潘雪阳

(中国人民银行东莞市中心支行，广东 东莞 523011)

一、引言

信贷、经济增长和通货膨胀的关系一直是理论界和宏观调控部门关注的热点问题。信贷规模是宏观调控部门较为容易调控的中介目标，如果信贷和经济增长、通货膨胀之间具有相对稳定的促进关系，则信贷可以作为宏观调控部门有效的调控工具。

1998年起，人民银行明确取消了对商业银行信贷规模的控制，转而以货币供应量为中介目标，但信贷作为货币投放的重要渠道之一，仍然受到人民银行的关注。2008年，国际金融危机爆发以后，为应对外部环境的不利影响，我国实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2009年全国银行业机构新增了近10万亿元的“天量信贷”。此后，中国经济在全球最早脱离衰退的泥潭，但通货膨胀也不可避免的大幅上扬。为有效控制通货膨胀，信贷再次成为人民银行重点关注的目标，并提出了合意贷款增量的概念。通过引导金融机构适度控制信贷规模，并在各季度间平稳发放，有效推动通货膨胀逐步回落。从实际效果看，从2011年第四季度起，中国的CPI持续回落，2012年下半年，CPI低位运行，月同比控制在2%左右。

本文将运用协整检验、VAR模型以及脉冲响应分析等方法，研究2007年－2012年6年间，信贷对经济增长和通货膨胀的影响。与前期相关研究的不同点在于，本文不仅研究了信贷总量的经济效应，还进一步根据贷款部门的不同，将信贷区分为居民贷款和企业贷款两类，研究了两种不同部门贷款的经济效应。本文的研究能够为人民银行制定货币政策并提高政策的有效性提供一定的参考。

二、文献综述

信贷究竟对经济增长和通货膨胀有怎样的影响，在国内的学术界并没有形成统一的意见，并且部分研究的结果完全相反。关于信贷对经济增长的影响，国内的研究大都认为信贷在长期可以促进经济增长。例如刘涛(2005)、蒋瑛琨、刘艳武、赵振全(2005)、盛松成、吴培新(2008)等。但关于信贷对通货膨胀的影响，则在学术界存在较大争议。概括起来有四类:第一类是刘涛(2005)和盛松成、吴培新(2008)等认为，信贷对通货膨胀有长期的正向影响。第二类是蒋瑛琨、刘艳武、赵振全(2005)等认为，信贷在短期会导致通货膨胀，但长期会导致通货紧缩。第三类的观点与第二类正好相反，章晟、李其保(2009)、潘敏、缪海斌(2010)等认为，信贷短期内对通货膨胀的影响为负，但长期对通货膨胀有正向影响。第四类观点则认为信贷对通货膨胀没有显著影响，例如许伟、陈斌开(2009)等。

上述这些研究都是以信贷总量作为研究对象，而没有考虑到信贷结构中，不同期限或者不同部门的信贷可能对经济增长和通货膨胀的影响可能存在不同。国外已经有很多研究是按部门划分信贷结构，分析不同部门的信贷对经济的影响。按部门划分贷款的方式有多种，例如区分公司贷款和居民贷款，或者是区分工商贷款、房地产贷款和消费贷款，等等。通过这些划分，一方面可以厘清信贷结构对经济的影响，另一方面也为宏观调控部门通过优化信贷结构以推动经济增长和控制通货膨胀，提供了理论依据和措施。从国外的研究成果来看，居民信贷和企业信贷对经济的影响，存在一定争议。Ludvigson(1998)发现，居民贷款的减少将会降低社会消费总量，并进而降低产出。Safaei和Cameron(2003)也认为，居民贷款在短期内对产出有较强的影响力。但也有学者认为，居民贷款对产出并没有显著的影响。Markidou和Nikolaidou(2008)发现在希腊，居民贷款并不能对经济产生明显的影响。Pereira(2008)发现，居民消费信贷并不能推动经济增长。而关于企业贷款方面，Pereira(2008)认为企业贷款可以有效推动经济增长，而Safaei和Cameron(2003)则认为短期内，企业贷款对经济的推动作用不如居民贷款。

国内关于信贷结构的经济效应的研究相对较少。张军(2006)认为，我国的信贷过于向效率低下的国有企业集中，导致信贷对经济增长的推动作用不显著。曾令华、蔡洋萍(2008)基于湖南省的数据分析了个人消费信贷与经济增长的关系，认为个人消费信贷在长期可以促进经济增长，其中房地产消费信贷对经济增长的影响最大，而助学贷款的影响最小。范从来、盛天翔和王宇伟(2012)研究了不同期限的信贷对经济的影响，发现短期贷款虽然在短期内对经济增长有促进作用，但会推动通货膨胀，而长期贷款对经济增长有长期的推动作用，并可以抑制通货膨胀。

