吴国鼎

一、引言

股权结构是公司治理结构的基础。Berle和Means(1932)[1]发现，多数公司的股权是分散的。接下来的一些研究也发现了这一现象。基于这一现象，一些相关的公司治理理论逐渐出现，其中最典型的就是股权分散下的股东和管理者之间的代理问题，也就是第一类代理问题。20世纪80、90年代，一些研究发现了与上述研究结论不一致的现象，那就是公司股权更多的是集中而不是分散。这些研究分析了全球范围内尤其是西欧、东亚的公司股权状况，发现公司股权大多是由一个实际控制人控制的。由于实际控制人的存在，就出现了实际控制人(控股股东)和小股东之间的代理问题，也就是第二类代理问题。如何体现实际控制人对公司的控制？La Port等(1999)[2]最早提出了两权分离的概念。两权分离，指的是实际控制人拥有的对企业的现金流权和控制权的分离。而两权分离度则是对两权分离程度的度量。

自La Port等(1999)[2]提出两权分离的概念以来，已经有一些学者从多个角度对这一问题进行了研究。其中论证有关两权分离对企业价值的影响问题就是一个重要的研究角度。这其中又涉及两个重要的效应：掏空效应和支持效应。所谓掏空效应，就是在存在两权分离时，企业实际控制人有对企业进行掏空以获取私人利益的动机。所谓支持效应，就是在存在两权分离时，在一定的情形下，企业实际控制人有利用自己的私人资源对企业进行支持的动机。至于具体体现出来的是哪一种效应，从已有的研究成果来看，使用不同的研究样本以及不同的研究角度和方法，得出的结论并不一致。这不可避免。因为，研究股权结构对企业价值的影响，必须在一定的背景下进行，包括公司运行的法律(监管)环境、公司的所有制类型等。

本文拟通过考察两权分离度对企业价值的影响来检验两权分离对企业价值是掏空效应还是支持效应。笔者主要是从两权分离度对企业价值的非线性影响以及实际控制人所有制类型(国有、民营)的角度进行研究。理论上，两权分离对企业有掏空效应和支持效应正反两方面的影响。因此，若要进行实证研究，必须要考虑到这两个方面。但是，现有文献要么侧重于掏空效应，要么侧重于支持效应，尚无同时考察这两个方面效应的成果。关于从企业所有制类型角度对这一问题的研究，现有文献也多是分别研究两权分离度对国有企业或者民营企业经营绩效的影响，少有同时涉足国有和民营两类企业而对此进行比较研究的成果。由于国有企业和民营企业在经营目标、公司治理等方面的差异，两权分离对这两类企业价值的影响必定也会有所差异。两权分离对企业价值的影响是一个研究角度，更进一步，还有一个角度，那就是两权分离是如何影响企业价值的。对于这一问题，截至目前，还没有引起学术界足够的重视并给予深入的探究。只有研究两权分离影响企业价值的渠道，才能判断是哪一方面的效应对企业价值起了作用，进而才能有的放矢地采取相应的改进措施。因此，深入探究两权分离对企业价值的影响，既是从学术上厘清两权分离影响企业价值的机制、丰富股权结构对企业价值影响研究文献的必要，也为如何改进企业公司治理尤其是改进企业实际控制人治理提供参考。

本文接下来的内容安排如下：第二部分为文献综述；第三部分是研究假设；第四部分是研究设计与模型设置；第五部分是实证结果与分析；第六部分是研究结论与展望。

二、文献综述

两权分离属于股权结构范畴。Berle和Means(1932)[1]发现，西方国家中多数公司的股权是分散的。随着经济的发展以及研究的进一步深化，有些学者的研究发现，世界范围内的企业中，股权结构更多的是集中而不是分散。这些研究主要包括Demsetz(1983)[3]、Shleifer和Vishny(1986)[4]以及La Port等(1998)[5]。以股权集中为研究基础，La Port等(1999)[2]提出了企业的实际控制权以及控制形式问题，还进一步提出了两权分离的概念以及两权分离度的计算方法。Claessens等(2000)[6]则进一步考察了实际控制人通过哪些形式来实现两权分离。他们研究发现：金字塔结构、交叉持股以及双重持股等是实际控制人实现两权分离的几种主要形式。除上述研究外，Faccio和Lang(2002)[7]在西欧国家的企业中、Wei和Zhang(2008)[8]在东亚新兴市场国家的企业中以及张华等(2004)[9]在中国的企业中都发现了两权分离现象的普遍存在。但也有一些学者的研究另有发现。如冯旭南和李心愉(2009)[10]、马磊和徐向艺(2010)[11]研究发现，中国上市企业中并不普遍存在两权分离现象，而且两权分离程度在不同类型的上市企业中并不相同。

