这篇备忘录是霍华德·马克斯在2009年年初写的，关于次贷危机的反思。他认为，投资者“一厢情愿”造成了高中更高的大趋势，“狂妄自大”的言论越来越多也就代表着增加投资杠杆比率的欲望越来越高。信贷应用在各个阶层扩张。杠杆作用就是“番茄酱”，让不具有吸引力的投资标的变得可口入味，结果是造成了灾难。

现在，每个人都明白了创新、风险耐受和杠杆在市场繁荣时期所扮演的角色，而这种繁荣最终导致了（如今的）经济危机。所以，我觉得是时候好好回过头看看了。

周期的重要性

在我看来，投资者必须掌握两个关键概念：价值和周期。对于正在考虑的每一项资产，你必须对其内在价值有很强烈的意识。当价格低于价值时，通常是买入（的机会）。当价格高于价值时，通常是卖出（的机会）。简单说，这就是价值投资。

但价值不是固定不变的，它们随着经济环境的变化而变化。因此，周期性因素影响着资产的现值。比如，价值由盈利决定，而盈利受经济周期和由流动性决定的费用的影响。

此外，投资者的行为对证券价格有很大的影响，因此，我们可以通过了解我们身处市场周期的位置而提升投资的安全性。投资者的心理是什么状态？这又在短期内告诉我们应该采取什么行动？当价格看起来有吸引力的时候，我们想买入。但是，如果投资者（的心理状态）十分轻率而乐观的话，我们应该考虑更好的买入机会是不是可能不会那么快到来。

短周期

尽管有潜在的上升趋势，但并不是直线上升。经济和市场每隔几年就被周期性发作的短期波动打断。周期围绕趋势线频繁跌宕起伏。大多数周期都相对小而短暂，但上世纪70年代，经济陷入停滞，通货膨胀率高达16%，两年内股票平均下跌了近50%，《商业周刊》杂志发表了篇题为“股票之死”的封面宣传文章。当然，四十多年来我也不总是美酒和玫瑰。

时而不时地，我们就会看到经济更好或是更糟——衰退和繁荣，衰退和复苏。市场也是这样，或涨或跌。这些波动源于正常的经济周期和外源性的发展（例如1973年的石油禁运和1998年的新兴市场危机）。标准普尔500指数在1975年到1999年几十年间有几年下跌，但在此期间没有哪一年跌幅超过7.5%。至于上涨，这25年有16年涨幅在15%以上，而且有7年年涨幅超过30%。

尽管涨涨跌跌，但投资者整体获利，投资风靡全国，美国的富人们通过购买普通股和整个公司的方式参与其中。一股强劲的上升趋势暗流涌动，并于2007年达到了顶峰。

长期趋势的周期性

这篇备忘录中我主要想讨论的是：我认识到，周期具有长期趋势，而不仅仅是与之相关的短周期，并且，我们正处于一个大周期的上升阶段。

在过去的几十年中，投资者通过不断增加的乐观、信任和逐渐减少的谨慎、保守来面对总体向上的经济环境。事后来看，我们可以看到（投资者）在（下列）行为上几乎不间断的增长趋势：（a）依赖于宽松的潜在趋势，因此（b）会出现持续性牛市。

