柳力扬

新股发行改革难点与影响评估

柳力扬

编者按：十八届三中全会对新股发行制度市场化改革的表述是——“推进股票发行注册制改革”。请注意在措辞上为什么是“推进”而不是“实施”？因为它意味着新股发行制度市场化改革需要经历一个过程，实现这个目标还需要付出很大的努力。投资者只要拿起制度与法规武器，敢于向违规操作造成损失的一方讨回公道，新股发行制度改革从推进到实施的一步之遥，就能得到切切实实的跨越。

2015年是资本市场交易制度改革的攻坚之年，其内容涵盖了对外开放、金融工具创新、新股发行制度市场化改革三个方面。新股发行制度市场化改革是关键，将会对资本市场带来怎样的影响？受到了投资者的高度关注与期待。然而，十八届三中全会对新股发行制度市场化改革的表述是——“推进股票发行注册制改革”。请注意在措辞上是“推进”而不是“实施”，意味着新股发行制度市场化改革需要经历一个过程，实现这一目标需要付出积极的努力。新股发行制度市场化改革之所以艰巨，是至少有三个方面的障碍需要我们去克服。

一、股价回归正常难以一蹴而就

上世纪90年代我国股票市场诞生。初期在政府行政手段干预的背景下，在基础建设方面取得了一定发展，但是对股票市场定价机制也造成了一定的扭曲。随着股票市场市场化改革的逐步深入，近几年股票价格结构开始向合理的方向转变。但是从估值水平来看，依然存在明显的不尽合理之处。当前我国股票市场不同类型的股票估值出现明显的分化，应当肯定的是大盘蓝筹股的估值水平处在10倍左右，与资本市场发展较为完善的发达国家蓝筹股相比较，已经处于相对合理水平。然而，比照发达国家中小板和创业板平均15倍左右的市盈率，我国这两个板块的股票估值出现了很大的偏离。如果说我国经济的成长性，允许中小板和创业板“成长股”可以高估到20倍左右，那么众多股票已经接近或高于30倍的市盈率就属于不正常了。特别是创业板股票的平均估值已经达到了50倍，积累了相当的估值风险。数量众多的垃圾股的估值，更是处于严重不合理状态。高估值状态下二级市场的风险不断积累，致使整个市场会对监管者增加新股发行产生忧虑情绪，一旦发行价格出现下跌，投资者不得不呼吁监管者放缓或暂停新股发行，从而不断出现“停止IPO”的重复上演。

据统计目前市场关注的小、新、差、题材、伪成长的五类股票，平均估值已经超过了50倍，600多只股票的估值已经超过了100倍。沪深两市有逾半数股票的估值超过了40倍。在新股发行制度市场化改革的预期之下，理论上认为市场估值体系出现调整将不可避免，高估值的部分股票将会面临回调压力。但具有业绩支撑的股票仍然能获得投资者的青睐，实行新股审核权下放交易所，其结果是审核将更加严格，而不是更加放松。投资新股依然会被看好，新股发行制度的市场化改革，虽然意味着高估值的根基已经受到了撼动。但股价回归合理，市盈率稳步回调，都要经历相对波动的周期，不可能一蹴而就。对此投资者和监管层都应当做好心理准备。

二、政府行政干预依然难以避免

上市公司的治理结构亟待完善，首要的诉求是减少政府的控制干预。我国资本市场的现状是，很多上市公司的大股东是地方政府，大股东的行为导向往往反映了政府的诉求——向资本市场融资。在地方政府的强烈要求或暗示下，上市公司难以顾及股价下跌的风险，尽量多地融入巨额资金，为地方的经济增长“出大力，作贡献”。对地方政府来说，上市公司市值高低并不是最重要的，争取资金来源扩大投资规模才更重要。究其原因GDP导向虽然在淡化，但因为积重难返短期内难以改变，经济增长作为衡量经济的指标依然存在。浙江某国有控股化工企业处于PVC（聚氯乙烯）产能全面过剩状态，依然无法动摇控股国有股东提出的融资决心。一次性融资50亿元超过公司市值的三分之二，融资方案公布股价下跌幅度深达40%以上，市场对其经营前景与成长趋势表示了很大忧虑。

民营上市公司同样有地方政府背景大股东干预融资。地方希望其辖区的上市公司从市场尽可能多融资，民营上市企业也概莫能外。民营上市公司在地方主导下，寄希望于利用注册制改革的便利条件，大规模募集资金，然后通过收购大股东资产方式，将上市公司资金转移到大股东账户中。

三、投资者结构和行为 需要调整

从证券登记中心的数据来看，截至2014年末我国股市开户总数为2.43亿，以每人开设沪、深交易所各一个账户计算，股市个人投资者人数大约为1.2亿户。其中投入资金在30万元以下的投资者占85%左右，从投资者数量上看我国股票市场以散户为主。从持有的股票市值看，证券投资基金、保险等机构投资者持有股票市值，在市场实际流通市值中尚不足20%。而成熟市场的这一占比在70%以上。从持股市值的占比看，投资者结构和投资者行为都需要调整。

新股发行制度市场化改革的核心，是把新股定价的主导权交给市场，如果市场的投资者以散户为主导，其结果就可能导致少数机构投资者与上市公司合谋，通过违规操作欺骗散户投资者，散户就有可能成为新制度改革的牺牲品。在新股定价方面，只有当机构投资者占主导地位，多家机构充分参与竞价，新股定价才可能向理性的方向发展。因为相对于散户投资者而言，机构投资者具有更强的议价能力。

