王雨萌

摘 要：随着人口老龄化问题日益严重，社会对医疗服务的需求越来越大。股票价值作为衡量行业发展状况的重要标准，其影响因素一直受到投资者、发行企业和政府部门的持续关注。本文以2011年～2015年上海证券交易所44家医药制造业企业为样本，探究影响股票价格变动的因素。通过相关性分析和面板OLS分析，发现每股收益对股价的影响最大，每股收益越高则股价越高，此外利率变动对股价也有一定的解释作用，而其他变量的解释作用不明显。这说明在我国证券市场，医药行业股价相对合理，投资者关注医药类股票并对其进行投资，以获得稳定收益。

关键词：医药行业 股票价格 面板OLS分析

中图分类号：F202 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）03（b）-038-04

1 引言

2015年以来，我国已经进入人口老龄高速发展期，人口老龄化不断扩大已成为我国严重的社会问题。老年人身体素质的不断下降，使他们对医疗保健服务的需求越来越高，而面对我国老年人口基数大、老龄率增长快的特点，这一需求将会更加巨大。2017年3月5日李克强总理在第十二届全国人民代表大会第五次会议中指出要“发展医养结合”，进一步鼓励社会举办医养结合事业。他还在政府工作报告中指出要“推进健康中国建设”，扩大用药保障范围，加强生育医疗保健服务；同时支持中医药、民族医药事业发展，深化医疗、医保、医药联动改革。可以说，2017年将成为“健康中国”战略大踏步的关键之年，医疗健康领域相关行业及企业将迎来快速发展的良机。

行业的发展需要资源的有效支撑，特别是外来资金的支持，证券市场的价值表现正是衡量行业发展状况的重要标准。医药行业发展与行业内企业的股票价值有着密切关系，通过研究医药行业的股票价格影响因素可以较为客观的观察行业的发展状况。尽管从总体上看，作为一个特殊行业，医药行业的股票价格趋势比较平稳，较高的技术含量使得行业发展能够在一定程度上反映经济的发展过程。这将对相关实证研究和数据的平稳性有一定支撑作用。但我国证券市场仍处于初期发展阶段，市场效率性仍相对较低，因此影响医药行业股票价格变动的因素、医药股市的有效性、市场主体行为对其影响、证券市场对医药行业的资源配置等问题已然受到投资者的密切关注，需要我们进一步分析与论证。

卢铁男、刘俊（2002）证明了在我国低效率的股票市场中除了传统的财务理论对股票价格具有解释能力外，市场的主体行为对股票价格同样也产生了很大影响；党建忠、陈军、褚俊红（2004）根据Feltham-Ohlson股权估值理论与经验性模型得出会计收益、净资产、公司盈利能力成长性、公司核心资产盈利能力、公司规模、流通盘规模是中国股票市场中影响上市公司股票价格的因素；古洁（2007）实证分析了会计信息对沪市股票价格的影响。结果发现除每股收益外，其他财务指标对沪市股票价格的形成缺乏解释力；肖耿、李金迎和刘睿（2009）发现一年期实际利率与股票市场价格存在负相关关系；董欣欣（2011）以中小企业板395家企业为研究对象，研究发现中小企业板上市公司的盈利能力以及规模与股权结构对股价有较强的积极影响；马怀柯（2016）通过FelthamOhlson模型分析发现每股净资产与股价相关性较弱而每股收益对股价的解释能力正逐年增强。

在老龄化趋势加快的经济大背景下，本文依据医药行业特点，运用面板OLS模型对财务指标数据进行相关性分析、回归分析并运用逐步回归法确定最终模型，得出影响医药行业股价的主要因素。这将对指导投资者理性分析股票价格变化趋势；帮助政府完善相关政策法规；引导行业内企业发现自身问题以适应经济环境产生重要影响。

