刘链

1月2.5万亿元的信贷投放，主要是解决流动性需求，守住不发生系统风险的底线。由于煤炭、钢铁行业占产能过剩行业银行贷款总量的80%，去产能风险后的银行不良贷款或集中于此爆发。

1月新增人民币贷款2.5万亿元，大幅超出市场预期和往年同期水平。2016年新年伊始的天量信贷表明央行对银行信贷投放节奏的管控有所放松，加上银行年前项目储备较为充足，在利率下行趋势下，银行加速放贷的意愿更为强烈。此外，人民币贬值导致外部融资需求向内转移是导致新增信贷大幅超出预期的主要原因，数据显示，外币贷款已连续7个月负增长。

随着2月的降准，短期将缓解资金面的紧张，稳定市场宽松预期，资金利率将重回下行趋势。同时，降准也有利于银行缓解2015年以来多次降息以及2016年后续大规模政府债务置换对银行息差的负面影响。但从一季度来看，按揭重定价的影响仍无法避免，行业一季度息差将有10个BP左右的降幅。

在经济增速继续下行的前提下，2016年供给侧改革的加速将加剧过剩产能行业的风险暴露，银行资产质量仍将面临较大的压力，但这种压力可能因行而异。目前，个别上市银行已有资产质量企稳的迹象，如暴露不良较早的城商行及部分股份制银行。短期来看，不良资产证券化重启脚步临近，叠加监管机构在拨备覆盖率监管上可能出现的松动，银行资产质量压力也将有所缓释。

总之，央行信贷管控放松、银行强烈的加速放贷意愿及政府稳增长政策的共同发力，推动1月信贷投放远超预期，预计2月的信贷规模会有理性的回落。鉴于供给侧改革背景下稳定需求侧措施的加强，当前银行板块对于基本面的悲观预期反应的已较为充分，板块安全边际较高，存在防御性价值，银行在经济下行期的不良大幅反弹及业绩增速放缓已在前期股价调整中得以体现。

尽管短期银行板块向上的动能仍然较弱，但近期行业存在三方面正向边际影响值得关注：一是流动性适度宽松，信贷阶段性刺激；二是监管指标弹性化逆周期调整，拨备覆盖率有望下调，银行业业绩压力减小；三是不良核销加速政策有望出台。

全年信贷增速可控

广发证券认为，考虑到后续通胀及汇率因素，再度重启大规模信贷扩张的可能性较低，央行近期亦反复强调货币政策将继续保持稳健，预计2016年全年信贷投放可能维持稳健增长，一季度信贷投放仅是阶段性高增长，全年信贷投放的规模可能维持在11.7万亿-13.4万亿元之间。

伴随年初票据业务清理的推进信贷加速回表，基建项目稳增长项目信贷的集中投放、专项债配套资金的投放、房地产回暖带来的按揭贷款快速投放，考虑到2月底的降准叠加2015年四季度取消存贷比的限制，银行出于早放贷早收益角度的考虑，信贷节奏将由往年四个季度较为均衡的“3322”切换，有望重现2006-2009年间的“4321”，据此测算一季度贷款增量为4.7万亿-5.3万亿元。

2月信贷投放预计规模在1.2万亿元左右，2月底的降准有助于3月及一季度信贷投放超预期。根据近4年的统计数据，1-2月信贷投放占一季度信贷投放的比例逐年上升，2016年保守按2015年67.9%的占比，测算可得2016年1-2月预计信贷规模在3.2万亿-3.6万亿元，对应2月新增量在1万亿元左右。考虑到存贷比取消及票据监管转表内的影响，预计2月信贷投放在1.2万亿元左右，3月新增信贷预计为1万亿-1.4万亿元。