如果要找一个词（来形容这种现象），我会说出现了稳步上升的“一厢情愿”。在我四十年的投资生涯中，大概从二战结束一直到现在， 我认为投资者变得越来越一厢情愿……

·将“储蓄以备不时之需”、受托责任和保守性投资等早期流行的观念抛得一干二净。

·盲目追求资本增值，而不满足于更为温和、稳定的收益。

·基于增长潜力而不是现值的基础上进行投资。

·相信股票将带来超额回报（见下文单独的一节）。

·大幅降低投资组合中高等级债券的比例。

·离开股票和债券市场，更多的涌向其他投资。

·相信风险资产的多样化将增加多于风险值的回报。

·以为自己是银行或投行，通过自营投资来赚取利润，并试图让自己“更像是耶鲁大学”，以获取捐赠。

·盲目假设市场即使在艰难时期也会表现正常。

·确信市场会解决所有问题，引入有建设性的行为，并进行有效资产配置，从而减少调控。

·接受市场有效的观念，相信资产价格总是“合理的”。

·相信联邦、格林斯潘，他们有抑制周期的能力。

·依赖于宽客（定量分析师）和金融工程师，相信电子表格和风险模型。

·对于未来事件的处理，他们信心十足。

·相信阿尔法、绝对回报，相信基金经理中天才很多，相信免费午餐以及卓越的资产类别（无论他们如何定价）大量存在。

·尊重并信任基金经理去博取、获取丰厚的回报。

·与基金经理分享投资收益，或许这也激励了基金经理们追求短期利润，加大了潜在风险。

·将房子、艺术品、珠宝和收藏品视作金融资产。

·坚信房地产价格不会下降。

·在电视、杂志和书籍的宣传下，将投资当作全国性的消遣活动。

·“趁低买进”。

·接受新模式。

·放松警惕标准，忘了质疑精神。

·使用过去统计均值（有时甚至仅覆盖很短的时间段）去衡量潜在投资的安全性。

·参与金融创新并对太复杂或高度不透明以致难以理解的标的进行投资。

·相信通过最近经常使用的证券化、分档、去耦等工具，风险已被排除。

·抛弃流动性（标准）。

·杠杆越来越大（见下文单独的一节）。

·通过不稳定的资产，如短期借款与存款、不确定的股权、未来的现金收据等，来支撑财务投资。

·忘记了深思熟虑和谨小慎微，从而在风险溢价不足的情况下接受的过多的风险。

“一厢情愿时代”造成了高中更高的大趋势。上述的后10点是引发当前危机的主要原因。二者一起造就了以依赖于持续繁荣、牛市和快钱为基础的、投资领域的纸牌屋。

狂妄自大

除了“一厢情愿”，那个期间另一个最明显的趋势是“狂妄自大”的言论越来越多（狂妄自大是我用来表达增加投资杠杆比率的欲望越来越高这一现象的新标签）。这听起来（好像）有点陌生，在美国常见的术语是“杠杆”，在英国则是“举债经营”。

今天的问题很大程度上是2003-2007年期间投资者利用高杠杆所造成，而且这种高杠杆是横跨了几十年的最高点。

在我的一生中，（当今的）借款程度出现了一些非同寻常的变化：

消费者：45年前，我刚踏入大学门的时候，我通过支票或现金来支付开支，并且我还攒了很多用来打公用电话的硬币。像美国运通和大来这样的“旅游和娱乐”卡，只有那些拥有顶级信用评级的人才有，而直到1967年左右花旗银行推出The Every-thing Card（即现在的万事达卡）后，普通大众的生活才有了信用卡。过去，那些生活支出不及收入的消费者往往被描述为“欠债状态”。自从人民用尚未还款的信用卡去平衡收支差后，我们再没有听到这个词了，而且消费者贷款成了常态，而不是例外。其结果是，1947年至2008年，消费信贷余额增长了260倍，占GDP比重从刚开始的4.2%增长至17.9%（美联储数据和Economagic数据）。

房主：在过去，购房者在积蓄了好几年后，通常首付20%房款，然后通过三十年期的固定利率抵押贷款来支付余下金额。直到债务还清，他们才完成付款，然后他们会举行庆祝抵押贷款还清的派对来庆祝，因为这将意味着他们可以不背负按揭而退休。只有那些遇到“麻烦”的人才会进行二次抵押，也许是为了应付紧急支出。所有这些概念最近都被抛诸脑后，首付、固定利率以及付清抵押贷款成为了过去的老思想，取而代之的是100%的融资、可调利率、引诱利率和一系列再融资。二次抵押贷款被重新标记为“房屋净值贷款”，令人惊奇的是它让人产生了自己房子必然升值（的预期），消费之后，最终还是那个房子，只是支付的费用大些（也许只有在利率上升或借款人希望能够退休的时候）。

