黎重阳

浙江四板市场何去何从

黎重阳

浙江省现有在主板、二板、创业板上市的企业278家，在全国排名位居首位。然而与拥有近百万家企业的基数来看（据2013年统计数据全省有各类企业90多万家），实现上市的企业占比还不足百分之四。民营中、小企业在全省经济总量中占有决定性比重，能够实现IPO的却是微乎其微。全省在场外股权融资市场挂牌企业尚不足百家，中、小企业通过场外市场实现股权融资的企业只是凤毛麟角，百分之九十八有融资需求的企业处于资金饥渴状态。体现在县域经济领域的情况是——县属以下的中、小、微型民营企业，与各类投资市场基本无缘，资金来源只能依赖于民间借贷的地下钱庄和影子银行。在这一轮国家重提建设与完善多层次资本市场的背景下，如何发挥场外市场股权融资的应有作用，尤其是如何激活四板市场（区域性股权交易）的融资功能，值得我们深入探讨寻求出路。

四板市场处境尴尬

我国现有场外市场主要包括：新三板（全国中小企业股份转让系统）与四板市场（区域性股权交易市场）。随着新三板升级为全国性股权交易市场，四板市场的处境有些尴尬。看起来区域性股权交易市场，相对其他平台的准入条件和信息披露要宽松一些，实质上是监管部门为了防止风险向投资者转移，对区域性股权交易采取了“面对面定价讨价还价”，以此防范信息不对称导致的投资风险。而且对交易条件则进行了限制，未获得批准的区域性股权交易场所不得采取集中竞价；不得采取做市商等集中交易方式；买入后卖出或卖出后买入同一交易品种，不得连续挂牌交易；交易间隔不得少于5个交易日。

受此影响四板市场发展得并不顺利，以起步较早的天津交易所为例，5年累计股权直接融资仅58.9亿元，股权直接融资次数505次，平均每月仅有8次。以挂牌企业数量最多的前海股权交易市场为例（挂牌企业达1208家），交易方式只推出了私募债、小额线上借款、短期借款融资工具，挂牌企业期盼的股权融资至今尚未开通。从挂牌数量成长性来看，除了天津、广州、山东挂牌企业数量达到了100家，浙江、重庆、上海的挂牌企业只有几十家。目前整个四板市场的挂牌企业，还不及新三板去年扩容后一个月的业绩。

四板市场发展缓慢的根源可以概括为两句话：缺乏投资者“拥护”，是四板市场的软肋；交易制度低效，是四板市场的硬伤。国家顶层设计的滞后，使四板市场发展陷入困境——区域性股权交易该如何发展？和新三板的定位应当如何区分？如何对其进行积极监管？至今都还没有明确的规划。目前关于四板的法规是《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（简称《国务院38号文》）以及证监会下发的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》。

受制于《国务院38号文》规定，四板市场定位模糊，合规性交易依据不足。股票不能连续交易意味着不能流转，何谈实现交易和融资功能？监管政策解释不清新三板与四板市场业务交叉与界限。来自于新三板日益增强的竞争压力，制约了四板市场的发展节奏，尽管部分地方的四板市场为了提高交易活跃度，实施了有所限制的做市商制度，但是做大四板市场主要取决于拥有合格的投资者，面对一个只有卖盘没有买盘的市场，做市商制度并不能正常进行运行。

四板市场的困惑，导致了融资双方对国家出台政策的愿望十分强烈。在新三板日臻完善的今天，同样定位场外股权交易四板市场却缺乏制度支持。四板市场如何才能吸引投资者关注？民营企业为主体的浙江经济，如何能够逾越四板市场的障碍？

四板市场出路在何方

四板市场的功能应当具体表现在：基本面向中小企业，促进地方经济结构优化；满足不同风险偏好投融资者需求；为市场所在地投资人提供资金运用渠道，提高资金使用效率，激活民间资本；支持科技企业促进产业结构调整，促进产业层次提升和实体经济发展。完成上述任务四板市场应当做的是：

1.定位于金融服务中介。广大中小企业并不追求到证券交易所上市，在现有的金融体制下，它们普遍需要解决的是融资困难。如果进入四板市场进行融资，要改制成为股份制公司，才能进行股权交易实现融资。类似要求就显得既没有必要，也难以奏效。四板市场应当摈弃传统的发展思路，定位于提供交易平台做服务中介，帮助投资者在四板市场实现融资，发掘投资成长机会。通过提供场所让企业接受培训，让资金提供者和需求者在此互相了解并达成交易，从而实现各自目的。四板市场应该做成金融交易平台，才是市场生存下去展示发展自己的正道。