四、注册制改革的影响评估

新股发行制度市场化改革，正在等待征求意见稿以及实施细则的出台，预计今年下半年可能开始进入推进阶段。伴随着发行定价、信息披露、市场机制培育的进行；改革在退市制度有所完善、信息披露监管有所强化、保荐制度进一步细化的基础上，最为关键的发行环节将会成为改革的核心。然而对此能否取得明显效果，投资者应该持冷静观望态度：

1.难以改变成长高溢价

新股发行制度市场化改革，将影响A股估值体系，但还难以改变高溢价估值格局的延续。新股发行制度市场化改革的积极推进，意味着二级市场股权定价逐步走向市场化，由此带来权益资产估值加速向基本面靠拢，并通过改善信息不对称，对供给端实行市场化，引导估值体系重构。考虑到当前经济转型的大背景，以及中短期投资者比重在市场中偏大的格局难以改变，二级市场高估值溢价将会依然存在，对壳资源与部分并购题材产生冲击。近几年A股的估值结构，呈现明显成长周期分化特征——创业板估值溢价持续攀升，导致资金对于小市值成长股青睐有加。最近两次IPO暂停放缓融资，使投资市场一再发生阶段性供给稀缺。高利率环境下投资者对于高贝塔资产出现了高诉求，从周期趋势与市场环境来解释，是对转型期市场给予成长估值的溢价，投资者信息不对称所导致的结果。

2.对市场造成冲击有限

新股发行制度市场化改革对资本市场冲击有限，判断逻辑的依据在于：投融资体制变革意味着直接融资趋势得到强化，股权市场地位得到加强。从大类资产配置角度看，权益市场的开放性，意味着股权扩容带来的冲击有限。从对政策反向的角度看，新股发行制度市场化改革受到投资者重视，在金融市场改革的逐步深化的形势下，将会在一定程度上优化投资环境，增强国家作为市值管理人的投资心理预期，促使长期投资理念得到加强，投机心理受到抑制。新股发行制度市场化改革，放宽市场准入门槛，给二级市场的高溢价带来抑制作用。有助于完善A股市场制度体系，增强中小企业投融资能力，从而刺激企业经营活力，在更大程度上改善企业的公司化治理。

总体上新股发行制度市场化改革，对于市场的结构影响将会逐步显现，市场定价结果将会更加靠近基本面，题材股、绩差股将会受到较为明显的负面影响。对市场运行中枢带来的冲击则相对有限，其影响可能更多体现在交易制度层面，即新股定价逐步趋向合理，壳资源价值有所下降，投融资体制中股权比重提升，估值体系进入逐步重构阶段，意味着价值投资的重要性将进一步得到认同。

3.保护中小者权益 实施政策倾斜

在全面推行新股发行制度市场化改革之前，必须强调对上市公司实行必要的约束，建立严格的制度。为此2013年12月27日，国务院发布了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》下发（简称《新国九条》）。分别从健全投资者适当性制度、优化回报、保障中小投资者知情权、健全中小投资者投票机制、建立多元化纠纷解决机制、健全赔偿机制等方面，为中小投资者提供全方位权益保护。随后上海证券交易所发布《股票上市公告书内容与格式指引》《证券上市审核实施细则》和《证券发行上市业务指引（2013年修订）》。对新股发行制度的多个方面进行大力改革：改变了过往公司IPO“严进宽出”“进场就可以任性”的局面，要求发行人和控股股东要对上市后的业绩负直接责任。此举有利于降低市场的信息不对称，防范发行人的道德风险；保荐承销的中介机构合规责任被强化，不仅要对新发股票合理定价，同时要维护投资者和企业客户利益平衡；监管层回归监管职责，成为市场的管理者而非参与者。在理性、公平、公开、公正的背景下，投资者趋向于理性投资新股，投机者不得不回到规则里“游戏”，新股市场的困扰才会迎刃而解。

五、积极作为创造必要条件

尽管当前还不具备实施股票发行注册制条件，但是为了实施注册制创造条件，进行全面的制度建设已经不能再等了。我们要做的一是加强证券执法。股票市场本质上是信用经济，市场发展的关键是用法律权威维护市场信用，让违规者受到应有的惩罚。从根本上说司法效率决定着股票市场的繁荣程度。注册制本质是以信息披露为核心，淡化行政审批。没有司法制度密切配合，让造假者接受惩罚产生畏惧，推行注册制就等于为诈骗者提供公开合法的行骗机会。股票市场尤其要打击少数人利用资金优势，操纵市场价格的“坐庄”行为。此一难以根治的恶习，是小盘股估值非理性攀升的幕后推手，通过严格执法遏制此类违法行为，有利于股票估值合理回归。二是有步骤地落实股票退市制度。股票估值不合理的另一个重要原因是存在所谓的上市公司“壳价值”。监管者让“壳公司”通过重组来获得新生，似乎是保护投资者利益，但也严重扭曲了市场的风险定价机制，应下决心纠正这些不正确的做法。三是完善投资者保护机制。《新国九条》为中小投资者提供全方位的权益保护，笔者认为保护投资者的力度还有待进一步提高，尤其是应借鉴美国的集体诉讼制度，让专业的律师机构通过有偿服务的方式，投入到投资者的维权过程中，以此有效保护中小投资者。

六、就这样跨越一步之遥

本次新股发行制度市场化改革注定了难以一步到位。但只要严格按照生效的制度规定祭出杀手锏，对发行人及其控股股东在招股说明书存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏时，坚决依法实行以下措施：回购公开发行全部新股；购回已经转让的原限售股股份；保荐机构等证券服务机构为发行人公开发行制作、出具文件有虚假记载给投资者造成损失，依法承担赔偿责任。同时通过落实董事信托责任，制止恶意“圈钱”行为。投资者只要拿起制度与法规武器，敢于向违规操作造成损失的一方讨回公道，新股发行制度改革从推进到实施的一步之遥，就能得到切切实实的跨越。