企业： 20世纪70年代末，只有投资信用级别为BBB或以上的公司才可以公开发行债券。但是，在引入高收益债券（低评级发行人发行高利息率债券这种创新）后，一切都变了。高收益债券出现之前，只有那些较大型的公司才能发行债券。但有了高收益债券后，小企业、甚至富人都可以像大公司那样借足够钱。这造就了杠杆并购行业。最近几年，债务不仅仅是加到了资本结构上（特别是通过收购），股权都在减少。并购企业用借来的资金向股东分红，并快速产生了收益，而且也有非买断公司常常用借来的钱回购自己公司的股票。这些行为代替股权资本结构中的债务，加速了结果，减少了其犯错的余地。在当前的信贷危机中，这导致了大规模的资本毁灭。

金融机构：在上述的过去几十年中，银行和投资银行作为贷款人、顾问、经纪人和代理人，原本依靠利息、手续费及佣金而生活，现在他们却远离这些业务。相反，他们越来越多地参与券商业务（在市场不把它当生意的时候，买卖股票，以满足客户）、自营交易（为自己的账户做投资，而不是为客户）、创建衍生产品（有时以控股告终），所有的一切都是在杠杆比率上升的基础上。“1980年，银行债务相当于美国国内生产总值（GDP）的21%。2007年，这个数字是116%……毫不奇怪的是，投资银行的资产负债表中资产高达资本的20倍，或30倍，这还得感谢证券交易委员会2004年更改了规则，免除了这些投资银行中五大银行最高债务——资本比率12：1的规定。”（名利场，2008年12月）

政府：同样，各级政府很快就学会了花除自己的收入之外的、借来的钱。联邦、州和地方为了给资本项目（合理的）和赤字开支（较不合理的）提供了便利，债务激增。联邦债务从1980年1万亿美元增长到今天的11万亿美元。什么意思呢？以2003年、2004年为例，每1美元的税收收入对应的政府开支是1.42美元。通过这种方式，美国成为债务国，依赖于债券购买者（尤其是来自国外的）让它渡过入不敷出（的岁月）。同样，国家和地方债务从2000年的1.192万亿美元增长到了2005年的1.85万亿美元的，即9.2%每年的平均增幅。以那些不明智创新的极端案例为例，很多市政债券之所以能发行，是因为脆弱的发行人可以得到债券保险；但极少的潜在投资者会去检查保险公司的财务实力。

普通投资者：50年前，投资者扩大投资额的主要途径是使用“保证金”，即从他们的经纪人那借钱买股票。刚开始保证金被严格限制在购买资金的100%水平（例如，你股票账户有1美元，你最多可以买2美元的股票）。但华尔街的创意越来越多，且在最近10年，他们开发出了“内置杠杆”产品。这使得投资者在没有任何明确的借款的情况下，可以获得超过100%的杠杆。对冲和套利基金、贷款抵押证券、债务抵押债券、杠杆并购基金、信用违约掉期等衍生产品，所有这一切使得参与者加入到了高杠杆投资中，并且最终无需投资者用保证金或贷款。这就像一个笑话：虽然监管者拒绝对这些结构性投资采取任何限制或规定，对保证金古板的限制（条件）保留了，尽管他们几乎具备提供无限的杠杆的能力。

机构投资者：鉴于其免税地位，养老基金和慈善教育捐赠不能通过借贷（杠杆）来增加收益。但他们可以（也这样做了）利用上面列出的一系列策略。机构投资者也采用了“可转移阿尔法策略”（portable alpha），包括股指期货类的对冲基金投资，来模拟超过100%的投资仓位，并且为了确保他们的资本得到充分利用，他们过度涉入了私募股权。

