李晓丹

摘 要：股市泡沫会影响股票市场的健康发展，还会引发危机甚至威胁实体经济。本文围绕股市泡沫展开研究，梳理了国内外学者对于股市泡沫及相关理论的研究，总结了对于投资者情绪的度量和基于此的股市泡沫预警研究。最终发现，因为我国股市具有严重非理性特征，在进行我国股市泡沫预警模型研究时，加入投资者情绪变量会大大提升模型的预测能力。

关键词：投资者情绪 股市泡沫 泡沫理论 预警模型

中图分类号：F201 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）03（b）-026-02

1 股市泡沫定义及相关理论

1.1 股市泡沫定义

诺贝尔经济学奖得主Shiller（2000）认为，泡沫是投资者购买行为造成的价格非持续上涨，它不是由真实价值和基本面因素引起的。王子明（2002）认为泡沫是一种失衡现象，它是某种价格水平相对于基本面条件所决定的价格的非平稳向上偏移，而这种偏移的数学期望就可作为泡沫的度量。

1.2 泡沫理论

1.2.1 理性泡沫理论

最早人们研究的都是基于理性预期的股市泡沫。而理性泡沫就是市场价格超过其内在价值的部分。

Blanchard和Watson（1982）认为内在价值只能决定一部分价格，且资产价格也可以与内在价值有一定的偏离。袁季等（2008）提认为股市泡沫就是股价相对于理论值的向上偏离，而负泡沫就是相对理论值的向下偏离。

1.2.2 非理性投机泡沫理论

非理性泡沫理论认为由于信息不对称、羊群效应和选美博弈等原因，市场投资者之间会存在预期差异，导致市场并不永远有效。这时，资产价格对于其内在价值的偏离就形成了非理性泡沫。

对国内外的非理性泡沫研究进行整理之后，可以分为以下几个方面。

（1）信息不对称

Black（1986）认为信息不对称永远存在，对于股票内在价格的估计只能是噪声估计。而随着信息不对称交易引起的噪声交易不断进行，价格中的噪声就不断积累，股市泡沫就会被不断放大。

（2）羊群效应

“羊群效应”一直是我国投资者十分显著的投资行为特点。由于我国股民投资经验十分有限，难以做出独立且专业的投资判断，从众心理就十分严重。

史永东（2003）研究发现，在羊群效应影响下，投资者的行为因为是自发形成的而具备良好的非理性特征。

（3）反馈理论

反馈理论的观点有两种，一种理论认为股票的上涨会增强人们对于股票之后仍会上涨的信心，而反之则会进一步增加对于股票下跌的预期。

Kahneman和Tversky（1973）认为，由于每个人的精力有限，在不能对全部信息进行充分分析的条件下，我们都倾向于根据经验利用所获取的信息。而这种主观的行为就会导致对于股价的认知偏差，进而形成股价泡沫。

（4）制度性因素

相比西方历史悠久的股票市场，我国的股票市场是模仿西方市场而建的，因此存在一定的制度性缺陷，而由此产生的泡沫就是制度性泡沫。

陈秋（2005）认为我国股票市场是个典型的单边市，投资者只能买入看涨，自然就抑制了很多卖空的行为。卖空力量长期被压制，就很容易形成股市泡沫。

2 投资者情绪及度量

2.1 投资者情绪的定义

随着理论的发展，行为金融学的诞生给出了传统金融理论难以回答的问题以合理的解释。比如，行为金融学者认为，市场之所有会有这些非理性主要是投资者情绪的产物。

如Baker和Wurgler（2007）就给出了投资者情绪的经典定义，即投资者情绪是对于未来折现收益和风险的预期而形成的信念。

在众多学者给投资者情绪下了基本严密而统一的定义之后，部分学者又开始对投资者情绪对股价的影响程度进行实证研究。而在总结这些研究之后发现，绝大部分研究得出的结论是股价的变动不能仅仅依靠基本面因素解释，投资者情绪这一主观因素对于股价也产生着十分重大的影响。

