航舟

资本市场起波澜国企改革来引领

航舟

市场普遍认为在我国资本市场经历的重大行情中，推升A股大涨的都是大盘蓝筹股，它们都带有国有企业（国资委直属中央企业和地方国资委所属企业，简称央企与地方国企）的背景。去年7月国务院公布6家央企试点“四项改革”方案，包括发展混合所有制经济、改组国有资本投资公司、向董事会授权和向中央企业外派纪检组。目前方案将正式开始实施。标志着央企改革正式拉开大幕。去年年初至4月末地方国企改革逐步推开，已有25个省、市的国资委公布了改革方案。改变国资“一股独大”加速混合所有制，成为地方国企改革“重中之重”。以广东省为例，到2017年混合所有制企业比重超过70%，形成30家年营业收入超千亿元或资产超千亿元、初具国际竞争力的国有控股混合所有制企业。从央企与地方国企两个层面推进改革，意味着还有后续政策出台。通过调研后我们认为，国企改革是最有看点的主题投资，将会成为未来三年驱动A股上涨的最大原动力。

一、马羊行情 来自国企改革预期

本轮行情的全面发起之时，应该是在马年的6月（去年的7月）——首批6家央企改革试点名单出炉那一天。而后呈现的态势是央企改革次第推进，地方国企改革精彩纷呈。央企这一边由国务院国资委监管的112户央企，可能最终逐步重组成为30到50户企业。国有资本进一步向战略性新兴产业、基础设施、民生保障等关键领域和优势产业集中。

在此基础之上国资委依据《全面深化国有企业改革指导意见》，对涉及监管的企业制订改革任务实施方案——国有企业改革顶层设计方案被定义为“1+N”，“1”是有关国有企业改革的全局指导意见，“N”是在改革中或将涉及的各方面的方案和细则。方案待审议通过后，有望作为样本在央企领域全面推开。中石化打响第一枪2014年1月全国能源工作会议，中央再一次明确加快油气领域市场化改革。中石油向混合所有制改革迈出了第一步，打响了央企所有制改革的第一枪，对于推动后续国企改革意义重大。其实去年2月19日中石化集团启动了对其油品销售业务板块进行重组，特别是引入社会和民营资本参股，实现混合所有制经营。投资者对去年年初A股行情记忆犹新，当时的市场最低成交量仅有500亿左右，但中石化却因为混改预期，带动了中石油、上海石化、广聚能源和泰山石油成为了当时少数的热点板块。中粮系改革2014年7月首批6家央企试点单位名单出炉，它们是国家开发投资公司、中粮集团、中国医药集团总公司、中国建筑材料集团有限公司、中国节能环保集团公司、新兴际华集团有限公司。值得一提的是中粮系上市公司（中粮地产、中粮生化以及中粮屯河）表现抢眼。在此其中个股中粮地产7月14日率先涨停，随后5个交易日又累计上涨近40%，引领了二级市场央企改革概念的炒作热潮。此外中粮生化以及中粮屯河也有上佳表现。国投系改革作为与中粮集团一起入围首批央企改革试点名单的国投系上市公司，在本轮国企改革行情中起着举足轻重的作用。在试点期间国投动作频频，包括将国投中鲁的壳卖给江苏环亚，重组中纺投资注入安信证券（其中中纺投资在去年11月复牌后曾连续收出15个涨停）等。按照现有的国投上市公司框架，亏损连连的国投新集重组预期最强烈。而按照市场预期，国投电力可能会和国投新集重组，形成煤电一体化的上市平台。