从历史数据来看，近几年（2010-2015年）信贷投放的节奏基本维持在“3322”，不过2016年由于岁末年初累积的基建项目、稳增长项目信贷的集中投放、专项债配套资金的投放、房地产回暖带来的按揭贷款的快速投放，银行采取早放贷早收益的策略，2016年大概率按“4321”的投放比例，这类似于2006年、2007年和2009年的情形。

从信贷供给端来看，由于目前正好处在央行仍合意贷款额度管理向MPA监管体系转变的过渡阶段，银行信贷投放受到的硬约束消除，银行体系在自身“早放贷早收益”意愿的推动下，可能会存在回归2010年以前在年初进行超额投放的状态（2009年一季度新增信贷占全年投放比重超过50%）。

从信贷需求端分析，人民币贬值压力下有外债额度的大型企业在人民币贬值压力下减少美元债权增加人民币信贷，票据风险暴露使表外融资向表内转移，专项债发行带动配套资金逐步下放，2015年末银行累计额度在1月集中投放等多因素的共振，使得1月信贷的表现大幅超出预期。

2月信贷仍可能在一定程度上延续1月的强劲增长，但规模会有所收敛，主要原因在于：央行在1月中旬会议之后要求各银行上报全年的贷款计划，但仍未对银行有明显额度指导和节奏把控，而银行上报央行的整体规模仍应在央行可接受范围之内。目前阶段政府对稳增长目标可能会更加重视，因此阶段性的信贷额度可能仍会维持适当宽松。

2月前半月预计贷款投放仍较多，但银行之间在贷款投放上已出现较大程度的分化。1月末由于额度投放过快，一些银行在贷款上仍有所控制，这使得有部分项目资金投放挪到了2月。尽管以项目和基建配套资金投放为主的银行信贷仍有明显的规模增长，部分1月新增贷款较高的银行在2月以来已明显感觉到新增信贷需求和储备项目的不足，随着影响1月信贷一次性的因素的消退，后续有效需求不足的情况仍会存在。

央行对信贷管控的放松，并不意味着货币政策发生了根本性的变化。大水漫灌式的放松预期可能回过头来看最终并未使得资本市场认可。据了解，虽然央行2016年未给予具体贷款额度，但银行已上报的2016年全年的信贷计划应在央行的“合意”范围之内。换句话说，2016年全年的贷款额度可能略超市场预期，但并不会很多。

1月贷款的大幅超预期只是将原本“3322”的贷款投放向“4321”偏移。与此同时，超预期的贷款投放并未在经济数据层面体现，虽然有滞后因素，但也说明诸多超预期只是“腾挪”及一次性因素影响所致，并未创造新的信贷需求。目前来看，真实贷款需求的变化主要仍是基建、政府项目、专项债配套落地资金，实体经济和中小企业融资需求在一段时间内依旧将维持低位。

整体而言，信贷增长仍是银行、政府、企业和货币当局利益博弈的结果，不代表实体经济资金需求的回升，民企、小微等经济活动重要主体的融资需求依然得不到有效供给，资产质量下行趋势不改。

2016年全年信贷集中于一季度，加剧了月度不平衡，导致与预测数据偏离度较大，大行可能成为市场信贷流动性的救火队员，但全年信贷总量大幅上升的概率较小。1月2.5万亿元的信贷投放，主要是解决流动性需求，守住不发生系统风险的底线，信贷投放有峰值就有低谷，历史和预测数据均显示银行信贷规模具有季节性，一季度信贷投放较多是惯例，理性看待1月份的非理性增长，2月新增贷款规模将大概率环比下降。

不良风险集中于煤炭和钢铁业

供给侧改革即通过经济结构性改革来调整供给体系以适应需求变化，旨在推动实体经济结构转型，以便使生产要素实现最优配置进而提升经济增长质量，而实体经济结构转型有赖于金融业的有效支持。