既然两权分离是实际控制人通过金字塔结构等形式对企业实行控制而出现的一种现象，那么两权分离对企业价值会有什么影响？一些学者也对这一问题进行了研究。其中有学者研究发现，两权分离更多的是导致实际控制人对企业的掏空，进而导致企业价值下降。Claessens等(2002)[12]、Lemmon和Lins(2003)[13]、Marchica和Mura(2005)[14]、Liu和Tian(2012)[15]以及Bae等(2012)[16]的研究都发现，两权分离能导致实际控制人对企业进行掏空，进而导致企业价值的降低。苏启林和朱文(2003)[17]、王鹏和周黎安(2006)[18]利用中国上市企业数据所进行的研究也发现，两权分离能导致企业价值下降。除上述研究外，Lin等(2011a，2011b)[19][20]通过考察两权分离和企业融资成本之间的关系，杨兴全和曾义(2011)[21]通过考察两权分离与企业投资之间的关系，都发现两权分离会导致实际控制人对企业的掏空，进而导致企业价值下降。与此同时，另有一些学者研究发现，两权分离更多的是导致实际控制人对企业的支持，进而导致企业价值上升。Friedman等(2003)[22]研究发现，在企业受到不利冲击时，实际控制人为了使企业能继续存活于市场之中，对企业进行支持是其最优选择。马磊和徐向艺(2010)[11]研究发现，实际控制人为了拥有更多的财富，会通过做强上市公司来提升企业价值。谢德明等(2010)[23]研究发现，由于中国企业的上市资格很难获得，上市企业实际控制人为了保住企业的上市资格，会对上市企业更多地进行支持而不是掏空。田利辉等(2016)[24]研究则发现，两权分离有利于政府控股企业IPO长期回报的提高。他们认为其原因如下：在政府控股的企业中，两权分离能够在一定程度上减少政府对企业的直接控制，从而约束政府对企业的攫取行为。

从上述文献综述中可以看出，关于两权分离对企业价值影响的研究，已有研究得出的结论并不一致。有些学者认为两权分离更有可能导致掏空效应，而另一些学者则认为两权分离更有可能导致支持效应。基于上述相关学术争论以及我国资本市场近年来快速发展的事实，有必要对这些问题做更进一步的深入研究。本文拟首先从考察两权分离度对企业价值的总体影响以及非线性影响入手，然后对两权分离度对国有企业和民营企业价值影响的效果进行比较，并在此基础上考察两权分离影响企业价值的渠道，最后通过上述考察，判断两权分离对企业价值是支持效应还是掏空效应。

三、硏究假设

企业实际控制人从企业获得的收益可以分为共享收益和私人收益。共享收益，是指实际控制人通过控制企业使企业取得良好经营业绩时，根据企业现金流比例所获得的收益。私人收益，是指实际控制人通过资产转移、关联交易等手段从企业获得的归属于实际控制人的私人收益。如果存在两权分离，实际控制人对企业进行转移资产等掏空行为所获得的私人收益可能就会大于其按照现金流权所获得的共享收益。因此，实际控制人就有动机对企业进行掏空。对企业进行掏空，对企业的整体价值是有负向影响的。因此，我们提出如下假设：

假设1：两权分离度越大，掏空效应就越大，企业价值会越低。

接下来的问题是，既然两权分离对企业价值具有负向影响，那么为什么两权分离现象还在一些企业中存在？或者说，为什么仍然会有投资者对这类企业进行投资？这说明这类企业的存在也有一定的合理性。这也就涉及另一种情况，那就是在一定情形下两权分离也可能导致支持效应，进而对企业价值产生正向影响。

