艾金娣+罗红光

中国企业正在掀起全球并購的热潮。过去五年，跨境并购数量的年增幅达到33%。2016年，跨境并购交易金额高达2270亿美元，是境外企业在华收购额的6倍。2016年，全球前十大并购案中屡屡出现中国巨头的身影。

未来几年，中国企业在全球并购交易中将扮演怎样的角色？中国企业从这几年的交易中得到了哪些经验和教训，接下来应采取什么样的做法？境外企业应如何确保与中企的交易能达到回报预期？

中企跨境并购十年回顾

十年前，联想收购了IBM个人电脑业务，那是中国企业第一宗大型跨境收购案。此后，中国已累计达成650多宗1亿美元以上的并购交易。如今，中国财务投资者与战略投资者已经成为国际交易市场的常客。

纵观中国企业跨境并购史，中国买家的表现参差不齐，大部分交易并没有切实实现原定目标，最主要的原因是时机选择错误，这一点是所有企业都很难把握的。另一个原因是，中资企业欠缺并购之后的整合能力。

过去，多数中国买家在交易达成后的投后管理能力有限，因此并购难以带来协同效应或真正的运营整合。但如今，随着精通国际运营的管理人才越来越多，该情况将不复存在。更多企业选择参与深度整合，它们既认识到积极管理被收购企业的重要性，同时也认可不同文化和运营模式之间的差异。我们认为，这样的改变将成为新常态。

历史交易评估

评估一宗收购案是否“成功”肯定是主观的，因为我们永远不会知道如果没有此项收购，买卖双方现在会是什么情形。交易完成后，股价的短期变化只能反映市场是否看好这宗收购，却无法反映真实的执行情况。因此，要真正评估一宗交易是否成功，我们必须追根溯源，看看当初交易双方定下的目标是否得以实现。

根据这个标准，中企过去十年的跨境并购成绩并不如意。约60%的交易，近300宗，约合3000亿美元，并没有为中国买家创造实际价值。

资源类交易的诅咒。收益最差的当属21世纪初期的能源类收购项目。2008年之前，中国能源进口价格的复合年均增长率达18%。能源进口被视为企业国际竞争力的结构性问题，也关乎国家安全。因此，过去十年间43%的并购交易（即217宗，占中国对外投资总额的56%）与自然资源相关。其中，80%的交易发生在大宗商品价格飙升期间，直到金融危机时达到峰值。其余20%发生在之后三年价格回落之时，因为价格下跌被视为买进良机。然而，在大多数交易达成后，大宗商品价格都维持在低于收购价的水平。在我们研究的交易中，84%的交易（占总交易额的89%）并没有为收购者创造收益，平均亏损为期初投资的10%。

多元化财务投资与建立关系的交易。第二类收益较差的是收购上市公司类型的交易，交易达成后被收购方仍为上市公司。此类交易的主要动机是多元化投资，或是与目标公司拓展关系，24%的交易（即119宗，占18%）属于这一类，被收购企业仍保持较大的独立性。虽然中国国内这类收购十分成功，但在境外不然。平均而言，自购买日起到今天，买家年均亏损约7%。如果考虑机会成本，即向国内企业进行类似的少数股权投资，投资回报会更难看。因为自2008年起，国内股价年均涨幅达15%。这类投资失败的主要原因也是时机不对，大部分交易集中在金融服务和电子行业，平均亏损为期初投资的30%左右。受创最重的当属零售业和专业服务业，平均亏损为期初投资的70%。相比少数股权投资，对上市公司进行多数股权投资的话，收益会稍好一些。平均而言，这类交易的股价自投资日起年均亏损约2%，但区间差异很大，其中仍有过半数交易是盈利的。同时，更多证据显示，多数股权投资者能从收购中获得核心业务的协同效应：将技术或产品带入中国市场，为买家带来实实在在的利润增长。

原因——整合难题

那么，并购失败的原因究竟是什么呢？首要可控败因是没有做好投后整合。在很多并购案例中，中国买家都迟迟不愿在交割后主持大局。

另外，中国企业并没有比其他买家支付更高的溢价。去年，中国买家支付的平均溢价是25%，而全球跨境交易的平均溢价则是32%。虽然低于均值，但溢价必须要求协同效应，只有积极开展投后管理，才可能实现协同效应。这一点是中国企业的挑战。

2010年至今，多数中国企业管理跨境资产的能力非常有限。一些具备跨境经验的中方高管能力又往往局限于销售和采购领域。拥有丰富跨境业务运营经验的人才极少，在薪资标准偏低的国企就更少。除了需要跨境运营经验，管理者还必须熟悉收购标的所在国的语言和商业文化。