本文关于信贷结构的经济效应研究，主要是分析居民贷款和企事业单位贷款对经济增长和通货膨胀的影响，在国内的研究中尚属首次。中国人民银行从2007年开始公布居民贷款和企事业单位贷款的情况，此前公布的数据仅包括总量和期限结构等信贷指标。从增长趋势来看，2007年1月份，我国的居民贷款余额为4.02万亿，2012年12月末为16.14万亿，6年时间翻了两翻。而同期企事业单位贷款余额仅上涨了1.44倍，从20.37万亿增加到49.78万亿。2007年以来，我国的GDP仍持续增长，虽然受2008年金融危机的影响，此后几年的增速有所下降，但从全球范围来看，我国仍是经济增长较快的国家之一。CPI数据自2007年以来一直处于波动状态。金融危机爆发以前，全球经济经历了5年的较快发展，大宗商品和石油价格屡创新高，我国的CPI一直处于高位运行。金融危机爆发后，受国外市场需求疲软影响，CPI一路下行。此后，我国开始执行四万亿的投资，并实施适度宽松的货币政策，信贷大幅增长。CPI则表现为持续走高。从2009年第四季度到2011年第三季度，CPI呈现单边上扬态势。2011年第四季度后，由于宏观调控部门将控制通货膨胀作为重要的目标进行调控，CPI开始逐步下降，2012年－2014年基本处于低位运行状态。

从上述数据的基本走势来看，2007年以来，GDP、居民贷款和企事业单位贷款均呈现增长态势，而CPI则波动较大。居民贷款和企事业单位贷款，两者哪一个对GDP增长贡献更大，哪一个更容易导致通货膨胀，需要通过实证分析进行甄别。这一分析结果，一方面可以为宏观调控部门选择中介目标提供参考，另一方面也可以为优化信贷结构指明方向。

三、模型与数据

(一)模型

本文使用向量自回归(VAR)模型研究贷款余额与GDP、CPI之间的关系。VAR模型的优势在于，研究各内生变量的关系时不需要一个明确的经济理论作为基础，从而无需对变量作先验的内生或外生假设，避免了理论纷争。

(二)数据来源及处理

本文的数据主要包含五个变量:信贷余额(CA)、企业贷款余额(CE)、居民贷款余额(CR)、GDP、CPI。其中，CA、CE和CR来源于人民银行网站的统计数据库，GDP和CPI来源于国家统计局网站的数据库。由于人民银行从2007年起才开始公布企业贷款和居民贷款的情况，因此本文研究的期限是从2007年第一季度至2012年第四季度，共6年，24期数据。

贷款余额和GDP本身就是季度数据，而CPI是月度数据，因此需要换算成季度数据。CPI的换算较为复杂，首先根据CPI的月度同比数据和2007年CPI的月度环比数据，计算以2007年1月为基期的CPI月度数据，然后以每季度内3个月CPI数据的算术平均值作为当季的CPI数据。

本文使用的软件是Eviews5.0。为了消除季节因素和异方差的影响，对所有的数据进行X12季节调整，并取对数得到最终的变量 LnCA、LnCE、LnCR、LnGDP、LnCPI。

四、实证分析

本文首先分析全部贷款余额与GDP、CPI的关系，分析贷款是否对经济增长和通货膨胀有明显的影响。如果确实存在显著的影响，则再验证企业贷款、居民贷款与GDP、CPI的关系，研究贷款结构的经济效应。

(一)单位根检验

首先对 LnCA、LnCE、LnCR、LnGDP、LnCPI进行单位根检验，检验方法是ADF检验法。结果如下:

表1 各变量ADF检验结果

表1中单位根检验的结果显示，5个变量均为1阶单整，则可以对这些变量进行协整检验。

(二)协整检验

首先对 LnCA、LnGDP和 LnCPI进行协整检验，再对LnCE、LnCR、LnGDP和LnCPI进行协整检验。结果如下:

表2 Johansen协整检验结果

表2结果表明，根据Johansen检验，不论数据趋势和检验类型如何，LnCA、LnGDP和LnCPI在1%的显著性水平下至少存在一个协整关系，而LnCE、LnCR、LnGDP和LnCPI在1%的显著性水平下至少存在3个协整关系。协整检验的结果说明，信贷的确对经济增长和通货膨胀有明显的影响。而这种影响的方向和程度，则需要通过VAR模型进行进一步的分析。