供给侧改革表明财政政策仍是稳增长的重中之重，扩大政府投资，减税及推进税制改革，以及增加准财政信贷和支出对基建、战略新兴产业、社保等方面的支持力度，稳增长支撑的基建投资将继续加码。填补财政赤字既需要地方政府债务置换继续运作，又需要政策性银行发起PPP项目以撬动商业银行资源。对银行而言，一方面，供给侧改革创造了新的信贷需求与投资资产，参与政府主导的基建投资实际风险较小，潜在暴露期较长，为资产结构调整争取了时间；另一方面，经济托底使得金融系统稳定性提高，降低了发生系统性风险的概率。

在央行等八部委下发的《关于金融支持工业稳增长调结构效益的若干意见》（下称“《若干意见》”）中明确指出，要求货币信贷、资本市场、保险机构在供给侧改革中加强对工业企业的支持，鼓励融资制度创新，明确了对产能过剩行业中不同处境企业应区别对待。过剩产能行业的龙头和优质企业继续给予扶持，而依靠借新还旧续命的僵尸企业则要进行压缩退出。在1月的调研中，银行方面均表示供给侧改革的影响在信贷投向方面，从银行的角度上会关注培育新兴行业，区域经济发展（京津冀，一带一路等），产业结构重新布局，产生新的金融服务需求，坚持商业可续性原则，而对传统过剩行业的部分企业进行压缩和逐步退出。

而在淘汰产能过剩和僵尸企业的过程中，根据对煤炭、钢铁和有色等产能过剩行业代表的测算，20%以上的公司2014年经营活动产生的现金流净额为负，即处于经营失血状态。而高达85%-95%的公司经营活动产生的现金流净额无法覆盖当期偿还债务所支付的现金。此外，煤炭、有色和钢铁行业2014年整体偿还债务支付的现金规模与取得借款收到的现金规模基本持平，在经营失血的情况下，偿债现金的来源极大可能来自新的筹资行为。供给侧改革将推动未来企业部门的去杠杆化，对银行而言，先期或面临逐步暴露的资产风险，但适时除掉银行体系内僵尸类企业债务风险的毒瘤势在必行。

息差和信贷成本压力下倒逼银行业收入结构转型：以往传统的发展模式下，银行经营表现出明显的“需求侧驱动”特征，即多数时间以自身为本位，采取“资本投入、规模扩张、销售主导、利润考核”的粗放式经营方式，而随着存款利率的放开，银行原来的利润来源受到很大的挤压，国内银行面临金融互联化、金融脱媒、利率市场化等多重挑战，息差收窄压力凸现。当新的经营环境和客户需求出现时，银行原有的发展模式必然面临有效供给不足的问题，包括转型交易银行，发展中间业务收入，深度挖掘新形势下的客户需求变化，通过高适配性金融创新和服务提升释放创造供给。

根据中信建投的测算分析，产能过剩行业的利用率大致分布在66%-81%之间，其中煤炭、炼油、钢铁行业的产能利用率最低。我们大致测算了各个相关行业的就业人员，这些产能过剩行业总就业人数在1600万以上，如果按去产能比率10%-30%来测算，预计需要分流的员工规模在160万-480万，按照差别化的去产能比例，预计需要分流安置的人员总计200万左右。

典型的产能过剩行业主要是钢铁、电解铝、水泥、化工、炼油、平板玻璃、造船、纸和纸板、煤炭。一种方法是分解出各个行业的贷款余额和不良贷款率，测算产能过剩行业总体的不良贷款率；另外一种方法适总量法，总体测算出产能过剩行业的贷款余额和不良贷款率。我们使用总量法估计，大致的结果是产能过剩行业的贷款余额为2.8万亿-3万亿元左右，主要集中在钢铁和煤炭行业，水泥行业、其他产能过剩行业的贷款余额相对较少。

具体估算过程如下：首先，根据工信部公布的工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单，煤炭、钢铁、水泥、有色金属等行业一直是重点提及对象。截至2015年三季度末，以该四类行业为统计样本，产能过剩总负债规模达10.2万亿元，包括无息负债和有息负债。各行业有息负债占比大致按照50%的比例估算，产能过剩行业的有息负债规模余额约5.4万亿元。

