.73%之间)非常接近。这间接验证假设2的正确性。

(二)以市盈率倒数为权益资本成本进行稳健性检验分析

借鉴Francis et al.(2005)*Francis，J.，R.LaFond，P.Olson，K.Schipper，“The Market Pricing of Accrual Quality”，Journal of Accounting and Economics，2005，39(2)，pp.295-327.和林钟高等(2015)的做法，我们选取市盈率的倒数作为权益资本成本，对并购的协同效应进行稳健性检验。对加入协同效应及三项交乘项的模型(3)回归，被解释变量为下期投资/总资产，同样重点关注三项交乘项系数。回归结果见表10。

表10 以市盈率倒数为权益资本成本的协同效应回归结果

我们看到并购后经营协同效应显著为负，说明经营协同效应对目标公司融资约束的缓解发挥了重要作用，有效地提高了资本配置效率。虽然财务和管理协同效应均不显著，但是均小于杠杆率的系数。

用同样的做法对相关性并购的协同效应进行分析，结果与表7的回归结果相同*限于篇幅，我们没有列出相关检验过程和具体结果，感兴趣的读者可向作者索取。。目标公司主动寻求被并购，获得了经营协同和管理协同，两种协同效应共同作用使其融资约束减轻，从而改进了资本配置效率。

六、结论与政策含义

中国经济转型下的供给侧改革旨在调整经济结构，实现要素投入最优配置，提升经济增长质量。而资本错配导致的融资约束制约了我国中小企业发展，未真正起到金融服务实体经济的应有之意。从目标企业被并购的角度考察融资约束缓解及存量资本配置效率提高机制的角度，我们认为，并购行为源于目标公司寻求协同效应，也是存量再资本配置的重要途径。立足于目标公司，并购缓解了其融资约束，同时提高了资本配置效率。前者有利于企业自身成长壮大，后者有助于整体经济资本配置效率改进。

在创新性打开并购中的目标企业“黑箱”，构建存量资本配置效率的微观分析新框架，得出以下主要实证结果。被并购显著减轻了目标公司的融资约束，提高了资本配置效率；而不同类型并购通过协同效应异质性发挥作用，使资本配置效率有不同程度的改进。上述研究发现具有一定的启示意义。首先，对于中小企业来说，并购作为市场化行为可以有效地解决融资约束，打破企业间的融资壁垒，进而实现企业自身的成长发展。其次，对于整体经济而言，在经济转型进入存量改革深水区的背景下，通过企业并购改进资本配置效率，既能增加新的经济增长点，又能形成高质量的有效供给，带动新需求，实现更高水平的供需平衡。