有学者认为，企业通过金字塔结构形成一个企业集团，这样就能在企业集团内形成多元化经营以及内部资金市场。因此，企业通过企业集团形式获得的收益会大于由于金字塔结构等形式而导致的两权分离对企业价值产生的负向影响。这种情况在金融市场不发达的国家中更为普遍。这些国家的企业获得外部资金普遍困难，因此会更多地借助金字塔结构来获得所需要的资金。也有研究发现，在企业陷入经营困难时，实际控制人可以运用私人资源对企业予以支持，帮助企业摆脱经营困难，从而对企业价值产生正向影响。

其实，实际控制人是否会采取掏空行为取决于控制人进行掏空的收益和成本的比较。当两权分离度较小时(或者在一定范围内时)，适度的两权分离能够既保证实际控制人对企业的控制，又能在集团内部形成协作，因此是有利于企业价值提高的。在这种情况下，实际控制人进行掏空所获得的私人收益会小于其因将企业经营好所带来的那种依据现金流权从企业所获得的共享收益。因此，实际控制人不但会减少对企业的掏空，而且会对企业进行支持，进而导致企业价值的提高。当两权分离度大到了一定程度，实际控制人对企业进行掏空所获得的私人收益高于其从企业所获得的共享收益时，实际控制人就会更多地对企业采取掏空行为，从而对企业价值产生负向影响。由此我们提出相应的如下假设：

假设2：两权分离可能既存在掏空效应也存在支持效应，进而导致两权分离度对企业价值的影响是非线性的。

由于国有企业和民营企业的经营机制和经营目标不同，学者们的研究结论一致认为：两权分离对国有企业和民营企业价值所产生的效应是不同的。但是，在此前提下，又可细分为以下两种不同的观点。一种观点认为：两权分离的掏空效应在国有企业中更大，因而对国有企业价值的负向影响程度更大。其原因在于：一是国有企业中的委托代理机制更为复杂。因此在存在两权分离时，更复杂的代理机制会导致实际控制人对企业的控制更加松懈；二是国有企业除了有经济效益的追求外，还担负着保障政治稳定和促进就业等责任。在中国，还有一种特殊情况，那就是国有上市企业大多是为对国企进行改革的目的而上市的。国有企业集团控制的上市企业多为企业集团，集中了集团内的优势资源，剥离了退休老员工等社会负担而组建起来的企业。国企集团在这些优质企业上市后，会要求上市企业回报集团，这就导致集团会从上市企业抽调资金。而对于民营企业，实际控制人会更看重企业的上市资格，而且上市企业经营好了，也会对实际控制人的其他企业有协同效应，所以实际控制人会减少对企业的掏空。

另一种观点认为，两权分离的掏空效应在民营企业中更大，因而对民营企业价值的负向影响程度更大。其原因在于：在中国，民营企业比国有企业存在着更高程度的融资约束(袁奋强等，2018[25]；吕建等，2019[26])。因此民营企业实际控制人会更有可能通过从上市企业抽取资金等手段来对企业进行掏空。而国有企业由于更容易获得国家政策支持，融资约束程度相对较低，所以没有必要通过掏空上市企业来满足集团的整体利益。而且，由于国企领导人通过掏空所获得的利益也不会被其私人占有，因此也就没有动机对上市企业进行掏空。徐莉萍等(2006)[27]、Fan等(2013)[28]、田利辉等(2016)[24]等的研究都发现，国有企业中存在两权分离能够有利于企业价值的提高。由此，我们同时提出如下对立假设：

四、研究设计与模型设置

(一)两权分离度

参照La Porta等(1999)[2]、Claessens等(2000)[6]的研究方法，我们以昆药集团(股票代码：600422)为例计算实际控制人的控制权、现金流权以及两权分离度。昆药集团2015年年底的产权与控制关系见图1。

图1 昆药集团2015年年底的产权与控制关系图

根据图1，我们可以判断，汪力成为昆药集团的实际控制人，而且汪力成通过两权分离对昆药集团进行控制。

1.控制权计算。

控制链条1：

VR1=0.06%

控制链条2：

VR2=min(100%， 45.92%， 0.42%)=0.42%

控制链条3：

VR3=min(100%， 45.92%， 100%， 29.79%)

