●毛 晖 张胜楠

地方政府债券发行制度探究

●毛 晖 张胜楠

构建完善的地方政府债券发行制度，是从源头上防控地方政府性债务风险的有效手段。新《预算法》实施以后，我国地方政府债券发行取得突破性进展，但尚未形成规范的发行管理制度，地方政府性债务管理和风险防控依旧面临挑战。本文分析了我国现行地方政府债券发行制度存在的问题，并从优化发行主体结构、逐步改革债务限额管理制度、丰富发行期限品种、提高发行市场化程度和完善相关配套制度等多个方面，提出了相应的政策建议。

地方债券 发行制度 风险防控

2015年1月1日起，随着新《预算法》的正式实施，地方政府进入自主发债元年。为此，中央出台了一系列政策措施，明确限定了发债主体和发债方式，并规定债务实行限额管理，以进一步规范地方政府自主发债制度，加强对地方政府性债务的风险管控。

为平滑债务偿还期限，满足地方政府融资需求，财政部近年采取了同时发行置换债券与新增债券的模式。2015年，我国地方政府共发行新增债券6000亿元，置换债券31871亿元，节约利息负担约2000亿元。此举有效优化了债务到期结构，缓解了地方政府的偿债压力，并在一定程度上改善了银行系统资产质量，降低了金融风险。但由于我国地方政府自主发债还处于发展初期，地方政府债券市场尚不健全，债券发行制度也存在相应的问题。

一、现行地方政府债券发行制度存在的问题

（一）发行主体范围有待进一步扩大

按照“一级政权，一级财权”的原则，地方政府债券的发行主体应是各级地方政府。我国共有省（自治区、直辖市）、市、县、乡（镇）四级地方政府。关于发债主体的资格，新《预算法》明确将其限定为省一级政府（包括省、自治区、直辖市），并规定市、县、乡一级政府确需举借债务的，应由省、自治区、直辖市政府代为举借。这一限定范围是综合考虑了债券监管难度和债务偿还能力的权衡结果。在地方政府自主发债的起步阶段，这是有效防控债务风险的正确选择。

但从长期来看，该限定范围与债券发行资金的需求存在明显的脱节。2015年，我国城市化率达到56.1%，根据纳瑟姆曲线（Northam Curve）①所反映的城市化发展规律，正处于加速发展阶段。这一阶段的突出特点是，随着城市规模的急剧扩张，城市人口日益增长，城市公共基础设施建设需求大幅增加。地方政府作为推动我国新型城镇化建设的主体，承担着大量的支出责任。而在地方政府中，市县级政府是城镇化建设的重点，承担了绝大部分公共服务的供给任务。审计署的数据显示，2013年，在地方政府负有偿还责任的债务中，市、县级政府所占的比例高达80.1%。若只把发债主体限定为省级政府，一方面会导致债券发行量与实际资金需求脱节，另一方面会造成债券资金在市、县政府间的分配难题。因此，从长期来看，应将债券发行主体扩大至市县级政府，并同时完善债务风险管控制度。

（二）债务限额管理机制有待进一步完善

新《预算法》规定对地方政府性债务实行限额管理。财政部《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），明确规定了应合理确定地方政府债务总限额，逐级下达分地区地方政府债务限额。

从限额的决策机制来看，我国实行的是自上而下的“中央控制型”，即由中央决定省级地方政府的债务限额，省级政府确定各市县政府的债务限额 （市县级政府确需举债的，在该限额内由省级政府代为举借）。这种程序控制从宏观调控以及控制财政风险的角度来说，确属必要。但由于存在信息不对称现象，极易导致债务限额的确定与债券发行量的实际需求产生错位。而从发达国家的经验来看，一般并未设置具体的限额作为债务规模的控制标准，而是通过指标来衡量，如纽约市的一般性债务余额不得超过当年全市房地产市值的10%。

（三）债券发行期限结构仍存在错配风险

根据 《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕64号），地方政府一般债券的发行期限为1年、3年、5年、7年和10年，但单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%。而根据《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕83号），专项债券的发行期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年，但7年和10年期债券的合计发行规模，不得超过专项债券全年发行规模的50%。