地方国企改革精彩纷呈。就在央企改革热火朝天的时候，后续的地方国企改革精彩纷呈，自上海国资率先抛出“国企国资改革二十条”，浙江、天津、重庆、四川、黑龙江、山东、江西、河南、北京、江苏和广东等纷纷出台文件，同样赚足了市场各方的眼球。浙江国资改革作为浙江本地国资改革，虽然在二级市场表现上可能不如上海、天津等地国资改革股那样出众，但浙江改革力度不可小觑。以浙江国企改革股龙头——浙江东方为例，2014年6月至2014年12月的区间最大涨幅实现了102.68%。近十年来浙江累计对10家省属国有企业进行了合并重组，其中3家国有企业引进了战略投资者，3家国有企业对现有的国有资本进行了战略性退出，对1家国有企业进行了清算解散。目前省属企业国有控股上市公司已达10家，全省各市、县国有控股上市公司共有22家。但是浙江国资资产证券化率较低，过去十年仅提高了20个百分点。如浙江国贸集团2013年收入511亿元，旗下唯一上市公司浙江东方2013年收入仅94亿元，净利润占比不到10%；浙商集团2013年收入460亿元，旗下唯一上市公司嘉凯城收入占比仅25%；浙江物产集团2013年收入2000多亿元，旗下上市公司物产中大试图通过定增开启转型之路。此外嘉凯城、物产中大、京投银泰、尖峰集团、杭州解百和巨化股份等16家上市公司，仍然隶属于浙江省国资委。上海国资改革上海国资改革2013年8月已经启动，并在二级市场上掀起了一轮投资热潮，锦江投资是佼佼者，2013年8月至9月涨幅高达132.25%。2014年多数上海国资改革进度慢于央企改革股，多数个股真正启动在2014年11月初，陆家嘴、金丰投资等是代表性个股。天津国资改革天津国资改革向来备受关注，在2014年7月份启动的本波行情中，天津国资股表现活跃。天津港从7月22日A股行情启动日算起最高已经累计实现122.90%的涨幅。根据其发布的《指导意见》还将大力推动民资参与国企改革，实施民营大企业大集团成长计划，加大培育力度。鼓励民企通过合资合作、兼并重组、并购收购、资本运作和挂牌上市等提升效益水平。对于营业收入首次达到10亿元、50亿元、100亿元的民营大企业大集团给予一定奖励。

还有部分省份《意见》虽未正式出台，但改革举措已在实施之中。在经济较为发达、国企基础较好的区域，强调参与国际竞争的能力，优化国有资本的布局，建立国有投资平台。推行混合所有制，运用薪酬激励，被作为国有企业改革的主要目标。在经济相对欠发达的区域，提升资产证券化率、充分利用上市平台，改善企业资产收益，被作为深化改革的主要目标。运用资产注入、借壳重组将得到进一步加强。

需要强调的是投资者应当看清引发行情背后的原动力：十八届三中全会后国企改革预期已经深入人心。去年9月的上海国资委改革，带来了外高桥、锦江投资等公司的股价实现翻番。因为国企改革能够提高资产运转效率，提升企业利润。为整个上市国企板块提供了更大的想象空间。去年下半年以后，国企改革的理念被市场接受，低价、低估值的国企股，无一例外受到了热捧。国信证券杭州资深股民余先生的感受是：自己看好的本轮涨势稳健的股票，放在前两年基本不会考虑介入，理由是这些国企股业绩不怎样，盘子还很大。但是风水轮流转，现在涨得最多的恰恰是国企股，就连中国石油之类的超级大盘股，也已有了56.75%的涨幅。历史总是惊人的相似，2005年有一次较大的针对国有企业改革，随后催生了2007年的超级牛市。如今虽然时过境迁，但投资者预期会有更多政策助推新一轮牛市。国企上市公司于是被推到了资本市场的风口之上。这样的判断得到了众多投资者的认同。

二、激活上市国企 把握主流是正道

本轮行情涨幅较大的个股除了价格低、盘子大，共同点就是国企股的性质。2007年以来国有企业的盈利能力明显下滑，资本回报率落后于民营企业。数据显示2013年国有企业利润增速放缓至4.4%，而民营企业比上年增长了9.45%，两者之间拉开了距离。与上年同期相比，国有企业除了交通、钢铁、汽车、建材和电力等行业利润总额实现正增长；有色、煤炭、化工、纺织和石油石化等行业的利润总额呈现了负增长。作为国家经济的重要组成部分，国有企业亟须通过深化改革再次焕发活力。

投资国企改革的路径有很多：按照我国统计口径，投资市场国有企业的概念，被分为中央国有企业与地方国有企业两大板块（简称央企与地方国企）。投资国企改革的路径有很多，主要有机制优化、存量资产重组调整、资产证券化。机制优化包括股权激励、员工持股、项目合伙、引入社会资本等，其以易操作、易推广而被各省市国资委列为优先项。存量资产重组或调整路径，因为操作难度较高、操作时间较长企业选用的相对比较少。通过业务并购重组蕴藏着巨大的投资价值和赚钱效应，最容易发生在国资资产证券化进程中。国资资产证券化是推进实现混合所有制的最佳路径，通过上市实现资产证券化，能够快速引入非国有资本，推进股权的混合所有制。

2014年7月国务院公布了6家央企作为“四项改革试点”，标志着央企改革的大幕正式拉开。央企与地方国企同步推进改革，意味着今年仍然是国有企业改革大年。作为中国经济变革的战略性环节，国企改革全面提速，将有助于国企上市公司估值普遍性提升。这一结论的依据是2008年以后我国经济陷入增长困局，国有企业未能适应经济环境变化是重要原因，只有国有企业通过改革盘活存量、提高效率，中国经济才能重新聚积活力，我们说的改革是最大红利，就包括了提升国企公司估值；另一方面从A股市场的市值结构来看，只要让总市值高达15万亿、占A股比重三分之二的传统国有企业通过改革获得重生，资本市场就能迎来全面性、系统性、趋势性的投资机会。