2.转变视角，解决挂牌资源。我国资本市场高度集中，门槛高且市场容量有限。主板、创业板、新三板属于全国性市场，绝大多数企业上市不够资格。数据显示我国有10万多家股份制企业，上述三个板块市场的现有容量，显然与此并不匹配。四板市场主要服务对象应该是中小非股份制企业。来此挂牌交易的企业可以是各种类型的企业，包括有限责任公司等等。挂牌企业的股东人数不需要超过200人；四板市场这样定位，就不会为现有的区域限制所困扰。我国数以千万计的中小企业面临着资金短缺问题，四板市场能够帮助其解决融资，来挂牌的企业资源就不成问题。按照浙江省的中小企业基数，来四板市场挂牌企业的资源足够，所以四板市场不能只盯着股份制企业，需要转变视角创新机制，才能实现融资者与投资者的共同期许。

3.培育上市，提供中介服务。四板市场有助于强化资本市场的筛选功能。从资本市场各个板快关系来看，确定不同的门槛是为了形成优胜劣汰的通道，有助于各层次市场上市公司质量稳定和功能发挥。有鉴于此四板市场内部应当设立不同板块，为不同需求的企业服务。在交易机构内部设立两个业务模块：一个模块是有争取上市意向的传统股份公司，可以定位于培育上市资源，运营模式和新三板属于同类型，与新三板进行一定竞争；另一个模块是帮助企业实现股权交易获得融资，能够解决资金迫切需求，为挂牌企业和投资者提供中介服务，让场外交易市场为“普惠金融”锦上添花。四板市场被定位于服务低端市场，就应当提供更多的个性化服务，如做定向推介、交易撮合、税务咨询等，帮企业拓展外地市场，解决法律纠纷，提供交易所市场不能提供的服务。

4.实行地方为主多元监管。由于四板市场由地方政府批准成立，容易带有一定的“地方特色”增加监管难度。缘于对有效监管能否落实的担忧，对于四板市场整体监管法规至今还没有出台。但即使是属地方监管的发展趋向，监管格局最终也应该升级到国家层面。关于监管建议实行证监会统一监管，以地方监管为主的多元监管体制。现在证监会对于四板市场几乎没有监管。其发展规划以及监管都由地方政府负责，使各地四板市场的运行模式以及规则并不一致。虽然国家成立了“清理整顿各类交易场所部际联席会议”对四板市场进行检查验收，对于达到验收标准的给予通过。但只是限定了四板市场不能做什么。至于具体的运行标准和准则则没用统一规定，况且还有省份的四板市场没有经过验收仍然运行，使各地四板市场的发展很不统一。不进行监管规范化容易造成各地资本市场分割发展无序竞争。由此可见证监会在宏观上实行统一监管很有必要，可以制定宏观的业务规则以及监管标准，具体监管的实施由地方政府来施行。

5.与新三板形成适度竞争。新三板扩容至全国后，有业内观点认为场外市场应形成“大一统”格局，四板市场与新三板有所分工。目前两块市场的格局和原则，决策层面尚未清晰确认。从海外资本市场的运作经验来看，区域股权交易中心的“区域性”，应当根据法律适用范围及业务的覆盖能力来确定，不应被界定业务范围与服务种类。有鉴于此，国内四板市场目前还没有必要和新三板明确界限，可以扩大股权交易，开展与新三板相同业务，在一定程度上形成竞争。因为一家独大垄断式经营，只会制约多层次资本市场成长。目前我国国内四板市场由24家区域性股权交易中心构成。今后是各省的四板市场是只设一个，还是设若干个应当取决于需求，而不是由制度设计决定。需要在实践中摸索确定。

链接：普惠金融是指立足机会平等要求和商业可持续原则，通过加大政策引导扶持、加强金融体系建设、健全金融基础设施，以可负担的成本为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当的、有效的金融服务，并确定农民、小微企业、城镇低收入人群和残疾人、老年人等其他特殊群体为普惠金融服务对象。当前的主要任务就是让列于正规金融体系之外的农户、贫困人群及小微企业，能及时有效地获取价格合理、便捷安全的金融服务。这一概念是由联合国在2005年正式提出来的。