韦德洪 容奕华 张迪迪

【摘 要】 已有不少文献从公司治理的角度探讨了在缺乏股权制衡的情况下，拥有超额控制权的大股东的代理问题，但仍鲜有文献系统地研究股权集中程度与企业过度负债之间的关系。文章使用我国A股上市公司2007—2016年的经验数据，利用HHI指数反映了第二至第十非控股大股东与控股股东之间的股权制衡情况，发现大股东之间在控制权上的制衡能够减少企业过度负债政策的采用。通过解释股权制衡对因两权分离而发生的过度负债的抑制作用，论证了股权制衡是一个重要且有效的内部治理机制，可以降低企业的代理成本。这一结论丰富了公司治理的研究结果。

【关键词】 股权制衡; 过度负债; 两权分离; 公司治理

【中图分类号】 F234  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）24-0010-06

一、引言

股权集中程度是公司治理的一个重要方面，其重要性源于所有制结构所引发的代理问题。在新兴经济体不断发展壮大的背景下，有研究证据表明，发展中国家的企业与发达国家的企业不同，它们的所有制结构更为集中[1]。尤其是在以中国为代表的东亚地区的公司，单一大股东拥有最大控制权，他们可以通过改善对经理层的监督来惠及中小股东[2];但换个角度来看，他们也可以在自身利益与其他中小股东利益发生冲突时，利用自己的超额控制权，以牺牲其他股东利益为代价为自己获取私人利益[3]。因此，在国外近期的公司治理研究中，仍有不少学者还将研究的关注度集中在控股股东对过度负债所产生的影响这一话题上[4-6]。主要研究结论表明，控股股东拥有超额控制权后更倾向于以过度负债作为渠道进行自利。

企业的负债经营是指企业通过银行借款、商业信用和发售债券等形式吸收资金并运用这笔资金从事生产经营活动。由于不确定性的存在，任何企业都存在着经营风险，而负债经营所形成的财务杠杆，会将企业的经营风险放大成财务风险，从而引发财务危机。过度负债是导致企业遭遇财务危机，乃至国家发生金融危机的一个直接原因[7]。而造成过度负债这一现象的原因有很多，经营者为追求自身效用最大化而在经营过程中主动采取过度负债政策就是其中之一。本文把过度负债定义为超过行业均值中位数的负债率。Caskey et al.（2012）指出过度负债是导致企业负债率与未来股票市场回报及成长性之间存在负相关关系的决定因素，因此关注企业过度负债率水平具有重要的意义。包洪信[8]指出过度负债并不是我国国有企业的独有现象，在其他发展中国家，乃至发达国家都同样存在，只是程度与表现形态不同而已，但我国企业过度负债表现出非经营性负债现象较为普遍的特点。

本文从现有的文献出发，重点关注了股权集中程度对企业价值的影响，研究两权分离情况下大股东通过过度负债对企业进行掏空，以及股东利益团体之间的股权制衡对企业过度负债决策的抑制作用。具体来说，本文试图回答这一问题：股权制衡可以抑制企业的过度负债吗？之所以关注过度负债这一话题，是因为近年来国外仍有许多学者在关注这一话题，也不乏拿中国市场进行分析，且研究结果均表明采用过度负债政策能够为控股股东转移企业资源用于私人利益提供了主要手段。相较而言，国内对于过度负债这一话题的关注度却趋于降低，且并未将股权制衡这一因素充分考虑进来。

本文的主要贡献在于丰富了近期关于股权制衡对企业负债决策的影响方面的研究。尤其是试图研究股权制衡对由两权分离所导致的过度负债决策的抑制作用，来说明较为分散的股权结构是降低企业代理成本的重要内部治理机制。

本文共分为五个章节。除本章节外，第二章节对相关文献进行回顾，并提出研究的相关假设。第三章节介绍研究的数据和方法，并在第四章节中对研究结果进行分析和讨论。最后一个章节对全文进行总结，并提出研究展望。

二、文獻回顾与假设提出

（一）文献回顾

现有文献主要应用的是由Jensen et al.（1976）提出的传统的委托代理冲突来解释企业的融资决策。越来越多的研究人员意识到，新兴国家的上市公司股票不被广泛持有，而是由主要股东控制。周建等[9]指出新兴国家内，企业的所有权集中程度高，加上外部治理机制薄弱，具有超额控制权的控股股东侵害其他股东的利益，导致了大股东与中小股东之间的主要矛盾。再加上金字塔型的控股结构，使得控股股东可以凭借较低的现金流权就对目标上市公司实施控制，再通过关联交易、转移定价等方式转移公司资产和利润，侵占公司发展机会，侵害中小股东的利益。过度负债是侵害的表现形式之一。