2 模型设计

本文采用解释影响股价变动的面板OLS分析模型进行实证分析探讨。

2.1 回归模型

对上式求偏导，并令导数其为0，然后求解含有k+1个未知参数的线性方程组，可以得到所需的参數估计值。

参数的假设检验：在参数估计后，需要进行参数假设检验，检验对模型参数所做的假设是否成立。包括变量显著性检验t检验，比较显著性水平a和参数估计值的p值，以及和对整个方程的显著性F检验。若回归系数b0，b1，b2…，bk不显著，说明解释变量x的变化无法更好的解释y的变化，x对应的回归系数为零，应在解释变量中被剔除。本文在回归分析、相关分析中所采用的显著性水平为0.05，即当显著性水平小于给定的0.05时则认为解释变量对被解释变量的影响总体上较为显著。

3 样本选择、数据资料的收集与整理

3.1 样本选取

根据证监会发布的上市公司行业分类，本文选择医药制造业为样本行业。考虑到部分公司数据缺失及ST、*ST类股票数据处理的特殊性，防止由于财务或其他情况异常导致财务数据对研究结果有影响，本文剔除分析期内的缺失数据公司、ST和*ST类公司。此次研究使用的样本期间为2011年～2015年，选取上海证券交易所的44家医药制造类样本企业，得到面板数据。本文财务报告数据来源于Wind资讯数据库，数据包括股票年度财务报告信息、收盘价格、年利率等。运用面板OLS模型分析股价与会计信息之间的关系，通过EViews7.2统计分析软件进行数据相关性分析和回归分析。

3.2 变量定义

本文选取当年12月31日收盘价作为股票价格变量（y）。依据股价决定公式选取每股收益为变量X1、利率为X2；从另外三个方面选取反映公司内在价值的财务指标，即反映公司盈利能力的财务指标，净资产收益率（X3）；反映公司偿债能力的财务指标，速动比率（X4）；反映公司成长能力的财务指标，每股收益增长率（X5）。其中利率选取人民银行一年期存款利率。变量及公式见表1。

4 结果分析

4.1 简单相关分析

在对股票价格、每股收益、利率等因素进行回归之前，本文采用相关性系数r对变量之间的相关性进行检验，分析上市公司财务指标所反映的企业价值对投资者进行投资决策的影响。相关系数若在-1～1之间，取值为正表示变量间存在正相关关系；反之，为负相关关系。相关程度一般可按三级划分：|r|<0.4为低度线性相关；0.4≤|r|<0.7为显著性相关；0.7≤|r|<1为高度线性相关。各因素具体相关性分析见表2。

从相关性分析结果可知，总体上看每股收益（X1）对股价的影响相对较其他指标影响最强。其中每股收益的相关系数分别为0.707674，相关性最强；利率（X2）与净资产收益率（X3）的相关系数分别为-0.248771和0.196708，体现出低度相关；利率与股价间为负相关，这与我们正常判断相符。样本期间内速动比率（X4）、每股收益增长率（X5）两个财务指标则与股价间的相关性更弱。由此说明在医药行业，相比于财务能力和公司的成长能力，投资者更为关注公司的盈利能力；同时利率在样本期内对医药行业上市公司股价也存在一定影响。

4.2 回归分析

由上文我们进行的相关性分析可以发现，本文选取的几个财务指标分别可以从股价的决定公式和公司的价值两方面研究影响股价变动的因素，但其相关性由分析可知并不十分明显，特别是公司的偿债能力和发展能力对应指标对股价的反应。这是因为中国证券市场仍处在市场刚刚起步阶段，股票市场受政策影响较大；同时投资者的投资观念也不充分，对于判断上市公司各方面能力的会计指标认识不足，仅从盈利能力入手而对企业偿债能力等关乎企业长期发展的指标关注度不高，从而导致股价的变化与速动比率、每股收益增长率相关性较弱。

由于相关性分析主要关注变量之间的相关程度，不关注变量之间的依存关系，而回归分析则在关注相关性程度和性质的同时，深入分析变量间依存关系，将对掌握对象内在规律具有重要实践意义。 因此本文首先采用逐步回归法对模型进行修正。分别做Y与X1、X2、X3、X4、X5间的回归，得到估计结果后发现，Y用X1解释所得的回归方程拟合优度最高，因此选择第一个方程作为基准的回归模型。即Y=9.03771889971+18.8775787881*X1。