(三)VAR模型与脉冲响应分析

1、全部信贷余额的VAR模型

首先对全部信贷余额、经济增长和通货膨胀纳入VAR模型，分析总量信贷的经济效应。由于脉冲响应函数的结果与变量进入VAR模型的顺序有直接关系，因此需要对各变量发生作用的先后顺序进行排序。本文参照蒋瑛琨、刘艳武、赵振全(2005)的方法，各变量进入VAR的顺序依次为:LnCA、LnCPI、LnGDP。这种排序主要是考虑到两点理由:一是信贷是受宏观调控部门直接干预的中间目标，虽然也受到经济增长和通货膨胀的影响，但自主性更强，因此放在第一位。二是CPI排在GDP之前，是基于信贷对通货膨胀的冲击先于对经济增长的冲击的假设。当然，为了保证VAR模型的稳健性，我们也研究了LnCA、LnGDP、LnCPI这一排序的结果，两种VAR模型的结果极为相似，从而说明本文的分析是合理的。

基于AIC和SC的实际情况以及本文样本期较短的现实，本文VAR模型中滞后期数选择4期。图1和图2分别列出了LnCPI和LnGDP对LnCA冲击的响应。

图1显示，通货膨胀对全部贷款冲击的响应，在早期为负，而从第2期开始转为正并逐步增加，到第8期达到最大值，此后缓慢衰减，但持续为正。这说明，信贷总量的增长并不会马上推动物价上涨，甚至在短期内与物价有负相关关系，而长期来看，信贷总量增长最终会推动物价上涨，这种影响一般是1到2年后才会完全显现出来。导致这种现象的原因:一是从短期来看，信贷总量对物价有负的影响，可能是因为信贷作为宏观调控部门调控的中间目标，本身具有一定的逆周期特征，当物价上涨时，调控部门倾向于使用紧缩性货币政策来控制通货膨胀，从而表现为信贷与物价在短期内的负相关性;二是从中长期来看，贷款增加会导致流动性增加，并最终反映在物价上，推高CPI，并且这种影响是持续的。

图2中显示，GDP对全部贷款冲击的响应持续为正，在第3期达到最大值，此后逐步衰减，但仍为正。这说明，信贷对GDP增长具有即时且持续的正向影响，并且这种影响在半年后达到最大值，此后这种影响逐渐下降，但不会消失。

图1 LnCPI对LnCA冲击的响应图

图2 LnGDP对LnCA冲击的响应

2、居民贷款和企业贷款的VAR模型

将全部贷款区分为居民贷款和企业贷款两个变量，与GDP和CPI共同进入VAR模型进行分析，4个变量进入模型的顺序为:LnCR、LnCE、LnCPI、LnGDP。为了保证模型的稳健性，本文还进行了LnCE、LnCR、LnCPI、LnGDP顺序的VAR估计，两种结果相一致。与上文相同，4变量的VAR模型滞后期数也选择4期。表3－表6分别列出了LnCPI、LnGDP对LnCE、LnCR冲击的响应。

图3显示，CPI对居民贷款冲击的影响，一开始显著为正，此后波动减弱，第6期降为零，到第9期后转为较小的负值，并在零附近轻微波动。这说明居民贷款对通货膨胀有明显且迅速的正向影响，但长期来看这种影响会趋弱。导致这种现象的原因，可能是居民贷款中相当部分属于消费型贷款，而消费型贷款在短期内对CPI有较大的正向影响。从长期来看，通过贷款进行的消费最终需要消费者减少未来消费支出，以归还贷款本息，因此消费性贷款长期内会减少未来市场需求，从而对CPI的影响将由正转为负。

图4显示，CPI对企业贷款冲击的响应，一开始不显著，从第2其开始为正，此后虽然有波动，但持续为正。导致企业贷款对CPI有持续的正向影响的原因，可能是因为企业信贷增加，降低了企业的财务压力，企业现金储备更加充裕，使得企业在产品定价方面更具有优势，产品价格将会升高。从长期来看，企业生产扩大将推高原材料、中间产品价格以及工人工资等各项成本，最终会导致物价上涨，因此企业贷款对CPI的长期影响为正向的。

图3 LnCPI对LnCR冲击的响应

图4:LnCPI对LnCE冲击的响应

图5 LnGDP对LnCR冲击的响应

图6 LnGDP对LnCE冲击的响应

图5显示，GDP对居民贷款冲击的响应，短期内为正，在第2期达到最大值，随后迅速减弱，在零附近轻微波动。这表明居民贷款仅仅在短期内对GDP有正向影响，长期影响趋近于零。导致这种现象的原因是，我国的居民贷款以消费贷款为主，消费型贷款的增加，导致短期内市场需求的增加，从而推动企业加快生产以增加供给，推动GDP增长。而长期来看，消费型贷款进入还款期后，市场需求将下降，引致企业减少生产，其正向影响迅速减弱，最终这种正向影响会消失。