自深沪两所成立以来，股票市场推动了我国企业大规模私有化，振兴了不良国有企业，但我国上市公司的混合所有制结构集中度很高，国家及其机构仍在国内的企业中掌握着相当大份额的所有权。据Jiang et al.[10]的统计，中国第一大股东的股权占比达到总股本的三分之一以上。Qian et al.[11]近期在中国的研究论证了集中的所有制结构和薄弱的银行体系导致了负债政策选择过程中的主要冲突。还应指出的是，因为大多数企业的所有权归国家所有，所以我国上市公司破产的机会很少。即便是过去积累了一些巨额不良贷款的大型国有银行，也已经将其注销或转让给国家创建的资产管理公司[6]。虽然已经采取措施改善银行信贷监管，但由于政府干预银行信贷分配，信贷压力和监测制度仍然疲软[12-13]。

现阶段尚未有系统的研究表明当公司中股权集中度低，大股东之间具有一个较强的股权制衡能力时，这一系列的侵害活动就能得到有效的监督。但也有不少学者认为，股权分散可能会导致大股东相互之间控制力的竞争，从而在遏制控股股东提取私人利益方面发挥重要的监督作用。

为了解决控股股东利用较小的现金流权实施自利行为，许多学者都将目光集中于多个大股东的治理角色上，经总结发现现有研究成果主要是从竞争的两个方面来考虑多个大股东的治理能力。一方面，有学者认为，多个大股东之间的股权制衡能够在遏制私人利益获取方面发挥关键的监督作用;另一方面，有学者却对多个大股东的有效监控作用表示怀疑，以LLSV（2002）的分析模型为代表，认为一个大投资者控制着整个公司能提高投资效率，更好地实现中小投资者的利益。

上述文献都有涉及低现金流权、多个大股东与过度负债，但并没有结合起来进行更为深入的分析。本文期待通过研究多个大股东之间的股权制衡对两权分离和过度负债政策的影响，丰富现有研究的成果。

（二）假设提出

1.超额控制权与过度负债政策

在研究公司治理与财务决策时，基于委托代理理论的两类代理问题是学者们关注的焦点。优序融资理论和现有研究成果也表明，负债除了能为企业提供营运资金之外，还能起到优化公司治理系统，同时约束大股东“掏空效应”的作用。当然，换个角度看，虽然债务合约中包含许多限制大股东牟取私利的约束条款，但由于债权人无法像权益投资人一样拥有公司的投票权，在实际应用中很难切实限制控股股东的自利行为。Faccio et al.[4]指出，在法律制度薄弱的国家，控股股东能够自行部署借款资源，并且利用负债的杠杆作用而不用充分承担财务困境成本。这就给了控股股东倾向于选择过度负债政策的激励。万良勇[14]对大股东选择过度负债政策的理由也有相同看法，当上市公司的盈余管理无法满足大股东的侵占需要时，以上市公司的名义向债权人获取信贷资金再进行转移，成为了控股股东扩充其侵占体量的最佳渠道。冯旭南[15]实证得出相同结论，上市公司选择向银行进行债务融资的目的不是为了发挥债务的治理作用，而是增加其可控资源，为控股股东的个人掏空行为提供便利。王鲁平等[16]也提出两权分离度与企业负债水平呈显著的正相关关系，是衡量终极控股股东侵占中小股东和债权人利益的重要指标。再加上金字塔结构和交叉持股使得公司间的债权债务关系变得复杂，控股股东很难因违约而受到惩罚，更加大了控股股东牟取私利的激励。因此，本文提出假设1。

H1：超额控制权与公司过度负债具有正相关关系。

2.股权制衡、超额控制权和过度负债

随着理论的不断发展与公司治理研究的不断深入，研究人员发现在股东集团内部会自发形成一些联盟来与第一大股东进行抗衡。原因大致可以总结为以下两点。首先，我国作为控股股东平均持股总数达到总股本三分之一的发展中国家，这样的情况下第一大股东不用与任何人联盟就能在董事会的投票中占据较大优势，来对公司实施控制，而中小股东想要与之形成制衡以保护自身权益就必须结成联盟争取更大比例的票数。其次，虽然我国法律制度正在不断完善，但对于小股东的法律保护仍较为薄弱，市场制度和独立董事制度尚未能充分发挥治理作用[17-19]，这使得中小股东必须自发团结起来，与控股股东形成制衡以共同维护自身权益。

