陈建恒

3月以来金融市场对通胀的担忧，很大程度上反映出了对2016年积极财政政策引导总需求扩张的预期。不过结合“两会”上政府公布的各项经济目标看，2016年财政刺激力度并没有明显超过2015年。

财政部预算草案报告显示，2016年计划全国财政赤字2.18万亿元，赤字率3%，比2015年1.62万亿元赤字和赤字率2.3%有所提高。其中，2016年国债增量为1.4万亿元，比2015年提高2800亿元。一般和专项地方政府债合计增加了5800亿元。

总体来看，此前市场对赤字率超过3%的预期已经落空。2015年名义财政赤字16200亿元，实际财政赤字2.36亿元，名义赤字率2.3%，实际赤字率达到3.5%。如果将2016年名义赤字率3%和2015年的实际相比，财政力度是有所减弱的。

2015年实际财政赤字升高是在下半年经济下行压力较大的环境中，政府盘活了部分存量资金，体现为财政存款和机关团体存款增速大幅放缓。2016年是否还能这么大力度盘活存量有待观察。

由于名义赤字增加，对应国债和地方政府债发行合计会比2015年多8600亿元，但供给压力并没有超出市场预期。

国债2800亿元的增量在对机构发行的记账式国债和对居民发行的储蓄国债当中摊分，其中记账式国债的增量可能比2015年多1000亿至2000亿元，净增在1万亿至1.2万亿元附近，增量不算大。对应到其年内发行量来看，2016年不含贴现国债的记账式国债到期约1.3万亿元，故发行量约2.3万亿至2.4万亿元。

供给压力相对较大的仍是地方政府债。赤字类一般地方债净增7800亿元，专项地方政府债增量为4000亿元，叠加置换类地方债，2016年地方债发行量估计超过6万亿元。这部分则仍需要各方配合来消化，如银行、央行等。

尽管名义赤字率没有超预期，市场还会关注其他刺激措施下的隐性赤字，比如专项金融债。2015年下半年开始启动专项金融债项目稳增长，共发行7000亿至8000亿元。2016年可能每个季度发行4000亿元，使总量达到1.6万亿元，虽然比2015年多，但从季度的发行力度来看也没有增加。

此外，政府工作报告对2016年经济的各项目标普遍有所下调。经济增长目标为6.5%-7%，增长目标采取更加灵活的区间形式，低于2015年的7%;2015年社会消费品零售总额预期增长11%左右，全社会固定资产投资预期增长10.5%左右，也低于2015年13%和15%的目标。

从具体的投资计划来看，政府工作报告指出，2016年完成铁路投资8000亿元以上，公路投资1.65万亿元。铁路总公司数据显示，2015年铁路投资8238亿元，交通运输部数据显示，2015年前11个月公路建设投资1.5万亿元，累计同比增长6.5%左右，估计2015年公路投资1.65万亿元左右。这意味着铁路和公路投资目标基本与2015年持平，并没有多少增长空间。此前，国家电网公布2016年电网建设计划投资为4390亿元，2015年电网建设实际投资4202亿元，电网投资计划增长也只有4.5%。

再看货币政策类目标。2016年首次明确社会融资余额增长目标为13%，与M2的目标一致，而M2增速目标较2015年的12%提高到13%。但这并不一定意味着鼓励货币更快的增长。首先，证金公司等因素推动2015年M2升高。另外，表外转表内、外币转本币等趋势性因素也使得在融资需求没有增加的情况下，部分社融转化为M2。再者，置换类地方政府债的发行某种程度上也会推高M2。考虑上述融资结构的变化，即使2016年M2还是增长13%，也不意味着通胀压力将上升。

受1月份天量信贷投放影响，此前市场对2016年政府大力通过基建稳增长有较强的预期，表现在近期工业相关的大宗商品价格暴涨。但从政府工作报告和中微观的行业和企业调研来看，尚未看到基建力度很强的迹象。此前市场过强的预期可能会重新修正，大宗商品价格有可能阶段性回落，而债券市场表现被这种强烈基建预期和通胀预期升温所压制的情况也会有所缓解，收益率可能会重新有所回落。