在初始方程的基础上，逐步将其他解释变量加入进行回归。逐步回归结果发现，添加了X2后，模型的拟合优度得到提高（增加到0.548584，t值也更加显著），且参数符号与预判相符，因此将模型修改为Y=31.3348398925+18.6270000439*X1-7.59004009701*X2。在依次添加X3、X4、X5三个解释变量后，本文发现，三次回归结果均出现t检验值不显著且P值>0.05的现象，因此变量回归结果无法被通过，这与上文相关性检验结果大体一致。应剔除X3、X4、X5解释变量，得到拟合优度相对最好的方程。方程回归过程如下：

通过股价公式中每股收益（X1）和利率（X2），利用面板OLS模型对医药行业上市公司股价变化的影响因素进行预测。

确立回归分析因变量股票价格（y），自变量每股收益（X1）和利率（X2）。

通过EViews7.2统计分析软件，以股票价格为被解释变量，每股收益和利率为解释变量，选取的显著性水平为5%，进行面板数据多元回归分析后得出方程OLS估计的参数估计结果如表3、表4所示。

由F=131.8546，P=0.000000可以看出模型整體拟合效果比较好，参数的t检验值比较显著且P值<0.05，可知，因此方程在置信区间的临界值下是显著的。最终可得出面板OLS模型如下：

Y = 31.3348398925 + 18.6270000439*X1 - 7.59004009701*X2

（6.610684） （15.29573） （-4.792594）F=131.8546

由模型分析可知，每股收益和利率与股价相关性都很强，其中每股收益对股价的影响远强于利率，回归系数为18.62700，t值为15.29573，P值显示几乎为0，是影响股价最重要的因素。每股收益的边际贡献为18.627，表明每股收益每增加一元，股票价格将增加18.627元。

纵观相关研究我们发现，周利（2001）运用逐步回归方程发现，每股收益对股价的影响最大，这与本文探究的影响因素保持一致；李明扬、唐建伟（2007）通过实证分析发现利率变动与股票价格有一定的影响作用，利率变动通过对投资者和上市公司的影响而传导到股票价格，与本文探究的利率对股价的影响保持一致。而喻平、张应华（2011）以四家行业龙头公司为例分析公司财务指标与股价波动的关联性时发现，关联最大的是资产负债率，而不是净资产收益率和每股收益增长率；黄诚（2015）通过对房地产股票价格的影响因素实证研究发现，营运能力和偿债能力对房地产企业股票的影响能力最大，盈利能力对房地产企业股票的影响能力一般。这与本文研究结果相悖。这说明医药行业作为一个特殊行业，其股票价格的波动具有一定的独特性，投资者对此行业进行投资时应对每股收益与利率指标持续关注，以做出合理的投资决策。

研究结果表明，每股收益对股价的解释作用显著。这说明投资者投资医药股票时比较关注将来获得的收益和股票价值。医药股价合理，收益的折现接近股价。因此投资者关注医药行业股票，以规避投资风险，获得较为稳定的收益。但本文引入的反映公司偿债能力、成长能力等指标并没有得到预期效果，在逐步回归过程中随着这三个指标加入模型，模型的整体显著性检验并没有通过，本文给出以下可能原因。

首先，我国股票市场仍不成熟，信息间传递效率很低。中国证券市场仍处在市场刚刚起步阶段，市场经济过度依赖政府宏观调控，股票市场受政策影响较大。证券市场买卖内部交易盛行，多数买卖行为仍属投机而非投资，短线操作过多，投资者对于判断上市公司各方面能力的会计指标认识不足；同时市场监管不利，部分机构变“投资”为“炒作”，导致股票价格受炒作影响而非随公司的成长而变动。