图6显示，GDP对企业贷款冲击的响应，一开始就显著为正，此后虽然有波动，但仍持续为正。这说明企业贷款的确对经济增长有即时的正向影响，且这种正影响持续存在。导致这种现象的原因，可能是由于企业贷款主要是经营性贷款，不论是短期的流动资金贷款，还是长期的基础建设贷款，都能够在短期内促进企业增加生产，推动GDP增长。在中国，银行和企业客户之间往往会建立长期的合作关系，即使贷款性质是短期流动性贷款，往往也会通过转贷的方式长期支持企业生产经营，银行信贷支持对企业的支持是长期且稳定的。因此企业贷款对GDP的影响是持续正向的。

五、实证结果的经济学含义

本文研究了信贷总量、居民贷款、企业贷款对GDP和CPI的影响，得出了一些有趣的结论:

(一)信贷总量调控是一把双刃剑

信贷作为央行货币政策宏观调控的中间目标，对GDP和CPI均有持续的正向影响，这与刘涛(2005)和盛松成、吴培新(2008)的结论相一致。这就导致信贷调控就像是一把双刃剑，通过推动信贷增长可以有效促进经济增长，但同时也会导致CPI上升，刺激通货膨胀。而通过控制信贷来压制通货膨胀时，又会对经济增长产生负面影响。从货币政策的目标来说，促进经济增长和保持物价稳定，在不同的时期具有不同的侧重性。这就要求宏观调控部门要相机抉择，在不同时期根据经济的实际情况执行不同的货币政策。如果过分强调单一目标，则会导致另外一个目标持续恶化。在目前我国经济增长和CPI持续走低的情况下，宏观调控部门应该以推动经济增长为首要目标，因此在信贷政策方面，应该以放松信贷管制，推动信贷增长为主。

(二)居民信贷对GDP和CPI不存在持续的影响

从本文的实证结果看，居民信贷对CPI的影响在短期内为正，但在1年半(第6期)以内持续减弱，此后影响不显著。居民贷款对GDP的影响则更短，仅在下1季度有正向影响，此后迅速衰弱为零。这说明当前我国在推动内需拉动经济增长方面，居民信贷这一手段的作用仍未得到有效发挥。这可能是因为，在我国的居民信贷中，相当大一部分属于购房贷款，而用于其他消费品的贷款并不多。购房贷款虽然短期内可以拉大消费支出大幅增加，但从长期来看，购房后的还款压力会对其他的消费产生挤出效应，导致购房者后续的消费下降，从而表现出居民贷款对GDP的拉动作用不明显。因此，我们认为，要发挥居民贷款在拉动内需方面的作用，一定要优化居民贷款的内部结构，增加非购房类消费贷款的比重。

(三)企业信贷对GDP和CPI均具有持续的正向影响

企业信贷对GDP和CPI的影响与信贷总量的影响类似，即企业信贷对GDP具有即时且持续的正向影响，而对CPI则短期内为轻微的负面影响，从第2季度开始，具有持续的正向影响。这说明，从信贷的部门结构来看，企业信贷对经济的影响比居民贷款更为显著和持续。在我国的融资结构中，银行信贷这一间接融资方式占优绝对主导地位。2014年末，人民银行统计的我国社会融资规模中，新增本外币贷款的占比高达61.8%，企业债占比仅14.5%，其他融资方式占比23.7%。虽然从企业生命周期的角度看，不同阶段的企业融资来源应该是不同的，特别是初创期和成长期的企业，应该以股权融资方式为主。然而在中国，不论何种阶段的企业，都对银行信贷具有较高的依赖性。这就导致了企业贷款对经济增长和CPI具有显著的持续性影响。一旦企业信贷收缩，企业难以短时间内找到替代的融资来源，则对经济的负面影响即时显现出来。

(四)分部门的信贷调控政策可能取得更好的调控效果

正如前文所分析的，对信贷总量的调控政策是一把双刃剑，在某一指标取得调控效果的同时，在另一指标上可能会出现一些负面的情况。从银行落实调控政策实际情况来看，如果仅以信贷总量作为调控指标，银行在落实方面往往会从较容易实现的途径着手。例如，如果通货膨胀高涨，通过抑制信贷来压低通胀，则银行往往会首先压缩企业贷款，因为企业贷款往往期限较短，企业通过续贷的方式滚动使用银行信贷，银行只需要停止续贷就可以达到压缩信贷规模的目的。而居民贷款中占绝大多数的购房贷款，往往期限较长，银行难以提前收贷。因此在压缩信贷规模方面，企业通常是首要的收贷目标。这就会导致，在通过压缩信贷总量来抑制通胀时，可能通货膨胀还没开始显著下降，而GDP增长已经开始受到明显负面影响。