过去的几十年中，借贷的应用在各个层级扩张开来。之所以发生主要是因为法律或制度没有变更。相反，在金融机构的创新和新产品的鼓动下，客户和观点却发生了变化。

在我所使用的投资格言中，这条仍然是最重要的：“智者始而愚者终。”实践与创新往往是从异国情调转为主流，再变成过头，特别是如果刚开始他们还有效的话。刚开始，投资者放心地这样做了，后来者则在2003-2007年的时候，在价格过高且往往不适当的资产上使用了过高的杠杆。正如我在备忘录“一切安好”（Its All Good，2007年7月）中写道，这个时候，杠杆作用就是“番茄酱”，让不具有吸引力的投资标的变得可口入味。结果是造成了灾难。

吉姆·格兰特在《格兰特利率观察》中将流动性与杠杆描述成了“意念中的金钱”。他的意思是它们既无形又短暂，并不像资产或股权资本那样可靠。某一天，有人可能会借给你钱，但快到期的时候却拒绝续借给你。因此，杠杆纯粹是贷款人的情绪函数。2003-2007年期间那种自由和宽松的贷款已经变成了如今极端的信贷紧缩，而信贷的不可得性正是当今最大的问题的根源和标志。那些将业务扩展建立在借贷基础上的生意人，应该好好考虑考虑贷款人改变主意的可能性。

企业界债务利用情况

关于债务，请注意以下三件事。首先，所有的企业都贷款。其次，债务极少偿还。债务只是不停的滚动着，而不是被还清，这使得借款人的偿付能力取决于信贷的持续可得性。第三，鉴于收益率曲线通常是向上倾斜，短期借款几乎总是最便宜的。

由上可以引出如下结论：

·大多数公司都举债，不仅仅是那些已经取得收购或建造工厂公司。公司借贷是商业中再正常不过的行为。

·许多公司有较大的短期借款，因此，需要处理大量即将到期的债务。

·随着资本市场的封闭，不仅融资增长会变得困难，还可能由于普遍无法进行再融资而出现明显的违约。

虽然我不愿意预测未来，但我预计，在未来一年左右的时间里，还贷与再融资贷款将出现显而易见的困难局面。这方面值得一提的是，“据路透社报道，整个11月，没有一个次级投资等级企业债券发行，至1991年3月份以来首次出现这样的沉寂。”（breakingviews.com，12月3日）

对待股票的态度

上个世纪中期发生的最大变化之一，仅对那些几十年前就已是成年人或者那些读过相关书籍的人来说，人们在对股票（或者说我们过去所说的普通股）的态度方面变化较大。

一直到上个世纪中期以前，股票都被认为是高度投机的，债券是大多数投资组合的核心。有趣的是，最近报道指出，现在标普500指数的收益率超过了10年期国债，这是过去50年以来的第一次。

1982年，股市回到了可能是一个25年的大牛市的起点，于是出现了更大的股票狂潮。沃顿商学院的西格尔教授在《股票：长线法宝》中写道，在较长的时间段内，从来没有股票跑不赢现金、债券和通货膨胀的。每个人都认为股票是一种可供选择的资产类别和理想的投资对象。“65/35”通常是机构投资组合中的股票/债券比例，但由于上世纪80年代和90年代的强劲表现，以及股票的长期回报率高达11%，最终股票占了更大的权重。很少有投资者意识到，过去回报的增加对后期的回报来说并不是什么好兆头（确实不是很好），或者说普通股收益不可能永远超越企业盈利的增长速度。

1999年，詹姆斯·格拉斯曼（James Glassman）在他的书《道指36000点》中谈道，由于股票是如此靠谱的投资，股权风险溢价本应高于他们原本的水平，意思是说当前的价格太低了。而这话几乎成了长期顶部的标志。