三条主线与央企值得关注：作为推动本轮行情上涨的原动力，国企改革始于地方国资委改革（上海国资改革），壮大于央企“混合”改制。去年7月首批6家央企试点单位名单出炉，标志着央企改革进入实质性阶段。而本轮行情真正的起点恰巧始于去年7月22日。随后诸多拥有国企背景的低价蓝筹股，成为了资金争夺的香饽饽，地方国企借机多点开花，最终共同促成牛市行情。央企改革领头，地方国企跟进，追随国企改革线路掘金，以下是我们通过还原近一年来国企改革引发的炒作行情，梳理央企改革和地方国企的轮动节奏，从而得出的投资逻辑：国企改革有望成为2015年贯穿资本市场全年行情的投资主线。但在众多的国企中，哪一类国企最值得关注？我们认为拟应依循三条主线：

第一，因“壳”被借，股价的再一次上涨。这类公司的特征是市值比较小，(一般在50亿元以内)、业绩比较差(连续两年ROE在5%以内)，其主业发展方向与集团发展方向不一致，或者是集团实力弱小，难以通过集团注入相关资产，实现做大做强的目标。股票具备了“壳”的价值之后。通过被借壳，上市公司价值将会被重估，从而带动股价的再一次上涨。

第二，因预期有集团资产注入，提升企业内在价值。上市公司发展方向与集团战略方向一致，且集团拥有较多的未上市的优质资产，集团很有可能会对上市公司进行资产注入。理由是一方面集团资产注入，可以帮助上市公司做大做强，从而充分发挥上市平台投融资价值；另一方面通过投资可以提升集团资产证券化率，为日后进一步深化改革做好准备。从短期来看上市公司获得资产注入将产生价值重估；从中长来看资产注入将促进红利持续释放，有利于提升企业的内在价值。

第三，因混合所有制改革，带来投资价值。对于大部分国企而言，所有制和薪酬改革是主要改革路径。但如何解决国有资产流失的质疑，和对国企高管限薪的制约，仍有待顶层设计加以完善。在此之前“国企+PE”模式，有望成为国企所有制改革的突破口，通过引入PE等战略投资，进行所有制改革，既可防止国资流失，又可借助PE资本将国企改革、发展转型与市值管理结合起来，实现国资保值增值。

国企改革行情走势已经较为清晰。后市央企改革试点概念股值得关注。据了解第一轮改革试点的央企，大多属于商业竞争性行业，市场化运作模式更适用于它们，改革效益能够更快地见效。预计下一批试点的央企，仍将集中于商业竞争性行业，但不排除有代表性的特定功能性和公共政策性的企业出现。但是应该不会涉及军工、能源等具有垄断性的特定功能性和公共政策性的行业。后市可关注三类中央企业：一是商业竞争性企业，二是公共政策性企业，三是涉及国家安全、支柱产业和高新技术产业的特定功能性企业，包括军工、石油及天然气、石化和高新技术产业等。有消息说原计划在一季度末出台的顶层方案，将会延期在4月末出台——将会继续给相关国企上市公司带来投资机会。尽管权重股累计涨幅较大，市场出现了高位震荡，但并不影响行情贯穿全年。

央企改革进程各有不同：剖析我国垄断行业央企的三类改革：其一是改革全面启动的行业。这类行业包括电信、民航、邮政、石油、部分市政公用事业等。实现了政企分离，初步引入竞争，建立了行业监管的框架。今后改革重点是放宽市场准入，允许更多的企业参与市场竞争，提高市场的竞争性；探索政府与社会资本合作模式(PPP)，吸引民间资本参与行业发展；完善行业监管机构；完善监管的法规，明确行业监管的程序，提高社会公众参与监督的有效性。其二是改革部分启动需要转入全面改革。电力行业是典型。成功实现了厂网分离，由于输配等垄断环节改革未到位，市场定价机制未建立，市场机制未充分发挥作用。此次新电改方案包括有序放开输配以外的竞争性环节电价，有序向社会资本开放配售电业务，有序放开公益性和调节性以外的发用电计划。其三是改革未真正启动的行业。包括铁路、粮食及部分公用事业。根据产业发展规律和我国的客观环境条件，设计产业改革方案，择机启动全面改革。