例如，Cutler、Poterba和Summers（1991）通过实证研究发现宏观经济变量只能解释股市1/3左右的变化；而Siegel （1992）则直接指出投资者情绪的转换是股市大幅下挫的因素之一。

2.2 投资者情绪的度量

投资者情绪目前并有没有用统一的指标表示，所以选择合适的投资者情绪代理变量就显得十分重要。整理文献发现，前人主要用三类指标代表投资者情绪。

第一类指标是使用股市交易数据，其中利用封闭式基金折价率的研究居多。De long等（1990）、Baker和Wurgler（2006）、刘达和黄少安（2005）等学者的研究都证明用封闭式基金折价可以代表投资者情绪，尤其是个体投资者情绪。

第二类指标是主观调查类数据。这类指标主要是通过调查的方式搜集的大量投资者对于未来经济运行的乐观或悲观想法，并以此看法形成的指标。国外最著名的是耶鲁—CCER投资者信心指数；而国内普遍使用的是巨潮投资者信心指数和消费者信心指数等。薛斐（2005）和Qiu、Welch（2006）一致认为，消费者信心指数比封闭式基金折价率的代表能力更强。

第三类指标是复合型指标。这些研究者认为每个衡量投资者情绪的指标中所含的信息都有差异。只有将众多指标进行复合并剔除基本面因素，这样得到的单纯的投资者情绪指标是最全面也最有代表性的。用此类指标最著名的就是Baker和Wurgler（2006）用6个均可刻画投资者情绪的指标进行复合，并剔除基本面因素后所得残差形成的BW指标。

3 基于投资者情绪的股市泡沫预警

由于我国股票市场出现较晚，国内学者对于股票市场的研究起步也相对较晚。但自从20世纪90年代股票市场建立以来，我国学者对于股票市场上出现的泡沫现象和投机问题就给予了大量的關注。

关于预警模型的研究，可以追溯到1975年，起初主要是研究预警金融危机爆发的模型。从1998年开始，FR概率模型、横截面回归模型、离散应变量模型、KLR模型都有过十分有价值的应用，其中半数以上的预警模型使用的是离散应变量模型和KLR模型。

国内外对于股市泡沫的预警方法主要有指标类、统计类和模型预警三类。在阅读并总结大量股市泡沫预警文献之后，发现研究方法主要集中在前两类，这里主要总结运用统计类方法进行股市泡沫预警的前人研究。

Mohamed、Genevieve和Francisca（2011）利用logit模型，引入宏观经济变量、股市交易数据和投资者情绪建立股市泡沫预警模型。并验证加入投资者情绪变量之后，模型的预测效果更加理想。

蒋致远、吕海英和朱名军（2013）采用动态因子模型从5个情绪代理变量中提取情绪因子；通过实证研究发现，过度高涨的投资者情绪会增加股市泡沫危机发生的几率。王力锋（2013）构建logit模型，用经济基本面变量、股市交易指标和投资者情绪指标对股市泡沫进行预测，最终得到了满意的预警效果。

4 结论与展望

我国股票市场的发展时间并不长，但我国学者在股票市场建立初期就对泡沫理论和泡沫预警开展了丰富而富有深度的研究，并在借鉴国外研究方法的基础上，很快开展了符合我国情况的研究工作，并取得了令人满意的成果，为股市监管和国民经济的稳定发展均创造了有利条件。

随着我国股票市场的不断发展和开放，世界经济和金融的变化对于我国市场的冲击也日渐增大。借鉴国内外对于泡沫的实证研究方法，纳入“投资者情绪”这一关键指标才能建立符合我国国情的股市泡沫预警模型。模型的有效建立，从微观上讲可以降低我国投资者的经济损失，从宏观上看也更有助于我国宏观经济的协调和稳定发展。

参考文献

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