据统计，2015年发行债券的平均期限为6.4年，其中，1年、3年、5年、7年、10年期的占比分别为 0.03%、17%、31.5%、27.5%、24%。而2013年底审计署报告的结果显示，我国地方政府的债务资金投向主要为交通运输、市政建设、生态保护等基础设施建设和公益性项目，投入金额占已支出的政府负有偿还责任的债务余额的86.77%。根据这些行业的投资额、平均总资产回报率和年收益额，可粗略计算出其平均投资回报期为20年左右。显然，与债券资金投资回报期相比，地方政府债券的期限仍显短促，债务期限错配问题仍然突出。

（四）债券发行市场化程度较低

实现债券发行市场化是防范债务风险的根本途径。其中，灵活丰富的发行方式、多元化的投资者结构、市场化的定价机制是实现债券发行市场化的重要因素。

就地方政府债券发行方式而言，我国地方政府债券发行目前采用的是定向发行与公开发行相结合的方式。其中，定向承销方式仅用于置换存量债券的发行，与成熟国家的债券发行方式相比，存在一定的局限性。

就债券投资者结构而言，从国际经验来看，地方政府债券的投资者主要包括商业银行、保险机构、基金类集合投资人、个人投资者和境外投资者。其中，个人投资者是美国市政债券的重要组成部分。截止至2013年底，个人投资者间接或直接持有美国75%以上的市政债券。而从2015年我国地方债券的投资结构来看，如图1所示，基本以“政治任务”的形式由商业银行包揽，债券持有者过于集中，极易引发流动性风险。在今后的债券发行中，应拓宽投资者的范围，确保债券的高流动性。

图1 2015年地方政府债券投资者结构

从债券发行定价来看，根据《地方政府一般债券发行管理暂行办法》的规定，我国地方政府债券的利率主要采取盯住国债利率的方法，行政干预的色彩较为浓厚。2015年发行的地方政府债券的中标利率普遍偏低，甚至存在着低于国债利率的现象。低利率不仅没有反映其风险成本，并且严重压缩了银行利润空间，导致债券二级市场流动性匮乏。数据显示，按照三年期地方平均利率和同期贷款基准利率计算，截止至2016年第一季度末，全国银行系统平均年损失利息收入约为1075亿元，达到2015年银行总利润的6.7%左右。

（五）债券发行相关配套制度尚不完善

1、地方政府债务信息披露制度尚不完整。虽然新《预算法》出台以后，相关部门陆续制定了相应的政策规范地方政府性债务的信息披露，如《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）提出，应完善地方政府性债务统计报告制度，加快建立权责发生制的政府综合财务报告制度；地方政府一般债券和专项债券的管理办法也规定，各地应及时披露一般和专项债券的基本信息、财政经济运行及债务情况等。但上述规定都处于较为笼统的层面，未对地方政府债务信息披露作出具体的规定。现行地方政府债务信息披露，依旧存在着披露方式不统一、披露信息不完整、披露信息质量不高、披露监管机制和法律体系不健全等问题。

2、地方政府债券信用评级制度不健全。这主要体现在三个方面：一是地方政府债券信用评级缺乏专门的法律规定。目前，对于信用评级，我国并没有专门的法律规定，只零散地体现于 《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》、《可转换公司债券管理暂行条例》、《贷款通则》等法规中。针对地方政府信用评级的制度尤为缺乏，这在一定程度上与我国长期限制地方政府发行债券的制度规定相关。二是信用评级市场监管制度仍待完善。目前，我国信用评级市场仍处于多头监管的格局，监管主体包括中国人民银行、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、中国发展和改革委员会等多家机构，多头监管容易导致监管局面混乱以及部分领域的监管缺位。三是地方政府债券信用评级业务模式存在一定弊端。我国目前采用的是“发行方付费”的业务模式，其在一定程度上影响了评级的独立性和客观公正性，从2015年的地方政府债券信用评级结果全部为AAA级来看，评级结果的可靠性有待商榷。

