崔泽洋+萨日娜

据国家统计局数据，2017年一季度民间固定资产投资57313亿元，同比 增长7.7%，对比2016年3.2%的增速，增速明显加快。以“三去一降一补”为主要手段的供给侧结构性改革，货币政策稳健中性的基本面并未改变，民间投资何以大幅增长。本文通过微观、中观、宏观三个维度的考察，透视民间固定资产投资数据背后的原因，并管推测宏观经济发展。

微观上，民间固定资产投资的主体更接近“理性经济人”

根据国家统计局对民间固定资产投资的解释，其投资主体主要包括具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股（包括绝对控股和相对控股）的企业单位（以下简称“民间投资主体”）。新古典经济学将企业作为“理性经济人”的假设在民间投资主体上表现的尤为明显——必然有利润诉求，反映的是市场真实的投资意愿——民间投资是市场内生的、有效的。

国内实体经济民间固定资产有效投资需求不足。一是投资回报率下降。如图1所示，2011～2016年，规模以上工业企业的利润率水平超过10%，甚至在2015年出现负值。民营企业作为自主决策、自负盈亏的主体，投资收益若不如心理预期，投资意愿自然降低。二是有效投资标的不多。民间固定资产投资的领域主要集中在第二产业中的制造业（2016年制造业民间固定资产投资占比44.9%），由于制造业普遍存在的产能过剩等问题，民间资本认可的具有盈利前景的有效投资标的不多。三是由于市场上存在“资产荒”，资金面相对充裕，各类资金加剧了竞争，相对弱势的民间资本投资门槛进一步提高，投资范围进一步受到挤压。

民间投资的制度供给不足。民间投资的制度供给主要包括制度环境、投融资环境和法律环境。一是政策制定不易，执行困难。2005年国务院发布“民营经济36条”，2010年发布“民间投资36条”的新“36条”，此次中共中央、国务院于2016年针对民间固定资产投资快速下滑制定了“投融资改革19条”。尽管2016年的政策落地尚须时日，但目前看，“玻璃门”“弹簧门”的政策执行难并未缓解，配套政策制定不到位也未明显改观。二是投融资环境并未改善。银行信贷出于多种原因流向国有企业或在金融体系内循环，同时民企也暴露出更多债务违约问题，尽管缓解民营企业融资难、融资贵问题一直是民众关切，但融资环境并未改善，民间固定资产投资大多是自筹资金。三是法律环境有待改善。加强法制建设，维护市场秩序，促进公平竞争是完善国家治理体系的应有之义，也是保障企业经营发展的基础。

民间投资并非全面收缩。在经济下行周期，投资的风险加大，投资的收益降低，影响企业投资信心，但其投资意愿并非全面降低。如果将投资市场分别分为实体和金融投资市场，国内和国外投资市场，那么我们可以观察到民间投资发生了两个转变：一是投资实体转向投资金融。由于实体项目的回报率降低，金融投资更受民间资本追捧，甚至形成了“做实业不如做金融”的观念。二是国内投资转向海外投资。由于人民币的贬值预期，导致民资出海意愿增强。根据商务部网站信息，2016年我国境内投资者的对外非金融类直接投资高达人民币1.13万亿元，同比增长53.7% ，其中2016年上半年增长61.9%。

中观上，地区、产业、行业产生分化

分地区看，区域分化明显。我国东部、中部、西部、东北地区民间投资分化明显。其一，东部地区的民间投资增速与全国固定资产投资增速的方差最小，原因是东部地区的投资规模最大，超过民间投资的50%。综合考虑东部地区的经济基础、发展状况，以及其对宏观经济的把握，东部地区民间投资的反应速度最快，表现为其在2016年年中的增速斜率已转变为正向。其二，中部地区的民间固定资产投资增长率方差最大，即波动最大，对民间投资增速下降的贡献最大。同时，中部地区固定资产投资增速并未降低，说明当地的投资主要靠政府拉动。其三，西部地区的民间投资始终维持在较低增长率，与其固定资产投资增速相比，当地的投资也主要靠政府拉动，但与中部不同的是，政府并未有效拉动民间投资。其四，东北地区投资数据不佳。有学者认为，东北地区投资下滑可能与商业文明发展相对滞后有关。