=29.79%

控制链条4：

VR4=min(8.54%， 100%， 29.79%)=8.54%

控制链条5：

VR5=min(8.54%， 0.42%)=0.42%

总控制权：

VR=VR1+VR2+VR3+VR4+VR5=0.06%

+0.42%+29.79%+8.54%+0.42%

=39.23%

2.现金流权计算。

现金流链条1：

CR1=0.06%

现金流链条2：

CR2=100%×45.92%×0.42%=0.19%

现金流链条3：

CR3=100%×45.92%×100%×29.79%

=13.68%

现金流链条4：

CR4=8.54%×100%×29.79%=2.54%

现金流链条5：

CR5=8.54%×0.42%=3.59%

总现金流权：

CR=CR1+CR2+CR3+CR4+CR5=0.06%

+0.19%+13.68%+2.54%+3.59%

=20.06%

3.两权分离度。

Separation=VR-CR=39.23%-20.06%=19.17%

通过计算，我们得到，昆药集团的实际控制人汪力成拥有该企业20.06%的现金流权，但是通过金字塔结构却获得了对该企业39.23%的控制权，两权分离度为19.17%。

(二)企业价值

企业价值通常有两种度量方法，一种是企业的财务绩效，如Roe和Roa等；另一种是企业的Tobin_Q值。财务绩效是企业经营业绩的会计度量，而Tobin_Q反映的主要是投资者对于企业的认可。这两种方法侧重点不同，也各有优劣。财务指标会涉及财务操纵等问题，因而有虚假的成分。而Tobin_Q在市场不完全有效的情况下则会失灵。按照大多数研究中的做法，我们用企业的Tobin_Q来表示企业价值。

我们把Tobin_Q定义为：

Tobin_Q=市场价值/重置资本

对于重置成本，由于数据不容易获得，研究中普遍用企业的总资产来表示。则：

Tobin_Q=(流通股股数×股价+非流通股股数×

每股净资产+负债)/总资产

(三)使用的数据

本文使用2008—2015年间的数据。之所以使用2008年之后的数据，主要是因为证监会要求企业在2007年后要披露企业的股权结构图。样本企业的两权分离度以及相关财务数据来自CSMAR数据库。

(四)控制变量

其他控制变量包括资产负债率和成长能力等。另外，经营杠杆是企业资产特征或成长特性的指标之一，其也能对企业价值产生影响。对于经营杠杆变量，我们用固定资产占总资产的比例来表示。

(五)检验模型

根据上述分析，我们设置检验模型：

Tobin_Qit=β0+β1Separationit+β2Levit+β3Fixedit

+β4Revenuerateit+φj+ηt+σit

(1)

其中，Separationit表示企业的两权分离度；Levit表示企业资产负债率；Fixedit表示企业经营杠杆；Revenuerateit表示企业销售收入的增长率；φj表示企业不随时间变化的变量，包括企业所属行业、所在省份等；ηt表示时间变量；σit表示扰动项。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

我们先对两权分离度变量进行描述性统计。我们只统计存在两权分离的企业。统计结果见表1。

表1两权分离度变量的描述性统计表

续前表

变量名称样本数均值(%)最小值(%)最大值(%)国有企业控制权1 94641.6435.59084.600现金流权1 94628.5622.45484.588两权分离度1 94613.0820.00240.175

表1中，国有企业和民营企业两权分离度的均值分别为13.082%和10.947%。国有企业的两权分离程度比民营企业更大。可能的原因是：民营上市企业往往是实际控制人的唯一核心企业，企业一般是由实际控制人直接控制。实际控制人对企业的控制环节较少，金字塔结构也就相对简单，因此两权分离度也就相对较小。而国有上市企业的实际控制人往往控制多个企业，而且也不直接控制企业。这导致对企业的控制环节较多，容易形成较复杂的金字塔结构，因此两权分离度也就相对较大。

我们接下来统计两权分离度均值的年度变化情况。统计结果见表2。

表2两权分离度变量均值的年度变化情况表

从表2中可以看出，样本企业两权分离度均值在样本期间大致呈逐年下降的趋势。从数值上看，从2008年的12.661%下降到2015年的10.627%。相比来说，民营企业两权分离度下降的幅度更大，从2008年的12.202%下降到2015年的9.978%。