2000年，当科网泡沫破灭的时候，股市出现了近70年以来的、首次出现的、连续3年的下跌。大多数市场指数在2002年之后企稳，并在2007年回到了其在1999年时的高点，但是，由于想获得高于零杠杆情况下的股票回报率，投资者将关注重点转向了私募股权和股权对冲基金。所有这一切都恰好发生在信贷危机爆发的时间点上。2015年，标准普尔500指数38.5%的大跌，创造了自1931年以来的最大幅度，十多年的收益瞬间归零。

我想做一个“异端”断言：股票并不是什么极品的好东西，仅仅是一类表现取决于其自身价格的、或好或坏的资产。投资者在1999年的顶峰时期跌入陷阱是因为他们被股市的长期平均收益所引诱，特别是他们近期的回报。不是问“股票的历史回报是多少？”而是应该问“当以平均的P / E比率为29时（恰如当时）买了股票时，历史回报率是多少？”再次，投资者相信了魔法般的资产类别，却忘了合理估值的重要性。

事实是，股票是一类较低级别的资产，而不是超级的……表面看，才是。因此，股票较高的的历史平均回报与未来的潜在回报应被视为仅仅是其劣势地位和巨大波动性的补偿。股票并不神奇，只是在相对未来收益得到正确定价的时候才会表现良好。如果未来几年，经济增长乏力就摆在面前，就不能保证普通股的表现会超过企业债。

高潮

当（市场）长期钟摆处于悲观极端位置时，某种程度上讲，可以期望它转向好的那一边了：穿过的中点并继续朝向弧线所代表的乐观位置。最终，钟摆会达到一个无法稳定的高点。然后，它开始往回摆动，无论是由于自身重量或者是由于外来力量，抑或两者都有。然而，从只是刚刚热起来到火热的过程中，我相信会引发一系列行为狂躁和危险的行为。

最明显的一个例子可能是麦道夫的案例，这是关于一个值得信赖的、高水平的投资经理涉嫌编造纪录、欺骗朋友和陌生人，最终损失或窃取500亿美元的故事。欺诈（事件）的增加可被视作泡沫、周期驱动的市场的正常的组成部分（事实上，或许是象征）。熊市的时候谁听到过贪污？

由于在上升周期中备受青睐，主流证券公司在后期只取得了微薄的回报，导致投资者转向其他地方。麦道夫10%-11%的稳定回报在上世纪90年代并不那么出色，但在21世纪初期却引诱了很多人。加入了乐观、轻信和随意，这些经常与周期的顶部相伴随的情绪后，气氛就刚刚好了，正适合约翰·肯尼思·加尔布雷斯所说的善良的“挪用公款”。但是，当这一切从无法持续的高位回落的时候，投资者申请赎回，谎言便真相大白。

现在，信贷泡沫的破裂已经影响到正常经济，我们正经历着消费者收入、信心和消费的下降；房屋销售、房价和新房开工量暴跌；而失业率达到多年来的最高水平。所有这一切都是长周期的重要组成部分。

接下来的趋势

不同于“一厢情愿时代”，在接下来的几个月甚至几年内，很多事情都会面临较大的困难。

很显然，在金融领域是这样的（“真实世界”则不是）：看涨行为泛滥，购买意愿和热情逐渐膨胀，这些都为当前的危机播下了种子。但是，金融部门的态度和创新，导致了上述列项中的各种过剩都出现在了现实世界当中，我们现在正经受着这些困境。这并非巧合，金融部门创历史性的过剩（以及对此的矫正）导致了实体经济创历史性的虚弱。

周期性复苏何时会到来？对此，我们也没有路线图。大多数经济学家倾向通过他们的预测模型来推断各种关系，例如投资、生产、就业和消费之间。但他们忽略了乐观情绪、意愿和热情这些心理层面因素。

