陈 波 何 淼 李康琪 彭秋林

(成都理工大学商学院，四川 成都 610059)

一、引言

虚拟经济是市场经济高度发达的产物，是现代市场经济不可或缺的重要组成部分。然而，虚拟经济过度膨胀便会导致泡沫经济，而股票市场则是泡沫经济的主要载体之一。股市泡沫的存在虽具有普遍性，但泡沫破灭是产生金融危机的主要根源，对金融体系和实体经济影响重大，甚至会改变一个国家和地区在世界经济、政治、文化格局中的地位。在世界股市历史上，荷兰郁金香泡沫、英国南海泡沫、美国1929股市泡沫、日本股市和房地产泡沫、香港和台湾地区股市泡沫、东南亚股市等泡沫的破灭，都给经济带来了沉重打击，这些国家(地区)在很长一段时间都受制于泡沫破灭带来的影响，经济复苏举步维艰。因此，研究股市泡沫产生和存在的机理，以及如何治理股市泡沫，防范金融风险，保持股市和实体经济的健康发展，对我国具有重要的现实意义。

对股市泡沫问题的研究一直以来都是学术界关注的重点和难点。Blanchard和Watson(1982)从理性预期出发，将股市泡沫分为理性泡沫和非理性泡沫两类。理性泡沫理论是基于市场有效性和经济主体理性的假设，认为资产的实际价格可以分解为内在价值和理性泡沫。非理性泡沫理论认为市场并不总是有效，而信息也并非完全，投资者的预期可能存在着差异，从而投资者的行为将偏离理性，他们有可能在股价已十分高或低的市场中，继续购入或抛出股票，从而形成投机性的非理性泡沫。可见，虽然理性泡沫理论能够解释短期内资产价格偏离基础价值形成泡沫的机理，但其假设条件过于理想化，并不符合现实情况。而信息的不对称以及投资者的预期差异将导致市场的非有效性，因此从非理性的角度研究股市泡沫更有现实意义。

二、非理性泡沫的形成与破灭

以上证综指为例，2014年的中国股市全年上涨1118.7点，涨幅为52.87%，;从2014年12月31日收盘的3234点到2015年6月15日的最高点5178点，上证综指在半年的时间里上涨了60.1%，称霸全球。与同期的其他市场相比，中国股市的涨幅异常高企，表明中国股市确实存在一定的泡沫，且这种泡沫的非理性成分可能更大。

通过对世界股市历史上几次有名的泡沫形成与破灭案例的分析发现，密集分布的极端收益率与极速的换手率是股市泡沫的重要标志，而投资者的结构与其也是密不可分的。我国股票市场是以散户为主而非机构投资者的结构，据统计目前的散户比例达到85%，且其中的81%是每月至少交易一次以上，在美国这一比例为53%。新增的散户投资者中，三分之二的学历为高中以下，没有投资经验和承受风险的能力，同时这些投资者的投资决策也深受政策面的影响。根据诺贝尔经济学奖得主、经济学家弗农·史密斯(Vernon Smith)的实验研究表明泡沫的规模与投资者的投资经验有关，从来没有交易过的人去进行模拟交易，资产价格可能会严重偏离资产的真正价值，有过投资经验的人进行模拟交易，泡沫出现的时间要早规模较小。因此，一个市场里投资者的构成和经验，对于一个市场的稳定性会有非常重要的影响。

(一)非理性泡沫的形成

行为金融学从投资者非理性的角度研究了股价偏离基础价值这种市场异常现象。Barberis等(1998)建立BSV模型，认为保守性心理和代表性心理会使投资者预测未来现金流时产生系统性误差，导致价格偏离其内在价值，这种偏离即为非理性泡沫。Daniel等(1998)建立DHS模模型强调对私有信息理解的偏差，假设投资者更可能对私人信息过度自信，当私人信息是利好消息，过度自信使价格提高并偏离真实价值，造成股票价格出现泡沫;DeLong等(1990)建立了噪声交易者DSSW模型，该模型中投资者分为噪声交易者和理性交易者，噪声交易者在获得不完全信息的情况下存在判断误差，其非理性行为导致市场产生泡沫;Hong和 Stein(1999)在HS 模型中研究了股票价格持续偏离基本价值现象，该模型将投资者分为信息观测者和动量交易者;Shil1er(2001)利用反馈理论解释了股市泡沫的产生、放大以及破灭过程，股价上涨增强了投资者的信心，吸引了更多投资者，导致价格的进一步上涨，这时候，投资者内部存在股价会进一步上涨和股价难以支撑的观点分歧，当一些特殊事件产生时，股价难以支撑的观点占据上风，泡沫随之破灭。扈文秀(2001)等提出了一个从众行为与投机性泡沫的关系模型，分析认为从众行为导致价格的无规则波动，且从众行为程度越高投机性泡沫越大。Scheinkman和Wei Xiong(2002)基于投资者过度自信心理建立了连续时间状态下的泡沫均衡模型，认为投资者观点的异质性和对资产的内在价值具有不同自信程度，导致泡沫不断产生;胡昌生(2003)等通过研究投资者过度自信心理，对股票市场存在的泡沫和价格过度波动现象进行了合理解释。