(二)假设1检验结果

根据假设1，我们检验两权分离度在总体上对企业价值的影响。我们对模型(1)使用OLS方法进行估计。检验结果见表3。

表3两权分离度对企业价值总体影响的检验结果

续前表

(1)Tobin_Qit(2)Tobin_QitLevit-1.386***(0.173)Fixedit-1.252***(0.143)Revenuerateit0.001**(0.001)年度虚拟变量是是行业虚拟变量是是地区虚拟变量是是常数项5.695***(0.409)4.545***(0.404)观测值14 60514 605R20.230.20

表3检验结果(1)中，Separationit的回归系数等于-0.003，显著为负。这和理论假设是一致的。

实际控制人的控制权大于现金流权，实际控制人进行掏空所获得的私人收益可能就会大于共享利益，因此其就有动机对企业进行掏空。当然，即使不存在两权分离，实际控制人也可能会对企业进行掏空，但这属于股权集中的负向影响问题。而存在两权分离时，实际控制人会更倾向于对企业进行掏空。

不存在两权分离时，即使实际控制人不进行掏空，其同样能从企业获得和其控制权相匹配的现金流。在这种情况下，如果实际控制人进行掏空，那么其不但损失的现金流更大，而且还会因掏空行为受到处罚或者对其声誉造成负面影响。所以其对企业进行掏空的动机就会较小。相反，如果存在两权分离，那么实际控制人就有动机通过控制权对企业进行掏空以获取私人收益，而其损失只是和其现金流权相对应的损失。因此，实际控制人就有动机对企业进行掏空。

当然，企业中存在两权分离，也并不必然会导致实际控制人的掏空行为。如果市场监管严格，投资者权益保护得好，实际控制人的掏空行为就会受到制约，企业价值也就不会下降。但是这种完全健全的市场环境是很少存在的，因此实际控制人或多或少地会有掏空行为。在中国现阶段法制以及投资者保护机制都还不健全的情况下，两权分离普遍对企业价值产生掏空效应，也就不可避免。

表3检验结果(2)是剔除了其他辅助变量，只用Separationit对Tobin_Qit进行回归的结果。检验结果和表3列(1)中的检验结果是一致的。

(三)假设2检验结果

根据假设2，两权分离度对企业价值可能有非线性的影响。为了体现非线性，我们在模型(1)中加入变量Separationit的平方项Separationit2。检验结果见表4。

表4两权分离度对企业价值非线性影响的检验结果

表4检验结果(1)中，Separationit2的回归系数等于-0.001，显著为负。这说明两权分离度对企业价值有非线性的影响。企业价值是两权分离度的凸函数，两者之间呈倒U型关系。也就是说，在一定的阈值内，两权分离会导致支持效应，因而对企业价值的影响是正向的。当两权分离度大到一定程度时，两权分离就会更多地导致掏空效应，其对企业价值的影响就会变为负。

在两权分离度较小时，两权分离会导致支持效应。可能的原因是：由于中国金融市场的不发达，企业尤其是民营企业的资金需求往往得不到满足。因此，实际控制人通过两权分离有利于解决企业对外融资的困难。还有一点，就是企业之间通过各种形式形成企业集团，也有利于集团整体的经营，有利于企业的上下游联合或者多元化经营的进行。

当两权分离度较小时，一方面，股权适度集中能够克服股权分散下的内部人控制等问题；另一方面，在企业经营发生困难时，实际控制人为了保住上市企业的上市资格，也会采取措施对上市企业进行支持。在这种情况下，实际控制人对企业进行掏空所获得的私人收益会小于其把企业经营好以后依据现金流权所获得的共享收益。因而实际控制人就没有动机对企业进行掏空，而是更多地采取支持行为。此时两权分离度就会对企业价值有正向影响。而两权分离度较大时，实际控制人利用控制权通过资产转移等掏空行为获得的私人收益会大于其依据现金流权从企业所获得的共享收益。此时实际控制人就会更有动机对企业采取掏空行为，从而导致企业价值的下降。