其次，煤炭行业存量债券高达9211亿元，钢铁约4000亿元，水泥约2000亿元，有色（工业金属）仅为650亿元，债券存量为1.6万亿元。而截至2015年三季度末，工商企业类信托规模增长至3.56万亿元。其中，煤炭行业占比达16%，钢铁行业占比7.3%，有色（基本金属）仅为5%-6%。产能过剩行业信托规模占比共计约30%，以此估算，产能过剩行业信托债务规模约为1万亿元。

最后，扣除债券和非标债务后，银行债务规模约达2.8万亿元。其中，煤炭行业银行贷款超过1.2万亿元，而钢铁行业贷款也达万亿元，该两类占产能过剩行业银行贷款总量的80%。而水泥和有色（基本金属）行业的贷款存量较少，仅为千亿元。因此，去产能风险后的商业银行不良贷款或集中爆发于煤炭和钢铁行业。

对银行业而言，虽然银行业季度方面的负增长曾出现过数次，甚至在2015年三季度单季个别国有大行已出现负增长，但是年度净利润负增长并不多见，仅在2009年招商银行负增长12.94%，主因是在2008年“四万亿”的强刺激下，招行对公业务不具优势而错失分享蛋糕，未能抓住历史的大机遇，招行成为近年来首个年度净利润负增长的案例。

在经济增速放缓的背景下，银行规模扩张速度减慢，加上受累于不良风险的全面暴露以及降息政策的接连冲击，银行业的盈利增速仍将继续下降。由于计提的不良贷款拨备会直接记入损益表冲减当期利润，因此，拨备对银行业绩有直接的影响。

拨备资金来自银行的利润，净利润和拨备资金存在此消彼长的关系，拨备覆盖率指标的要求本身具有逆周期监管的性质。在经济上行期时，它能促使银行加大拨备计提，体现稳健经营的风格，而在目前的经济调整期，可通过释放积攒的拨备来化解不良，成为银行利润的调节器。

中国银行业收入结构仍偏重于传统的息差为主，与欧美银行的轻型化相比仍有不小的距离，而信贷规模的扩张对于资本金的要求较大，这导致银行资本消耗居高不下。一方面，绝大多数银行仍是未上市银行，补充资本金的途径有限，只能靠利润留存作为有力支撑；另一方面，在资本市场动荡的情况下，银行业的估值偏低，再融资能力受限。在盈利能力羸弱的情况下，受制于资本充足率的监管要求，银行业或无法有序实现规模扩张，将陷入资本金受限的负循环。

美国银行资产证券化率相对较高，采用“放贷-分销”的业务模式，信用风险被分散出去。而中国银行资产证券化率非常低，还不到1%，采用“放贷-持有”的业务模式，信用风险没有被分散。尽管如此，中国银行业仍有多种尚未使用的风险缓释方式。

美国银行业各种风险管理、风险缓释的方式使用充分，而国内银行风险缓释的途径主要集中在银行体系自身内部，包括不良的核销、化解等，外部风险缓释措施的使用尚不充分，尤其表现在资产证券化率依然较低，不良资产证券化才开始试点，地方AMC发展相对缓慢等。

此外，中国银行体系的拨备覆盖率高于国外银行，抗风险能力充足。目前，国内银行拨备覆盖率为188%，而美国银行业平均的拨备覆盖率只有60%-70%，欧元区银行业平均的拨备覆盖率只有30%-40%。也就是说，以目前国内银行业1.27万亿元不良贷款进行计算，188%的拨备覆盖率意味着相当于2.5万亿元左右的现金留在银行利润表中，这充分说明中国银行业整体的风险缓释能力是有坚实基础的。

