张静静

部分工业品价格在对赌了年内投资反弹的同时，已经大幅兑现甚至透支了去产能的预期。

如果原本做了“更坏”的打算，但只出现了“坏”的结果，那么我们仍然会获得一种愉悦的边际情感。当下热闹的工业品市场或许也可以这样解读。最终的结果可以是“坏”亦或“更坏”，但一定不是“坏”与“好”的差别。

2015年12月至今，螺纹钢涨幅已达28%、铜上涨18%、橡胶上涨24%、铁矿石涨幅则超过40%。如果说当时价格低点包含了市场对基本面更为悲观的预期，那么趁着国内地产景气度回升、供给侧改革以及美联储加息靴子落地等利好（或利空暂时出尽）之际高唱凯歌的工业品就是对基本面的保守兑现吗？

问题根源还在需求侧。需求侧倒下意味着大宗商品暂时无法回归牛市周期，供给侧的改善只能让情况看上去不那么糟糕，更何况去产能的预期能否兑现还得两说。

2010年中国经济运行有两大拐点：一是人口结构拐点，抚养比从当时的0.34回升至目前的0.4；二是经济结构调整拐点，工业对增长的贡献逐渐落后于服务业。2015年作为国内地产的趋势性拐点，也是对人口和经济结构的长周期条件反射。

中国经济增长与地产周期有强同步性。2010年、2011年及2013年，地产投资增速相对较高，经济增长也出现了大幅或者阶段性的反弹；而2012年、2014年及2015年，地产投资增速相对偏低，甚至大幅下滑，经济增长也同步回落。

与之对应的是相关工业品价格的起起伏伏。2009年以来，螺纹钢、铜以及与工业品相关的南华商品指数同工业增加值、固定资产投资完成额累计同比以及房地产投资完成额累计同比均有显著的正相关性。若将周期收敛至2013年至2015年，各指标间将呈现出更高的相关水平，因为低通胀、低增长环境降低了市场参与者的预期误差。

2014年至2015年三季度，工业品的一路下行折射出中国投资拉动经济模式的不能继续，特别是地产周期的趋势性拐点。而从全球性的长周期角度理解，大宗商品的集体陨落并非是受美元强周期的掣肘，更多地是反映了全球主要经济体人口结构老龄化问题的暴露、产业转移的暂时中断以及全球经济内生性动力的消失。

本轮地产景气度回升可以追溯到2014年9月，大势已去后小周期的反弹显得格外艰难：上一轮反弹高点之际，百城住宅价格指数环比上涨城市数84个，目前仅61个；一线城市房价同比与二、三线的差值正屡创新高；地产销售的回暖并没有显著传导到投资端；3月的数据显示，一线城市消化库存仅需不到8个月的时间，而市场悲观测算认为，全国地产去库存则需10年。

一线城市的任务是保投资、托价格，但无奈其土地成交面积仅占100个大中城市的3.62%，对地产投资增速的拉动杯水车薪。地产景气度的回升停留在销售层面，那么在景气度回升中的地产投资需求对工业品价格仍然是“坏”消息，而一旦景气度重新回落，那就是“更坏”的消息。

发改委将2016年的固定资产投资目标定在10.5%，较2015年实际值提高了0.5个百分点。若基建真的发力，能否对工业品价格形成实质提振呢？

以螺纹钢为例，2009年3月至今，固定资产投资和螺纹钢指数相关度高达89%。若固定资产投资增速回升至10.5%，螺纹钢价格或可回升至2015年三季度末到四季度初的水平，显然目前的螺纹钢价格已经超出这个水平。再考虑高基数令1-2月固定资产投资势必低于10%，进而，目前的螺纹钢价格在对赌了年内投资反弹的同时，必然大幅兑现甚至透支了去产能的预期。

也就是说，目前以螺纹钢为例的部分工业品反弹已经无法完全用需求端的数据和预期去解释，而是更多地反映供给侧的改善。但后者是无法支撑工业品形成牛市的，且必然出现“去过剩产能，企业盈利改善，复产，再次过剩”的循环。如果再加入美元因素和需求端因素，则年内工业品价格走势的最优路径可能是波动加剧，不会形成趋势反转，年内低点也不会显著低于前低。

记住，这是一种最优路径，即基本面只是“坏”而非“更坏”。

作者就职于天风证券固定收益总部