(四)假设3检验结果

根据假设3，两权分离度对国有企业和民营企业价值的影响程度可能是有差异的。我们对这一假设进行检验。检验结果见表5。

表5 两权分离度对国有和民营企业价值影响的检验结果

(1)民营企业Tobin_Qit(2)国有企业Tobin_Qit(3)国有+民营Tobin_QitSeparationit-0.014***(0.003)-0.004**(0.002)-0.026***(0.002)Levit-0.684**(0.283)-1.513***(0.157)-1.323***(0.174)Fixedit-0.883***(0.259)-0.726***(0.108)-1.183***(0.142)Revenuerateit0.001(0.001)-0.001**(0.001)0.001*(0.001)Separationit×Nature_dum0.035***(0.003)年度虚拟变量是是是行业虚拟变量是是是地区虚拟变量是是是

续前表

(1)民营企业Tobin_Qit(2)国有企业Tobin_Qit(3)国有+民营Tobin_Qit常数项9.041***(0.739)4.391***(0.318)5.688***(0.401)观测值8 3946 21114 605R20.250.220.24

表5中，Separationit×Nature_dum表示Separationit和Nature_dum的乘积，其中Nature_dum为表示企业是国有企业还是民营企业的虚拟变量。当企业是民营企业时，Nature_dum=1;当企业是国有企业时，Nature_dum=0。

表5检验结果(1)和(2)中显示，两权分离度对国有和民营企业的价值都有负向影响。

表5检验结果(3)中，变量Separationit×Nature_dum的回归系数为正而且显著，说明两权分离度对国有企业价值的负向影响程度比对民营企业更大。这再一次说明，国有企业在经营机制以及激励机制等方面的劣势导致国有企业中的两权分离，更有可能导致实际控制人对企业的掏空。在两权分离下，国有企业集团的领导人多兼任上市企业的董事长，其可能为了集团整体的利益而对上市企业进行掏空，也可能为了自身政绩而对上市企业进行掏空。再加上国有企业普遍规模较大，一个实际控制人往往拥有多家上市企业，这就导致实际控制人对于上市企业利益的重视程度变差。而民营企业的发展时间普遍较短，经营规模普遍不大，而且实际控制人可能只控制一个上市企业，因而其对上市企业会更加重视。再加上现阶段民营企业融资普遍困难，实际控制人会更加看重上市企业这个平台。这都使得民营企业的实际控制人会减少对企业的掏空。

(五)两权分离影响企业价值的渠道

经上文检验，两权分离能够影响企业价值。那么两权分离是通过什么渠道影响企业价值的？从代理成本的角度来研究，两权分离影响企业价值的一个途径就是掏空效应，也就是第二类代理问题。这是大部分研究都已经讨论过的问题。但是从本文前几部分的检验结果中我们看到，两权分离并不一定必然导致掏空效应，而是在一定情形下表现为支持效应。由此我们仍有进一步检验的必要。另一个值得研究的问题是，两权分离是否也能够导致第一类代理问题？或者说，在两权分离度越大的企业中，其第一类代理成本是不是也会越大？我们认为，这是有可能的。因为两权分离度越大，控制链就会越长，这就会削弱实际控制人对企业管理层的控制和监督，容易导致企业管理层的自利、铺张浪费等行为，进而导致企业价值的下降。接下来我们对这两个影响渠道进行检验。

关于第二类代理问题，按照Jiang等(2010)[29]的研究，我们以企业的其他应收款比率，也就是其他应收款占企业总资产的比例来表示。关于第一类代理问题，按照田利辉等(2016)[24]的研究，我们用企业管理费用比率，也就是企业管理费用占企业销售收入的比例来表示。

对于由第二类代理问题所导致的影响渠道的检验，我们设置如下检验模型：

O_rit=β0+β1Separationit+β2Levit+β3ln_assetit+

φj+ηt+σit

(2)

其中，O_rit表示企业的其他应收款比率。ln_assetit表示企业总资产的对数值。其他变量的含义和模型(1)中一致。

对于由第一类代理问题所导致的影响渠道的检验，我们同样使用模型(2)。在进行检验时，我们把模型(2)中的被解释变量O_rit替换为G_rit。其中，G_rit表示企业的管理费用比率。我们对模型(2)使用OLS方法进行估计。检验结果见表6。