二、完善我国地方政府债券发行制度的政策建议

（一）优化地方政府债券发行主体结构

为有效防控地方政府债务风险，优化发行主体结构主要应包含以下三个层面的内容。

表1 地方政府债券发行主体资格评价指标体系

1、适度扩大地方政府债券发行主体范围。从长期来看，随着城镇化水平的进一步加快，市县级地方政府承担了大部分的支出责任，应给予其一定的举债权，以保障其资金需求。因此，我国地方政府债券的发行主体应逐步向市县级转移，其扩大方式可遵循“计划单列市—地级市—县级”的路径，其进展速度应与我国资本市场的完善程度、财政管理体制的健全程度相适应。

2、构建发债主体资格评价体系。值得强调的是，赋予市县级政府举债权，并不意味着其可以随意举债。为了控制基层财政风险，未来可考虑建立举债主体资格评价指标体系，以严格确定一定期限内各地方政府的发债资格。指标选取，应着重考察地方政府的经济综合实力、财政收支状况、债务风险和政府信用以及地方偿债能力，具体指标设置如表1所示。

3、完善相应的发行主体约束机制。在明确地方政府债券发行主体范围的同时，也应对相关政府层级，建立起相应的制约机制，以防范债务风险，具体包括以下两个方面：（1）实行上级政府对下级政府不救助的原则。现行《预算法》规定了中央对省级政府债务风险的不救助原则，由省级地方政府自行承担债务还本付息责任。在举债主体扩大到市县级以后，也应坚持这一原则，明确举债主体与偿债主体的一致性。（2）完善党政干部考核制度，将地方政府性债务风险纳入其考核体系中，完善责任追究制度。

（二）逐步改革债务限额管理制度

针对现行债务限额管理存在的问题，应在长期内逐步改革地方政府债券发行规模的决策机制。具体而言，可分为以下两个阶段。

第一阶段，改“自上而下”为“自下而上”，将基层政府的实际需求考虑在内。应由各县市根据自身经济建设需求和财力状况，制定自身的债券发行需求量，上报省级政府作为参考，省级政府再整合本省的总体债券发行需求，按照本省的整体债务存量进行一定的调整，上报国务院作为参考，最终由全国人大确定当年的债券发行限额。另外，为防止地方政府在限额管理机制下再次出现变相举债的现象，应尽快全面推进财税体制改革，构建地方税体系，赋予地方政府足够的财源，并建立起完善的债务风险防控体系。

第二阶段，逐步放松限额管制，借鉴发达国家的经验，通过设置合理的债务控制指标实现对债务规模的控制，增加政府债券发行的灵活性，推进地方政府债券市场的发展。具体指标可设置如表2所示。

表2 我国地方政府性债务规模控制指标体系

在表2中，总量指标着眼于赤字和地方政府性债务占地方整个国民经济总量的比重，强调了政府债务的经济调节功能，从宏观经济的角度对其进行限定；财政指标则强调财政预算的平衡，从政府本身的角度对其发债行为进行限制。两类指标相辅相成，共同为地方政府性债务规模控制提供标准。但具体指标的上限界定，还需结合具体情况，进行严谨缜密的计算才能得出。

（三）丰富地方政府债券期限品种

根据金融风险的跨期风险分散理论，合理分散债券的到期结构有助于平滑债务偿还期限，减轻地方政府偿债压力，降低债务风险。债券发行期限应充分考虑债券资金投资收益周期和债务到期结构。从国际经验来看，美国市政债券的平均期限均在15年及以上，而日本地方公债的期限基本在10年左右，与我国地方政府债券平均6.4年的发行期限相比，债券发行期限普遍较长。

未来可借鉴发达国家市政债发行与管理的经验，允许地方政府发行20年及以上的长期债券，一方面使基础设施投入与收益的周期相匹配，化解债务的流动性风险，平滑债务偿还期限，缓解地方政府的偿债压力；另一方面可满足养老基金、保险公司等长期资金投资者的需求，促进债券投资者多元化发展，推动地方政府债券市场的建设。