下一步怎么走

中国企业跨境投资仍处于初级阶段，未来十年的投资额将会翻几番。2015年，中国企业跨境收购额占GDP的0.9%，而美国为1.3%，欧盟国家为2.0%。另外，美国企业和欧盟企业的投资金额（按美元计）分别是中国企业的2.4倍和3.2倍。2015年，中国企业在国内的收购额高达6120亿美元。如今，中国企业正处于长期增长的开端，过去十年的成功与失败都是宝贵经验。

过去十年的并购经验告诉我们，成功不仅需要决策正确，更需要好运气，尤其不能忽视后者。如果能源类并购早几年或者晚几年发生，很可能就会大获成功。然而，时机基本不可控，管理者能做的就是把握好交易后的每一步行动，这才是他们应该关注的重点。

中资企业往往花很大气力研究行情、预测价格和需求，也就是说把注押在了运气上。其实应该花更多时间研究并购后的整合问题，因为这才是企业可以自主掌控的。我们对中国企业跨境并购继续持乐观态度。中企拥有无限的机会去尝试和冒险，再从错误中吸取教训。正因为如此，它们也能够取得外国收购方那样的成功。学习阶段即将结束，是时候将所学付诸行动了。

中企跨境并购融资术

中企跨境并购的资金运作和流向是多年来各方感兴趣的话题。2010年之前，中企很少对国际并购进行投标。近年来，中国买家越来越多地出现在了重大收购交易之中，如中国化工集团收购瑞士农化巨头先正达、安邦保险竞购喜达屋等。

很多境外企业想当然地认为中国企业的资金用之不尽，而资本供给或多或少地反映着政策方向。近几年，这种看法似乎得到了佐证：五年间中国投资成立了超过5500家基金，总资本规模逾3000亿美元，其中很多基金有意支持跨境并购。这样自然会引起一些疑问：标的资产是否会被抬高至不切实际的水平；财务投资者的支持是否会改变战略投资者的交易。

我们对至少与一家基金紧密合作的战略投资者的境外收购进行了深入考察。从2013年至2016年，战略投资者联手基金（一方或双方来自中国）的交易为249宗。分析结果表明，交易估值并没有想象的那么高。实际上，基金与战略投资者的联合呈现出某种有趣的规律——投资动力主要为商业利益而非政策。

两种类型的合作

近四年的交易大致可分为两类：中方主导型，即以中国战略投资者的利益所驱动的交易；外方主导型，大多数以发展初期的企业为并购标的。

中方主导型交易指至少涉及一家中国基金和一个中国战略投资者，此类交易数量不及交易总量的三分之一，但收购规模较大，每宗平均交易额达5.39亿美元，且投资对象多为成熟的境外老牌企业。平均每宗交易有三家中方企业联合出资，偶尔也有境外投资者参与，但几乎无一例外都是由中资企業主导，各类基金提供融资和交割支持。境外投资者即使参与，通常也是基金：涉及境外投资者的交易中，22宗有境外财务投资者，只有13宗有境外战略投资者的身影。

其余的为外方主导型交易，大多数中方投资者只有1家，且多为战略投资者而非基金，而境外投资者平均有4个。早期，成长性风险投资占比超过总值的70%，平均交易规模仅为9000万美元。

拉动联合投资收购增长的引擎显然是中方主导型交易。三年来，这类交易在交易总量中的占比由18%增至36%，在交易总额的占比由11%激增至87%。其中，中方为唯一投资者的交易规模更大，平均交易额达6.14亿美元，20宗交易中有18宗收购了超过90%的股权。

在大型交易中，卖家愈发重视中资企业带来的利益。在2015～2016年规模最大的5宗交易中，4宗标的公司管理层（意大利倍耐力轮胎、以色列Playtika游戏公司、美国Lexmark打印机及多功能机公司和德国克劳斯-玛菲机械集团）制定了具体明确的方案，希望凭借交易能提高中国或亚洲市场的营收。

小型交易的情况有很大不同。在180宗外方主导型交易中，有172宗交易的投资对象为发展初期企业，中方投资者扮演的角色更像是乘客而非司机。境外投资者远超中国投资者，两者之比达4比1。除了这类风险投资，其他交易的境外投资者与中国投资者之比为1比2，8宗交易中有3宗的收购方获得了多数股权。这类交易大多选择能够提供本土市场专长的合作伙伴。例如，天津天士力制药集团收购韩国Genexine时，选择与LIME资产管理公司等数家韩国基金合作；中联重科收购意大利Ladurner时，联合专注投资中型市场的中意曼达林基金。