政策放松不改银行基本面

根据报道，工行、建行、中行、农行、交行和招行6家银行将参与首批不良资产证券化的试点，总额度为500亿元。其实，不良资产证券化国内早有先例。2006年至2008年期间有四项不良资产ABS获批发行，其中优先级由机构投资者认购，次级或劣后级由上市银行或资产管理公司认购，四项不良资产ABS优先级资产本息均已完全兑付。2008年金融危机爆发后，由于监管层对次级债券的担忧，不良资产ABS发行暂停。

随着银行资产质量压力的加大，不良证券化重启预期再次升温。2月17日，央行等八部委下发的《若干意见》中再一次提及不良资产ABS：“在审慎稳妥的前提下，选择少数符合条件的金融机构探索开展不良资产证券化试点。”截至2015年年末，商业银行不良贷款达1.27万亿元，面临较大的资产质量压力。在去产能及经济下行的背景下，不良资产的压力有增无减，处置不良乃当务之急。

发行不良资产支持证券有助于银行业加速处置不良资产（不良核销程序较为繁琐），减轻拨备压力，降低商业银行隐藏不良的动机，缓释银行业不良风险。此外，相比于转让不良资产给资产管理公司，可能获得更高的收益，有利于减轻业绩压力。而不良的加速处置有利于银行业重新将重心放到业务发展上，从而提升盈利水平。

除了不良资产证券化的重启，政策的松绑还体现在拨备逆周期监管的思路上，这也是财政部、银行微观主体和银监会之间相互博弈的结果。海外银行拨备覆盖率维持在50%-100%是较为正常的区间，而中国银行业150%以上的要求大大超过了这一比例。且在经济下行、资产质量加速恶化的背景下，适当放松拨备要求是符合逆周期监管的思路。

但就国内银行而言，较大规模的同业项和理财项下的非标刚兑资产所存在的潜在风险，以及行业普遍存在的对于真实不良数据的隐匿行为，使得银监会对拨备覆盖率的松绑心有余悸。另一方面，作为银行最大股东的财政部希望银行利润增长维持一个相对平稳的态势，而国有大行的分红是财政收入的重要组成部分。银行利润增长是作为最重要的业绩考核KPI指标直接挂钩绩效和奖金，同时又可能与后续银行众多体制改革如激励机制、混合所有制改革等密切相关。因此，虽然目前银监会未有明确表态，但财政部和银行微观主体均有动力要求放松拨备覆盖率的监管要求，当然最后松绑与否取决于三方博弈的结果。

拨备覆盖率指标降低虽然会增加银行账面利润，但同时也会提高银行的税赋和实际分红压力（敏感性测算拨备覆盖率每下降10%，释放利润将使得行业实际税率增加1.3个百分点，实际分红率提升1.6个百分点（假设分红比例不变））。账面利润的增加实质上仅改变了市场对银行盈利的“感官认知”，对提升投资者风险偏好度有所帮助，而并没有解决银行资产质量的问题。银行基本面上的变化仍需取决于实体经济增长情况，以及不良生成率的真实拐点预期，这需要观察一旦拨备覆盖率要求和利润压力下降后，是否有助于提升银行的风险偏好，增加贷款投放意愿，进而带动经济在底部复苏。

银监会最新披露的数据显示，国有大行、股份制银行和城商行2015年末的拨备覆盖率分别为172%、181%和221%，较2014年分别下降了61%、37%和28%。目前主要的拨备覆盖率压力来自于国有大行，这也是为何此次拨备政策放松主要由几家大行联合提议的结果。根据估算，若没有放松拨备政策，国有大行、股份制银行及城商行2016年的利润增速分别为-2.2%、3.7%和13.3%；当拨备覆盖率每释放5个百分点，对业绩的提升分别为2.9%、2.7%和1.5%。

因此，拨备覆盖率若放松将有利于银行业逆周期平滑业绩，部分缓解拨备计提的压力，但无法根本上改变银行业基本面向下的趋势。