（四）提高地方政府债券发行的市场化程度

1、丰富地方政府债券发行方式。从成熟国家的发行经验来看，一般都采取较为灵活多样的发行方式，如美国市政债券的发行方式有公募和私募发行，其中，公募发行又包括竞价承销和协议承销；日本地方公债则主要采用证书借款、公募、私募、销售和支付债券等发行方式。地方政府债券发行方式的选择，应综合考虑债券发行规模、发行成本、发行速度和发行目的等因素。

具体来说，若发行规模较小，应选择私募发行方式，更多地向养老基金、保险基金等机构定向发行，以提高发行速度，降低发行成本。若发行规模较大，则应选择公募方式。另外，结合地方政府债券发展的不同时期，选择具体的债券发行方式。在初期，可采用特定承销商协议方式发行，通过组建承销团，以全额包销的形式发行，以降低发债主体的融资风险。待债券市场进一步完善，承销机构与投资机构发展成熟之时，则可采用竞争性投标的方式，选取发行效率高且成本低的承销商，以降低融资成本。

2、构建多元化的投资者结构。合理的投资者结构，是健全地方政府债券发行市场的重要标志。短期内，我国地方政府债券投资者可以机构投资者为主力，同时引导个人投资者进入地方政府债券市场。其中，机构投资者包括商业银行、保险公司、社会保障基金等各类基金、投资公司、证券公司等，以提高债券的流动性。

长期内，逐步扩大个人投资者的比例，尤其鼓励发行主体本地的个人投资者进入地方政府债券市场，按照“谁投资、谁受益、谁监管”的模式，形成对发债主体的有效监管约束。此外，还应适度吸引境外投资者，在吸收国外资金的同时，推动地方政府债券市场的创新进程。

3、推进地方政府债券发行定价市场化。债券定价的关键在于利率的确定。总体来讲，市场化利率的影响因素包括三个方面：一是收入因素，即债券期限的长短、税收待遇和息票收益率等；二是风险因素，如流动性、违约可能性等；三是期权因素，如提前赎回规定等。综合这三方面来讲，债券的价格应是无风险利率与风险溢价、期权价格的总和。未来，我国应建立以国债作为无风险利率，涵盖流动性风险溢价、信用风险溢价等的地方政府债券定价体系。

具体而言，首先，以国债收益率作为地方政府债券定价的基准利率。地方政府债券利率应在国债利率的基础上进行合理的利差调整，即等于国债利率与税收利差、信用利差、流动性利差、功能利差、发行时机利差等的总和。其次，对地方政府债券进行信用评级，由此确定市场风险利率。此外，推广簿记路演询价定价方式，提高债券定价的市场化程度。

（五）完善地方政府债券发行的相关配套制度

1、构建完善的债务信息披露制度。综合现行债务信息披露存在的问题，以及未来对地方政府债务实现规范、透明管理的要求，应制定专门针对地方政府性债务信息披露的法律法规，明确债务信息披露的主体、方式、内容、监管体制及法律责任等。具体包括以下几个方面：

（1）披露主体应为地方一级政府，可由财政部门进行编制，并予以披露。

（2）披露方式可采用编写专门的地方政府债务年度报告的形式，纳入政府综合财务报告体系之中。根据《权责发生制政府综合财务报告制度改革方案》（国发〔2014〕63号）的要求，未来应建立涵盖政府资产负债、收入费用、运行成本、现金流量等财务信息的权责发生制政府综合财务报告制度，以全面反映地方政府整体财务状况。地方政府性债务作为其财务管理的重要组成部分，应成为政府综合财务报告的披露重点。因此，地方政府债务年度报告可作为地方政府综合财务报告的子报告，全面反映地方政府的债务信息，为地方政府债务管理和财政风险评估提供依据。