分产业看，第二、第三产业产生分化。我国第一、第二产业的民间投资占全国投资的比重较高，尤其是第二产业的比例稳定在78%～79%，说明第二产业仍是民间投资的主要对象，民间投资与全国投资增速的步伐相对一致，即在国家供给侧结构性改革和“三去一降一补”的政策背景下，两者的第二产业投资增速均有所降低。第三产业的占比从两年前的55%降到50%左右，这是由于第三产业民间投资增速明显低于全国投资增速，如2016年两者的数据分别为10.9%和2.0%。由此推断，民间投资增长率下滑应主要由第三产业引起。根据统计局数据，2016年建筑业民间固定资产投资下降13.5%，2017年一季度又进一步下降20.7%，大致可以推断民间投资主体减少了第三产业中房地产业的投资。

分行业看，行业壁垒依然存在。一是行业壁垒的存在。2016年数据显示，公共管理、社会保障和社会组织的民间投资与全国投资相差29.9%，水利、环境和公共设施管理业相差17.1%，文化、体育和娱乐业相差12.3%，交通运输、仓储和邮政业相差11.7%，表明关系国计民生的部分行业的行业壁垒依然存在。二是政府“越位”管理。尽管部分行业的准入限制已经逐步放开，但对企业资质要求、政府管理的不作为、乱作为等“玻璃门”“弹簧门”的存在进一步加剧了行业壁垒。三是行业属性决定的自然壁垒。多行业的项目投资呈现周期长、回报低的特征，这些并非民间资本擅长的领域，即使有公平竞争的环境，民间投資也很难跨越这一“门槛”。如2017年一季度，交通运输、仓储和邮政业的民间投资与全国投资的差距继续扩大到15.4%。

宏观上，财政与货币政策效果打折扣

财政政策——对民间投资“挤出效应”的考察。当前，关于政府对民间投资是否存在“挤出效应”有两种截然不同的观点。一是不存在挤出效应。由于供给侧结构性改革推动经济结构转型、过剩产能的大量存在伴随有效需求不足，民间投资增速自然下滑，不存在挤出效应，也没有“国进民退”。二是存在挤出效应。关于挤出效应主要有三种“假说”：“分工说”，即财政投资偏重于民间投资涉足少的公共服务类部门，财政投资很难拉动民间投资；“壁垒说”，即高投资回报的公共服务部门，民间投资存在进入壁垒，如水利、环境和公共设施管理业；“争利说”，即高回报的非公共服务部门凭借背景优势“与民争利”，如文化、体育和娱乐业。

根据相关实证分析，一是存在“挤出效应”，且“挤出效应”与“挤入效应”并存。陈时兴根据1980～2010年政府投资对民间投资實证研究认为，由于政府投资增加，部分民间投资会被挤出，如果政府投资于竞争性领域，则挤出民间投资的效应会更大。而政府投资于基础设施领域，能够改善民间投资的外部环境，降低企业投资成本，增加企业预期利润，提高民间投资的积极性，从而能够“挤入”民间投资。二是“挤出效应”与“挤入效应”在不同条件下可以相互转化。鞠市委认为，国有投资在2005年底对于民间投资起到了促进作用，表现为“挤入效应”；2006～2008年国有资本开始“挤出”民间投资，且效应递减；2009年推出四万亿元的经济刺激计划后，到2010年底，国有投资“挤入”民间投资，政策刺激作用递减；2015年底，随着“三去一降一补”等调控措施出台，国有资本开始逐步进入民间投资活跃的领域，“挤出”民间投资。三是供给侧结构性改革背景下对“挤出效应”的考察。如果仅从政府对民间投资的是否存在“挤出效应”考察财政政策，就是仅从需求侧考虑投资，即政府投资抢占了民间投资的投资需求，就存在“挤出效应”，反之亦然。