2014年至今的这轮上涨，最典型的特征便是由散户主导的非理性“杠杆上的牛市”。政策面上各大媒体正面肯定股市为其创造有利环境，市场面上券商两融、银行伞形信托、P2P股票配资等为其提供天量的流动性支持。据Wind数据统计，两市新增开户数在2014年基本维持在低位缓慢上升，但进入2015年便呈现出加速飙升的态势，由此可见增量资金的加速进入在散户中的蔓延十分迅速，如图1所示。

图1 新增开户数变动情况

另一方面，两融余额从2014年7月至2015年6月屡创新高，这部分杠杆资金还不包括场外超10倍的非法融资资金。同时，两市的单日成交额很多时候达1.5万亿以上，甚至一度突破2万亿，而目前A股的流通市值为46万亿左右，相当于每天的换手率在3%以上。再从市盈率和参与者情绪的角度来看，整个市场和沪深300的动态市盈率相比全球市场并不算高，但最高时创业板的市盈率超100倍，中小板市盈率超60倍，这样的估值水平均达到了历史上的股市泡沫破灭时的水平，可见A股在2015年6月之前的一段时间里，可以认为进入了“非理性繁荣”阶段，如图2和图3所示。

图2 市场研究员情绪及市场估值

图3 融资融券余额变动情况

然而，由于股市快速上涨所带的财富效应十分明显，在互联网高度发展的今天这种效应成倍的被放大和传播，羊群效应和过度自信等便成为股市的必然现象，于是助推了非理性泡沫的形成。

(二)非理性泡沫的破灭

无论是理性泡沫还是非理性泡沫终究会破灭，都会对金融体系和实体经济产生严重影响。股市泡沫破灭通常被描述成“流动性空洞”，其特征是价格突然大跌，并在相当长时间内持续低迷，没有复苏迹象。从2015年6月15日开始，上证综指从最高的5178点狂跌至盘中最低的3373点，仅仅用了19个交易日，跌幅高达34.86%，蒸发市值超25万亿，户均亏损超40万，对金融系统、实体经济乃至国家长远发展构成了极大威胁。

Barlevy和Veronesi(2003)从不知情交易者的理性预期角度解释股市崩溃表明，股市崩溃能够在基本价值十分稳健时发生，股市崩溃是由不知情交易者和市场中大量被动的噪声交易者所决定的。Hong和Stein(2003)从投资者异质信念和卖空限制角度考察了市场崩溃的形成机制表明，在巨大成交量条件下收益有负偏形态，市场崩溃的重要因素是缺乏卖空限制。Jennifer Huang和Jiang Wang(2008)认为当市场中交易存在成本时，当大量卖盘出现时，内在流动性会促使发生更多抛售行为导致市场崩溃，这也是导致股市收益的负偏性和厚尾性的原因。Daniel Friedman和Ralph Abraham(2009)通过讨论股票供需均衡的收益函数梯度研究股市崩溃发现微小的损失能引起内在的风险加速上升，即使基本价值未发生大的变化，仍会使资产价格持续下跌造成市场崩溃。

随着非理性泡沫的不断吹大，投资者情绪越发高涨，监管层意识到了潜在风险，于是开始“去杠杆”的调控，市场中的部分交易者意识到监管层的政策倾向，便开始抛售手中的股票，由于之前的“高杠杆”存在，使这种抛售行为带来的成交量相比没有杠杆时要大得多，大量的卖盘出现加速了价格的下跌，引发更多的抛售行为，最终导致恐慌性的逃离。尽管监管层出台一系列的护盘政策也难以止跌，多数个股在基本价值并未发生变化的情况下仍然被投资者抛弃。散户主导下的股市，非理性泡沫的形成与破灭都是非常迅速的。

三、如何对待非理性泡沫

从我国股市泡沫的形成与破灭过程表明，我国投资者更偏于非理性，因此提高投资者的理性程度可以在一定程度上抑制非理性泡沫的形成，使我国证券市场能够健康发展。

首先，投资者应该加强学习，树立风险意识。广大散户应该学习投资和理财相关理论，理解虚拟经济与实体经济的本质关系，崇尚价值投资。正确处理好“贪婪”与“恐惧”的关系，建立良好的投资理财心态，树立风险意识。

其次，监管层应减少干预市场的力度和方法而不是加强，消除投资者对政府政策的依赖心态，治理泡沫时出台的政策应尽可能少且趋向于温和而不是“下猛药”，避免泡沫快速破灭带来的严重影响。另外，完善上市制度，让价格能真实反映市场价值，鼓励散户通过机构间接投资。

最后，金融行业应切实承担服务实体经济的责任。金融归根结底是要为实体经济服务的，金融行业的过度发展终会使市场估值上升至实体经济无法支撑的水平从而形成泡沫，金融行业的发展应避免超前发展与过度创新，明确行业使命。

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