（3）披露内容应涵盖各类直接统计数据和评价性信息，以满足多元化的信息需求。具体而言，可包含以下几点：一是债务举借背景与概况，此部分主要披露本地债务限额、地区发展规划、债务资金计划投向等概括性的一揽子数据；二是债务预算会计报表，在将地方政府性债务信息纳入全口径预算以后，应编制相应的债务预算会计报表，全面反映债务总额及结构、偿还情况和偿还资金来源、债务资金收支情况等；三是债务分析报告，用于对债务预算会计报表中的描述性统计信息的解读，主要分析债务的规模及结构的变化趋势、债务管理水平、偿还能力指标的评估以及债务举借过程中的问题及解决对策等；四是债务风险评估及绩效评价，应按照一定的债务风险评价指标计算相应的债务风险，并从债务资金的举借和使用层面，对其进行绩效评价。

（4）监管体制应包含法律监管、会计监管和社会监管三个方面，贯穿债务的举借、使用和偿还等一系列环节，全方位地监控地方政府债务风险。

（5）实行主要负责人问责制，违反信息披露的责任包括民事责任、行政责任，乃至刑事责任。

2、完善我国地方政府债券信用评级制度。一方面，我国应加快针对地方政府债券信用评级的相关立法，完善信用评级机构法律责任追究制度。当前首要的是，加快地方政府信用评级的专门性法律法规建设，对地方政府信用评级业务许可、评级业务人员准入进行立法规制。同时，明确相关信用评级机构及评级人员行为的民事责任、行政责任甚至刑事责任，以此从整体上规范地方政府信用评级业务的开展。另外，还应当在法律层面对评级机构的信息披露作出要求，包括信息披露的内容、方式等。

另一方面，提升地方政府性债券信用评级公信力，确立统一的信用评级市场监管主体。在信用评级机构层面，应建立契合我国实际的地方政府债券评级体系，规范评估过程，加强专业人才的储备及专业技能的培育。另外，应明确信用评级市场监管主体，制定统一的信用评级行业监管规则，在各相关部门间建立有效的沟通协调机制。在严格的监督与检验之下，逐步提高债券信用评级结果的公信力，为地方政府性债券的发行定价、债券市场运行提供参考，有效防控地方政府性债务风险。

（本文得到国家社会科学基金青年项目 “地方政府环境治理的驱动机制与减排效应研究”<项目号：13CGL106>和国家社会科学基金重大项目 “地方政府性债务管理和风险防范研究”<项目号：12&ZD047>的资助）

（作者单位：中南财经政法大学财政税务学院/中南财经政法大学收入分配研究中心）

注释：

①纳瑟姆曲线，是 1979年由美国城市地理学家 Ray.M. Northam首先发现并提出的。它表明，发达国家的城市化大体上都经历了类似正弦波曲线上升的过程。这个过程包括两个拐点：当城市化水平在30%以下，代表经济发展势头较为缓慢的准备阶段，这个国家尚处于农业社会；当城市化水平超过30%时，第一个拐点出现，代表经济发展势头极为迅猛的高速阶段，这个国家进入工业社会；城市化水平继续提高到超过70%之后，出现第二个拐点，代表经济发展势头再次趋于平缓的成熟阶段，这时，这个国家也就基本实现了现代化，进入后工业社会。

1.温来成．2016．“十三五”时期我国地方政府债券市场发展研究[J]．地方财政研究，3。

2.陈志勇、庄佳强．2014．地方政府信用评级方法比较及在我国的应用[J]．财政研究，7。

3.陈志勇、王银梅．2014．我国地方政府性债务信息披露问题研究[J]．地方财政研究，2。

4.封北麟．2015．推进我国地方政府债券市场发展的政策建议[J]．经济研究参考，66。

5.白伟群．2014．完善中国地方政府债券市场的体制机制建设[J]．财政研究，6。

6.李振.2016.我国地方政府债务置换风险研究[J]．财经问题研究，6。

7.李经纬、唐鑫．2014．中国地方政府债券发行制度设计思考——基于国际经验和新经济社会学视角[J]．社会科学家，6。

8.朱小川．2014．我国地方政府债券的制度选择[J]．证券市场导报，1。

9.闫明、顾炜宇．2014．我国地方政府信用风险评级体系构建：框架与方法[J]．中央财经大学学报，3。

10.刘琍琍．2012．地方政府债务融资及其风险管理：国际经验[M]．经济科学出版社。