然而，供给侧结构性改革任务提出的一个很重要的背景就是凯恩斯有效需求理论的破产，我们需要在供给侧改革背景下，重新考虑财政政策的制定、施行，否则政策效果会大打折扣。“挤出效应”是一种结果导向的考察，对投资决策并不会产生实质影响，即政府不会认为对民间投资存在挤出就停止投资。供给侧改革背景下，考虑的首要问题是政府投资的有效供给问题，此时政府投资理应发挥引导性作用，主动放弃过剩产能的投资，转向推进产业转型升级。民间投资的利润导向决定了其不会主动转向资源节约、环境友好，所以需要政府鼓励民间投资与产业升级结合起来。

货币政策——对M1与M2“剪刀差”的考察。自2015年10月始，M1增速超过M2，M1与M2增速“剪刀差”持续扩大，到2016年7月M1与M2“剪刀差”进一步扩大到15.2个百分点，为历史之最。到目前为止，除2017年1月，其余月份“剪刀差”均大于10个百分点。

关于成因，有观点认为“剪刀差”系货币活性。由于中长期利率降低，企业持有活期存款的机会成本下降；房地产等资产市场活跃，交易性货币需求上升，尤其房地产和建筑业公司持有的货币资金增加比较多；地方政府债务置换过程中会暂时沉淀一部分资金，从而造成企业活期存款增速加快。其一，认为“剪刀差”形成了“流动性陷阱”。“流动性陷阱”是指由于市场的过剩，即便是利率下降到零以后，也难以有效地刺激企业去进行投资，对物价和总需求不产生影响。其二，“剪刀差”的存在表明企业并不缺乏资金，但是企业并没有找到合适的投资方向，形成了“企业的流动性陷阱”。其三，企业的大量资金趴在账上，表明在企业层面也出现了“资产荒”。其四，“资产荒”的存在意味着实体经济增长乏力，主要靠房地产、基建以及金融来拉动，经济脱实向虚使资金在金融市场堆积，从而形成资产价格的泡沫。

我们继续观察货币政策的两个层面，一是流动性将进一步收紧。国际上，美联储开始进入加息周期并计划于2017年末缩减资产负债表，中国央行行长周小川认为货币政策宽松已到周期尾部，应该对再通胀保持充分警惕，全球需要逐渐变成比较审慎货币政策，央行也通过提高MLF的利率和放缓逆回购的节奏进一步确立货币政策的稳健中性。可见，稳健中性的货币政策将使流动性进一步受到挤压，民间投资对流动性将更加敏感。二是防范金融风险的态势将趋严。2017年中央经济工作会议提出，金融风险有所积聚，要把防控金融风险放到更加重要的位置，到近期一行三会的动作，如以央行MPA为核心的监管框架逐渐建立，银监会连续发布重磅监管文件、证监会主席的“妖精论”以及保监会“保险业姓保、保监会姓监”的言论，都表明金融监管进一步趋严的态势。由此，民间投资主体的风险偏好是否需要改变。

如果把对“剪刀差”的考察匹配上货币政策以及监管当局的行为，我们有理由相信，“剪刀差”的存在及逐步扩大造成了一定的流动性失效，政府正在努力避免由此引致的金融风险，另一方面，单纯降低M1的增速并不能有效缓解“流动性陷阱”，同时有可能放缓存款活化速度，对经济复苏造成干扰。

对政策时滞的考察。固定资产投资是经济复苏的必要条件，政府要进行逆周期的调节，国有企业充当固定资产投资的先行军。2008年底，国有及国有控股单位的固定资产增速首次超过民间投资增速，2009年底，前者低于后者。此后直到2015年6月，民间投资增速较高。2015年6月至今，国有及国有控股单位的固定资产增速较高，且与民间投资增速的差距在2016年年中达到最大。一方面，2008年金融危机后，固定资产投资增速有较明显的上升，对照当年的财政政策，可以认为是积极财政政策推动政府投资增长，从而国有及国有控股单位的固定资产增速加快，继而推动民间投资增长。