事实上，Zhang et al.[20]指出，中国的控股股东一般都享有绝对的控制权，这使得他们更容易获取私人租金，并且最大限度地利用新兴国家环境中少数股东的利益。在此背景下，可以发现，股东结构成为了遏制新兴经济体中控股股东掏空活动的最重要且最有效的手段。Attig et al.[21]认为，各股东所有权的大小赋予了他们不同的议价能力，在他们形成联盟之后就减少了公司所有权分散所引起的自由人问题，并使监督成为保护企业价值的必要条件。与Bennedsen et al.[22]的理论模型一致，本文认为如果多个大股东结盟后的合并股权与控股股东的股权相当，那么他们之间就能形成制衡，使得企业能够有效监控激励措施，公司的治理作用就能得到有效发挥。

为了探究股权制衡是否能够对大股东超额控制和企业过度负债之间的关系造成影响，国内外学者还曾做出过以下研究。曾义[23]研究了两权分离、股权制衡与股权融资成本三者之间的关系，发现股权制衡是约束控股股东借由两权分离而牟取私利的重要途径，多个大股东共享控制权形成制衡时，公司决策不会被单一大股东控制，而单一大股东对控制权私有收益的追求也将受到抑制。Liu et al.[5]调查了中国企业的大股东自利活动，将超额控制权与企业的过度负债联系起来，发现这是控股股东常用的直接措施之一。Faccio et al.[4]推测，多个大股东的股权制衡可以约束控股股东采取过度负债政策和掏空等破坏企业价值的行为，特别是在中小股东法律保护薄弱的情况下。本文认为，多个大股东不仅可以执行有效的监督作用，而且可以作为一个公司内部的治理机制，通过股权制衡来减弱超额控制和过度负债之间的联系。由此，本文提出假设2。

H2：多个大股东与控股股东之间的股权制衡能力可以约束控股股东利用超额控制权进行的过度负债。

三、数据选择与研究方法

在2007年新会计准则中，资产负债观的确立要求公司经理层在经营时更多地关注公司未来的发展;更为准确地识别公司将要面临的机会与风险;更加关注公司的资产质量和经营效率;更加强调资产负债表要能够对公司的财务状况进行真实公允的反映。现如今十年时间过去了，理性的资产负债观是否真的在企业的经营活动中切实体现出来，亟需检验。因此本文使用了选自国泰安（CSMAR）数据库的数据。在剔除ST公司年度样本、金融行业样本并剔除缺失值之后，本文的样本包括A股上市公司2007—2016年共22 010个公司年度观察数据，其中变量满足本文从公司治理和掏空的角度来考察财务杠杆的分析所需。

对于负债率的计算，本文采用的公式如下：

负债率=×100

与Liu et al.（2012）类似，本文在选取过度负债的代理变量时选择使用经行业中位数调整后的财务杠杆率作为过度负债的指标，表示为ex_Lev。本文采用回归模型1测试假设1。

ex_Levi，t=α+β1Separationi，t+ηControlsi，t+εi，t （1）

其中ex_Levi，t表示i公司在t年超过行业中位数的过度负债率。Separation是指本文采用的控股股东的控制权（Control）与现金流权（Cash Flow Rights）的比值，若比值大于1，則说明控股股东的控制权大于现金流权，存在两权分离的情况;若比值小于等于1，则不存在两权分离。本文以这个指标作为两权分离的代理变量。

与之前的研究一致，Controlsi，t表示一组控制变量，其中包括上市公司年个股总市值的对数（GM_val）;资产回报率（Roa）;产权性质（Gov），国有企业为1，否则为0;董事长与总经理是否两职合一（CEO_D），若董事长兼任CEO，赋值为1，否则为0;企业的实际税率（Tax）;独立董事占董事会席位的百分比（Board_ind），以及行业虚拟变量。

赫芬达尔-赫希曼指数（HHI指数）是一种常被经济学界和政府部门用于衡量产业市场集中度的指标。由市场中各竞争主体占比的平方和计算得来，用来计量各竞争主体规模的离散度。此处，本文将这个指标的计算方式套用到股权制衡中来，用第二至第十大股东所持股份比例的平方和来作为股权制衡的替代变量，为了验证股权制衡是否真的会对控股股东利用超额控制权来增加企业的负债率起到抑制作用，本文设置了模型2以检验假设2。

ex_Levi，t=α+β1Sep+β2Sep×Herfindahl_9i，t+

β3Herfindahl_9i，t+ηControlsi，t+εi，t  （2）

其中Sep是控股股东超额控制权的虚拟变量，根据Separation的值（即控制权与现金流权的比值）所设置，当Separation大于1，即存在超额控制权时，本文给虚拟变量Sep赋值为1;当Separation小于等于1，即不存在超额控制权时，Sep赋值为0。Sep×Herfindahl_9i，t用来反映超额控制权和股权制衡共同对掏空活动的产生的影响。其中因变量ex_Lev与模型1相同，都表示i公司在t年超过行业中位数的过度负债率，且模型2与模型1具有相同的控制变量。