对中外投资者而言，基金主要指风险投资公司或成长型资本投资者。在上述投资中，最活跃的全球性基金为纪源资本（参与了11宗交易）和红杉资本（参与了10宗交易）。两家基金的投资对象均为创业公司，且大多数是联合中国互联网企业对科技公司的投资（纪源资本有9宗，红杉资本有8宗）。最活跃的中国本土基金为弘毅投资和平安基金（均有6宗交易），前者参与了多宗大型交易（如Lexmark和Playtika），后者大多与医疗战略投资企业联合。

交易特点快速变化

联合投资交易变化非常快。目前的交易主要呈现以下特征：规模更大、多数股权收购更常见、国有企业的主角地位削弱、科技类居多。

平均交易规模从2013年的1.1亿美元升至2016年的2.33亿美元。除风险投资和成长型资本投资的规模较小外，其他交易的规模在4年间从4.59亿美元增至9.5亿美元，增长了一倍多，其中一些交易规模相当可观，如上海巨人集团、弘毅投资和云峰投资共同出资44亿美元收购Playtika；五鼎生物技术、太盟投资集团和弘毅投资以36亿美元收购Lexmark。2016年有6宗交易的总额超过5亿美元，而在2013年规模相当的交易仅有1宗，即腾讯参与收购美国电游公司动视暴雪（Activision Blizzard），总值23亿美元。

中国买家越来越倾向于寻求完全控股权。2016年有10宗交易收购成熟企业的股权，其中9宗获得标的公司全部股权，剩下的1宗也收购了超过90%的股权。而在2013年，少数股权的收购占总交易数的44%。由此看来，交易性质发生了改变：过去多为财务投资，战略投资者不甚活跃，如今战略投资者开始主导交易，由基金提供资金支持。

与此同时，中国发展迅猛的民营互联网公司崭露头角。在180宗外方主导型交易中，涉及某一家中国互联网企业的有63宗。此类交易的收购目标多为美国公司，尤为常见的形式是参与科技公司上市之前的其中一轮融资，Sn a p c h at（阿里巴巴入股）、Lyft（阿里巴巴入股）和Social Finance（人人网投资）。

总体而言，收购标的多为科技公司，占交易总数的55%、交易总价值的58%。面向消费者的行业也是收购热门：医疗和消费品分别占总交易数的19%和9%。然而，科技类交易并不仅限于消费类技术。从中国企业收购新加坡半导体封测厂商星科金朋公司（STATS ChipPAC）、美国芯成半导体公司等交易可以看出，中国企业（包括国企和民企）正大力进军半导体行业。虽然国有企业的工业和能源类交易相对民企多一些，但加起来不到国企投资的30%。

基金一瞥

联合开展境外收购的基金类型繁多，但大多数为民资背景。共有551家基金在过去三年参与了财务-战略联合投资，其中境外基金442家，中国民营基金96家，政府直接掌控所有权的基金仅为12家。每家基金平均参与1.5～1.6宗交易，说明尽管有些基金参与的收购较多，总体而言境外投资并不是基金的重点。

近5年来，中国成立了约5500家投资基金，其中约600家是受“政府指导”的，主要是为本国初创公司提供支持和引资。然而，那些有政府背景的大型投资基金，迄今为止在境外投资中起到的作用却相当有限，仅有几家积极参与境外投资。中国投资有限公司（CIC）很明显更活跃，但该公司本来就负责跨境投资，且通常不会与中国战略投资者合作。

基金将何去何从

中国的境外并购仍处于起步阶段，各方都在摸索自己的角色。企业-基金的联合投资日益增多，体现了双方互补的需求。中国企业希望获得基金支持，中国基金则积极寻求投资处于发展初期的境外公司。一些国内外基金正帮助有投资意向却缺乏资金的中国企业进行境外收购。

毋庸置疑，政府指导的基金影响力有限，尚不足以改变中资企业的收购融资能力，也未必能帮助企业开出更高的收购价格。目前资金主要还是来自传统银行系统。随着发达国家利率的攀升和中国信贷的紧缩，近来中国政府又提倡给跨境并购降温，限制资本的外逃，这些都会在一定程度上限制银行系统的融资能力。不过，国内外银行只是呼应中国企业的需求，而未来几年中企对跨境并购的兴趣只会有增无减。

20世纪七八十年代西方企业开始跨境收购，大多为自有资金，多个投资者，包括一些财务投资者，参与的交易实属罕见。当然，那个时候的私募行业规模比现今的规模小许多。中国收购方从一开始的道路就与西方买家截然不同。在可预见的未来，基金的参与将是中国跨境并购的一大特点。

（作者单位：中国人民银行鞍山市中心支行，中国人民银行朝阳市中心支行）