如果把信贷调控政策分解成对不同部门的信贷调控，则可能会取得更好的调控效果。具体来说，在经济上升时期，如果通货膨胀较高，需要通过货币政策调控来抑制通胀，则对居民信贷，尤其是购房信贷进行调控，可能会取得更好的效果。由于居民信贷在1年半以内(6期)对CPI具有正向影响，同时对GDP仅在2期内有正向影响，则通过压缩居民信贷(购房信贷)，可以有效抑制CPI上涨，对GDP则不存在长期的负面影响。在操作上，可以提高购房贷款的利率，压缩购房贷款的比例等，降低新增贷款的生成。

在经济下行时期，则通过提高企业贷款规模，刺激经济增长。而如果一方面要刺激经济增长，一方面又要抑制通货膨胀，则可以采用调整信贷结构的方式进行，即在鼓励企业信贷的同时，抑制购房贷款的增长。

六、结论与启示

(一)研究结论

本文运用VAR模型和脉冲响应分析，研究了信贷对GDP和CPI的影响，并根据不同贷款部门将信贷进行区分，分析了居民贷款和企业贷款对GDP和CPI的影响。实证结果结论如下:

1、全部贷款在短期内对CPI有负面影响，但从第2季度开始转为正向影响，并且这种正向影响长期存在。这可能是由于贷款总量作为货币政策的中间目标，具有一定的逆周期性。在通货膨胀高涨的时期，宏观调控部门需要通过压缩信贷总量的方式来抑制通胀，从而表现出信贷总量与CPI在短期内的负相关关系。而长期来看，贷款增加会造成市场流动性增加，并最终反映在物价上，导致CPI上升。

2、全部贷款对GDP有显著且持续的正向影响。这是因为不论贷款是发放给企业扩大生产，还是发放给居民扩大消费，都会推动产出增加，GDP增长。

3、居民贷款对CPI在短期内都有明显且迅速的正向影响，但这种影响会逐渐衰弱，1年半以后将为零，2年后会转为轻微的负影响。这是因为，居民贷款中相当部分是购房贷款，购房贷款增加会刺激房价上涨，在短期内对CPI有明显的正向影响。但从长期来看，购房增加会对其他的消费产生挤出效应，导致后续消费支出减少，因此长期来看，居民贷款对CPI影响不显著，甚至会有轻微的负面影响。

4、居民贷款对GDP仅仅在短期内(半年内)有正向影响，长期中不存在显著影响。由于居民贷款中大部分是购房贷款，因此上述情况说明，购房支出增加对其他消费的挤出效应较为明显，通过增加购房贷款来打动经济增长可能难以取得长期的正向效果。

5、企业贷款对CPI在短期内无显著影响，但从第2季度开始有正向影响，且这种正向影响持续存在。这是因为，在短期内，企业贷款增加会降低企业的资金压力，从而企业在产品定价方面可能会更加积极。从长期来看，企业生产扩大将推高原材料、中间产品价格以及工人工资等各项成本，最终会导致物价上涨，因此企业贷款对CPI的长期影响为正向的。

6、企业贷款对GDP有持续的正向影响。这是因为，企业贷款中，无论是长期贷款，还是短期贷款，都能够促进企业扩大生产。并且基于银行和企业客户间的长期合作关系，对短期流动性贷款往往银行也愿意通过转贷的方式让企业长期使用。因此，企业贷款对GDP存在长期显著的正影响。

(二)相关启示

本文的上述结论给我们带来了如下几点启示:

1、监管部门和商业银行应更加关注对企业的信贷支持。本文研究表明，企业贷款对经济增长有持续的正向影响，并且在短期内不会导致明显的通货膨胀。因此，在目前以稳增长作为重要的调控目标的环境下，金融机构应更加注重对企业信贷的投放。监管部门也应加强政策引导，督促金融机构优化信贷结构，对符合产业政策导向的行业和企业，提供更强有力的信贷支持。

2、宏观调控部门不应该仅仅关注信贷总量目标，而应该更多地考虑信贷结构调整。在不同的经济周期环境下，通过调控不同部门的信贷，达到更好的调控效果。在通货膨胀高涨时期，通过压缩居民信贷，尤其是购房贷款，来抑制通胀。而在经济低迷时期，通过增加企业贷款，来促进经济增长。

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