表6两权分离度影响企业价值渠道的检验结果

表6检验结果(1)中，Separationit的回归系数并不显著。说明两权分离度对其他应收款比率没有显著影响。这也就说明，两权分离并没有显著影响第二类代理成本。之所以出现这种情况，我们认为，由于两权分离的支持效应和掏空效应对企业价值的作用方向是相反的，这就容易导致这两种效应对企业价值的作用互相抵消。尤其是在中国，由于上市企业是稀缺资源，上市企业的上市资格具有很高的价值。实际控制人可以通过上市企业这一平台来获得信誉、融资等多方面的利益，所以实际控制人不但可能会减少对企业的掏空，而且可能会对企业进行支持。掏空效应和支持效应的同时存在，导致两权分离度对其他应收款比率影响的不显著。

表6检验结果(2)中，Separationit的回归系数等于0.05，为正而且显著。说明两权分离度对管理费用比率有显著正向影响。这也就说明，两权分离会显著增加第一类代理成本。这就验证了我们的推论。

六、研究结论与展望

(一)研究结论与启示

实际控制人的两权分离以及其对企业价值的影响是股权结构问题的一个重要研究视角。以往对于这一问题的研究存在一些不足。本文利用中国上市企业数据，通过考察两权分离度对企业价值的总体影响和非线性影响、对不同所有制类型企业价值的影响等角度进一步检验了两权分离对企业价值是支持效应还是掏空效应。本文还检验了两权分离影响企业价值的渠道。概括起来，笔者研究的重要发现中有如下几点研究结论。

其一，两权分离导致的掏空效应是普遍存在的。但是在两权分离度较小时，两权分离更多地表现为支持效应。这是因为，在一些情形下，尤其是当上市企业经营产生困难时，实际控制人会利用自己的其他资源支持上市企业，帮助企业克服困难。而在两权分离度较大，导致实际控制人对企业进行掏空的收益大于其掏空成本时，两权分离会更多地表现为掏空效应。

其二，两权分离会导致企业第一类代理成本的增加，但对第二类代理成本没有显著影响。之所以两权分离会导致第一类代理成本增加，是因为两权分离在一定程度上是由企业的控制层级的增加以及控制链条的延长而产生的。这会导致实际控制人对企业管理层控制和监督的削弱，进而导致企业管理费用等的增加。

其三，两权分离的掏空效应在国有企业中表现得更严重。这是由国有企业和民营企业中的委托代理机制等不同所导致的。因此，需要对国有企业进行进一步改革，包括对国有企业实行由“管资产”到“管资本”的监管体制改革，进一步完善以董事会为中心的公司治理机制等。

其四，中国资本市场上由两权分离所导致的掏空效应的普遍存在，说明当前的法规、监管以及市场环境还不足以制止实际控制人对上市企业的掏空。而在资本市场法制完备、对实际控制人的约束以及保护中小股东的相关制度健全的环境下，实际控制人的掏空行为就会被限制。因此，要减少两权分离所导致的实际控制人的掏空行为，一方面要加强监管，加大对于实际控制人掏空行为的处罚力度；另一方面要制定更加完备的保护中小股东权益的制度。除此之外，还应该督促企业建立更有效的董事会、监事会以及其他的公司治理机构和治理机制，使企业管理层能够得到有效的监督和控制。

(二)研究局限与展望

企业内的代理问题能对企业价值产生影响。本文利用中国上市企业较新一段时期的数据，对这一问题进行了比较深入的研究。但是，本文还存在一些不足。一是对于影响渠道的研究还有待进一步深入。两权分离影响企业价值，可能会通过多种渠道。笔者在文中主要通过第一类和第二类代理成本对影响渠道进行了考察。实际上，除此之外，还可以考察融资、投资等影响渠道。当然，影响渠道并不是本文的研究重点。后续的研究可以着重从影响渠道这一角度对这一问题进行考察。二是由于研究角度的限制，本文对于企业的内部治理机制并没有涉及。两权分离是否必然导致掏空效应？公司治理的目的之一就是制约实际控制人对企业的掏空。如果企业的公司治理完善，那么即使存在两权分离，掏空效应也可能不会产生。因此，后续的研究可以结合对企业公司治理状况的评价来对这一问题进行进一步考察。