主要变量定义见表1。

四、分析和讨论结果

（一）单变量分析

表2列示了主要变量的描述性统计。由表中数据可知，所有样本的平均负债率为99.79%。经行业中位数调整过后的平均超额负债率为-0.13%，范围为-99.58%至10 721.54%之间。超额控制权的均值为1.76，范围为0.06至5 263.64，说明个别企业两权分离严重。超额控制权虚拟变量的均值为0.40，说明在样本中有40%的公司年样本存在着两权分离问题。股权制衡HHI指数的均值为2%，有24%的公司年样本存在着两职合一，独董占比的均值为37%。最后，可以注意到公司年度观察值中有43%的企业是由政府控制的。

表3给出了变量的Spearman相关性矩阵。从表中可以看到，超额控制权与过度负债是显著正相关的，而股权制衡能力与过度负债是显著相关的。进一步观察后可以发现，本文所采用模型中变量之间的相关性普遍较低，与上文中提出的假设是基本一致的。

（二）回归结果

表4的回归结果反映了本文两个假设中提出的超额控制权、股权制衡及联合后对过度负债的影响。

由表4模型1可知，超额控制权的代理变量（Separation：β=0.00335，P<0.01）与公司的过度负债率呈正相关关系，与本文的预期相一致，为假设1的成立提供了有力的支持。观察控制变量的回归结果，本文认为除了超额控制权之外，公司的产权性质不同也会对超额控制权的结果产生影响。就我国市场经济发展的阶段而言，国家为维护经济健康稳定发展，会帮助难以偿还银行贷款的企业渡过难关[24]。那么相较于非国有企业而言，国有企业就拥有了政府的隐性担保，从而更具债务融资优势，也就更易发生过度负债的现象。为了验证这一补充的假设，本文将超额控制权的代理变量与产权性质的交互项纳入模型1的（2）。

表4模型1的（2）报告了政府控股股东拥有超额控制权时公司过度负债的情况。交互项Separation×Gov的系数在1%的水平上显著为正，说明相较于非国有企业，国有企业更可能过度负债。验证了上文中提到的补充假设。

本文在模型2中将超额控制权设置成了虚拟变量（Sep），且加入了超额控制权与第二至第十大股东股权制衡能力之间的交互作用。超额控制权虚拟变量的系数在1%的水平上显著为正（β=0.956），交互项Sep×Herfindahl_9的系数在1%水平上显著为负（β=-5.070），同时股权制衡能力的代理变量也在1%水平上显著为负（β=-8.532），说明多个大股东与控股股东之间的股权制衡能力可以约束控股股东利用超额控制权进行的过度负债。假设2成立。

在未披露的检验中，将过度负债的代理变量由经行业中位数调整后的负债率，改为由经行业均值调整后的负债率作为过度负债的指标。经检验，回归结果与模型1、模型2一致，本检验具有稳健性。

五、结论

已有研究结果均表明，拥有超额控制权的控股股東有以牺牲少数股东利益为代价进行掏空活动的激励。但在研究非控股股东对控股股东从公司资源中提取私人利益的潜在的限制作用这一方面仍有空缺。为弥补这一缺陷，本文探讨了多个大股东的作用，以及多个大股东的股权制衡能力对控股股东过度负债决策的影响。经实证回归检验，本文得出了以下结论：股权分散所形成的股权制衡构成了一个重要的公司内部治理机制，尤其是在公司治理环境较为薄弱的情况下，抑制了股东通过过度负债来破坏公司价值的行为，减少了控股股东的掏空活动，且在一定程度上，在政府作为控股股东时调节了股权制衡的监督效能。

尽管本研究丰富了公司治理的研究成果，但由于缺乏数据，无法对多个大股东的异质性进行进一步的细分研究。本文认为股东的异质性可能与其实施监督的程度有关，建议未来的调查可以从这一角度出发，进行更深层次的研究，来完善公司治理的研究体系。此外，本文只考虑企业过度负债的情况，从描述性统计中也可以发现还有许多企业是负债不足的。虽然这个问题已经超出了本文的研究范围，但仍建议未来的研究人员可以从负债不足和投资不足的角度来探讨股权制衡的监督作用。●

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