另一方面，经济发展进入新常态后，新的发展动能尚在萌芽中，民间投资增速产生了与总体的背离。民间固定资产投资增速与国有及国有控股单位固定资产投资增速在经历了约6个月的相近走势后，2016年两者差距逐渐拉大。2017年3月，两者的差距由2016年底的15.5个百分点缩小到5.9个百分点，民间投资增速提高明显。我们预测两者在2017年6月“相遇”，那么本轮周期投资拉动的时滞为18个月。此外，政策时滞受制于其他诸多因素。如政府逆周期的固定资产投资政策，受制于经济发展的外部条件。政府投资的相机抉择，可以产生带动作用，但不一定引发固定资产投资增速的持续上升，如外部需求的有效性、国内政治周期都会对政策时滞产生影响。

结论与展望

根据以上三个维度的分析，本文认为民间固定资产投资在2017年将快速增长，其投资增速将超过政府及国有投资主体增速。一是稳增长的政策定力不变，简政放权、公平竞争相关的制度供给逐步完善，改善了民间投资收益预期。二是国家的产业支持政策，雄安新区、自贸试验区的扩围，“中国制造2025”的落地都将带动民间投资。三是尽管财政政策存在“挤出效应”，但新政治周期大规模政府投资的“挤入效应”更加明显；尽管有货币政策的稳健中性、风险防范，但有金融“脱虚向实”、支持民企的政策动向；尽管有政策时滞的存在，但有国企混改的政策落地。由此，民间固定资产投资的数据短期应有改观。但政府仍须从以下三个方面促进民间投资发展。

尊重市场规律，政府“有所为，有所不为”。一是2016年的民间投资持续下滑并不值得过分忧虑，更好的出清有助于未来经济重新出发，不能采用非市场化手段保护落后民企；二是政府应致力于提高制度供给水平，如为民间投资创造公平的市场环境，从制度制定伊始即对民间投资主体有充分尊重，取消、下放投资审批权限等；三是政府有所不为，不能以审批代替宏观审慎，不能以“玻璃门”“弹簧门”作为行业进入壁垒等。

创新支持方式，提高民间投资主体活力。一是借助国企混改，释放民间投资活力。如结合国有企业分类改革，让民营企业进入不同层次的国有企业，尽可能向其开放竞争性业务。二是大力发展私募股权基金，支持民间投资“双创”项目及高新技术等产业，同时建立风险分担与补偿机制，引导民间主体敢于冒风险，敢于创新，敢于追求超额利润，激励其投资的积极性。三是完善新业态的制度环境引导民间投资参与，如加快PPP等投融资模式的立法速度，稳定的产权保护机制让民间投资主体对其私有产权“放心”，有稳定的心理预期，从而撬动民间投资有效增长。

注重防范风险，保持不同主体风险偏好的一致性。一是民间投资活跃的行业、地区的风险逐步暴露。如辽宁辉山乳业财务造假案，山东齐星集团互保案迁出邹平的几家主要民营企业。二是政策趋严与民间投资并非负相关，2017年一季度的数据做了很好的注解，所以民营企业并非“原罪”，银行业金融机构更不能以防风险为由对民营企业抽贷断贷。三是国有企业的投资有时贪多求大，往往不注重投资收益，应作为市场主体更多考虑投入产出比，而民间投资有的只注重眼前利益，由资不抵债、民间借贷引发的投资失败案例比比皆是，应更加注重对投资的宏观把握。从而国有投资和民间投资通过对投资风险的“折中”，达到风险偏好的一致。

（作者单位：中国信达资产管理股份有限公司博士后工作站）

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