我想指出的是，最近几十年（的市场）不应被看着是未来我们一定能再回来的常态。相反，这是最好的时光。大多数年份都获得了丰厚的回报；大部分投资都得到了偿付（通常是风险越高越好）；大多数投资者都赚了很多钱。金融服务业蓬勃发展，从业者赚了很多钱，并从中获得了无限的乐趣。从1987年至2007年，“证券、商品契约、投资”以两倍于总产值增速的速度增长。据《纽约时报》2007年12月19日报道， “员工平均工资超过了其他经济领域的四倍还多。”

换句话说，这是高潮。所有的金融板块水涨船高，让裸泳者变得模糊不清。在这个时候，你可以通过技能或仅仅冒进赚钱，但很难说哪个是哪个。

在我看来，卓越的投资者是那些光景好的时候赚的钱比光景差的时候亏的钱多的人。接下来几年的衰退期将告诉我们他们究竟是谁。那些在此期间表现相对较好的管理者将会得到表彰和奖励。而另外的那些人将不会像他们过去那样毫不费力地获得资金或要求管理费。当然，我们希望橡树资本会是前者；几年后我们就都知道了。在这种新的、抑制性环境下，我不认为有人会像过去那样妄下结论。

长线视角的重要性

像往常一样，一些最重要的课是需要我们特别关注：（a）研究并铭记过去的那些事；（b）意识到事件的周期性情况。正如短视的投资者可能会认为上升趋势（或下降趋势）将永远继续下去一样。但是，如果我们退后一步，看看整个长期历史，我们可能会牢牢记住长周期不断重复，并会感受到当前我们处于周期的哪一位置。不这样做的话可能会让我们更痛苦。

2003年1月31日发表的格兰特利率观察上，吉姆·格兰特对（这个）周期性运动进行了很好的阐述：当今的华尔街正处在其周期性的衰落阶段。许多人称它为信任危机，意思是说自信心不足。很少人将注意力放在危机爆发前的过度自信上。物质文明是渐增的，但市场却是周期性的。刚开始，投资者信心满满，接着就忧心忡忡。起初他们觉得为某只股票出再高的价格都不为过，接下来他们就怀疑价格再低都不低。所以，紧跟着轻信的是悲观，不切实际的高价尾随着便宜得离谱的低价。

央行会尽力稳定经济，公司管理者会竭尽所能平滑盈利增长。但一旦人们对证券价格进行定价，市场周期就是王道，毫无例外。对错过机会的极度的贪婪、恐惧和忧虑永远都不会被消除。

时不时投资者就会过于危险耐受，而另一些时候，他们又过于风险规避。在一切正常一段时间后，他们会忘记去怀疑性的探究，就像在当前一系列事件造成证券价格（以及投资者的心理）暴跌的时候，他们会问太多的问题，并犹豫不决一样。短短两年前，投资者纷纷扎进商品领域，他们担心如果不这样做，他们会错失良机。现在，他们却保有现金，说：“我不在乎我是不是曾在市场挣过钱，我只是不想亏更多钱。”这一态度的变化，在整个金融体系都如此，对当前的市场冻结要负很大责任。

过去的几十年中，我们的经济和市场从良性的基本面趋势中受益颇多，投资者通过风险承受取得了很好的回报。其结果就是，乐观情绪、意愿和热情逐步提升。当这些趋势变得不可持续性的过激时，他们被纠正，咄咄逼人会遭到报复性的纠错。现在我是这样的观点：不仅短期经济周期会出现繁荣和萧条经常性地交替，有利的长期趋势也必然会看到再次发生这类偶发性的大规模回调……在那个时候，当时间的推移去除过去那些改过自新的全部记忆时，投资者行为（当然还有资产价格）将被带至不可持续的高位。

增长趋势，长达数十年的上行趋势，爆炸式的结尾是不可避免的结果，人类极端化的天性就是如此。希望目前长期泡沫破裂（的后果）会在未来几年内结束，也希望下一个迭代是另一个30年、50年或70年。这样就足够高兴一辈子了。