其次，企业财务信息不准确也是一个重要原因。我国证券市场存在着较多的信息不对称情况，所谓“内幕消息”、“小道消息”不经意间演变为内部操作，此种情况已屡见不鲜。近几年，上市公司财务造假、粉饰报表等丑闻更是频频被爆出，我国上市公司会计质量存在隐患。这致使社会公众无法吸收对外公布的财务信息。

最后，投资行为的非理性。我国证券市场中大多数投资者为“散户”，且平均年龄较高，并不具有较强的金融财务专业知识，更多的投资驱动因素是“跟风”，“跟专家”，“跟朋友”，而容易被市场舆论影响。另外，投资者个人对企业负债能力、发展能力等衡量企业价值的因素关注度很低，收益不高的股票不太会引起投资者的注意。

5 政策建议

从以上分析可以看出，每股收益对股价的影响最大，每股收益越高则股价越高。投资者投资医药股票时比较关注将来获得的收益和股票價值。为了更好的帮助政府、企业和投资者，促进股票市场的更好发展，本文认为可以从以下方面入手。

（1）政府有关部门加强合理干预，完善相关法律法规。有关部门应加强对上市企业的监管，完善信息披露制度，加强会计信息质量监督；进一步规范上市公司的会计报表披露制度，强制披露真实的反映公司价值的财务指标，以引导投资者做出正确的投资行为，更加清楚地辨别投资对象，保证投资者的合法权益。对于涉及内部消息、内部交易的违法行为，有关部门应予以严厉制裁，以保障资本市场稳定。但政府应避免过于频繁的行政性干预，而影响供求关系对股票价格决定性作用。争取通过有关部门的合理干预，使资本在证券市场上得到有效配置与利用， 从而促进我国经济的长期发展。

（2）上市公司重点提高自身盈利能力，保证投资者的稳定收益。上市公司应不断提高盈利能力以吸引投资者。实证分析结果表明，投资者最关心投资收益水平和企业盈利能力，因此上市公司应加大力度完善自身盈利能力、偿债能力、发展能力和营运能力等，从而吸引更多投资者的资金注入。但需注意，盈利能力的提高应建立在合法合规，披露真实财务信息的基础上，切忌盲目追求高标准每股收益，误导投资者，从而触犯相关法规，最终酿成无法挽回的后果。

（3）投资者逐渐培养理性投资行为，做出合适的判断。根据分析结果，我们发现投资者过于重视公司的盈利能力而对于企业长期发展关注度很低，投资者应进一步改善投资理念，充分学习资本市场有关知识，做到理性投资。同时应克服从众心理，有选择有依据的对公司进行甄别，选择投资对象。通过本文研究结果，投资者进行医药类股票投资时可以将每股收益和利率作为考量的主要指标，但也应不仅局限与此，还应理性的综合分析投资对象未来发展是规避风险的最好选择。

6 结语

从实证结果中可以得出，每股收益对股价的影响最大，能较好的反映企业股价，回归系数为正数，每股收益越高则股价越高。投资者投资医药股票时比较关注将来获得的收益和股票价值。本文所分析的是2011年～2015年，医药行业公司股票的每股收益对股价起主要的解释作用，利率起一定解释作用。医药股价较为合理，投资者关注医药行业股票，以规避投资风险，获得稳定收益。但其他变量的解释作用不明显，与当前股市中存在的投机行为相关，投资者不注重长期投资和未来公司的价值而过多追逐股票收益。

本文的研究结论并不意味着该问题研究的结束，我们虽然试图探索和建立科学的理论来概括和指导客观现实，但现实世界尤其是资本市场内在规律和外部因素不仅错综复杂， 而且理论研究日新月异，采用不同的研究方法或不同的样本选取，可能会出现不同的研究结论。由于研究的客观条件所限，本文不可能收集到所有的与研究课题相关的证据，甚至会忽略一些重要因素，因此这需要在研究和实践中不断加以验证和修订。

参考文献

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[4] 何琴华，焦安勇.电力上市公司股价影响因素分析[J].财会月刊（理论），2008（12）.

[5] 黄燕辉，高智明，陈学识.公司财务对股票价格影响的实证研究[J].云南财经大学报，2016（02）.