刘陆宇

（1.山东大学 经济学院，山东 济南 250000；2.昆士兰大学 经济学院，昆士兰 4067）

凯恩斯曾经说过；“把经济体系中的任何一个因素提出来，都与利率有一定关系。”利率是一个国家最重要的宏观经济变量，历来是经济学家们探索和研究的重要领域，更是各国政府力图控制和掌握的政策工具。随着20世纪70年代开始的金融改革与金融创新的发展，金融市场在各国经济以至世界经济发展中的地位迅速上升，对利率市场化问题的研究也逐渐增多［1］。

培育货币市场基准利率是推动利率市场化进程的关键，为加快利率市场化进程，完善货币市场基准利率体系，中国人民银行于2007年1 月4 日推出上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，即SHIBOR）。面对日益复杂的经济环境，检验SHIBOR 的运行状况并提出相应的改进建议具有重要的现实意义［2］。

一、利率市场化及基准利率理论分析

（一）利率市场化的含义

利率市场化即为利率自由化，即一国利率水平及其结构主要由市场供求以及经济活动中的风险程度、通货膨胀程度、经济性质等市场因素共同决定，同时，政府可以利用经济手段在市场上间接影响资金供求状况从而影响利率水平。随着这个过程的不断深化，货币管理当局的角色将由决定利率转变为调控利率，中央银行也将通过制定和调整再贴现率、再贷款率及在公开市场买卖有价证券等间接调控手段来调控市场利率的形成［3］。

（二）麦金农和肖的金融深化论

麦金农和肖认为，发展中国家普遍存在的金融管制在阻碍了金融发展的同时也抑制了经济的增长，这些管制措施主要包括：利率汇率限制、高准备金率、信贷配给管制以及各种对金融中介的歧视性负担。这些管制措施有着内在的逻辑必然性，发展中国家金融市场不发达，间接融资占据绝对垄断的地位，为了降低投资成本，刺激投资，政府往往对金融中介机构实行官定利率，人为地将利率压制在一个较低的水平，造成利率管制。

麦金农认为，由于发展中国家人为地压低利率，或由于通货膨胀率较高，或者由于二者的共同作用，导致实际利率太低甚至为负，则会导致货币积累不足，即储蓄不足，从而导致投资不足，抑制经济发展，这被麦金农称为“金融抑制”［4］。麦金农—肖金融发展模型的核心思想是主张实行金融自由化，这一理论的基本命题是：市场化后真实利率的上升能够使银行吸纳更多的储蓄，同时，上升的真实利率使资本能够被用于效益更高的投资。

（三）基准利率的相关理论与实践

现代市场利率体系一般以央行的再贷款（或再贴现）利率为引导，以同业拆放利率（货币市场利率，如伦敦同业拆放利率LIBOR）为基准，容纳短期票据（央行票据、短期融资券、短期国债和商业票据等）利率、债券（中长期国债、金融债和企业债等）利率、基于票据和债券的市场贴现和回购利率、存贷款利率等诸多利率品种。在利率体系中，只有基准利率才能由风险结构或期限结构决定利率本身。基准利率对市场均衡的任何偏离，都会通过风险结构和期限结构的传导扩散到整个利率体系，引起所有资产价格对市场均衡价格的偏离，造成金融资源的配置效率低下。

国际上基准利率主要分为三类：第一类为中央银行向商业银行的再贷款利率，如欧洲中央银行的再贷款利率；第二类为中央银行向商业银行的再回购利率，如英国中央银行再回购利率；第三类为同业拆借利率，如美国的联邦基金利率［5］。前两类基准利率均由中央银行直接确定，中央银行通过调整基准利率，影响货币市场的其他利率、债券市场利率和存贷款利率，目前第三类基准利率被当前国际上较多的中央银行所采用。

适当的货币市场利率可起到传导政策旨意和金融市场信息的作用。货币当局的政策意向可通过基准利率来调动整个货币市场利率，通过货币市场又传递到资本市场乃至整个金融市场。以美国为例，美国商业银行的资金流动性管理对联邦基金市场的依赖性很强，其日常的资金头寸调剂主要是通过该市场进行，所以联邦基金利率直接影响到银行的融资成本和积极性，自然就在整个利率体系中处于核心地位，它的变动促使各商业银行相应调整自己的利率，美联储只需要变动这一基准利率就可以达到对整个市场利率进行调整的目的［6］。

二、我国利率市场化的改革历程及主要问题

（一）我国利率市场化的进程回顾

改革开放以来，我国政府十分重视以利率市场化为核心的金融深化改革，特别是20世纪90年代后，改革步伐逐渐加快。1996年6月，银行间同业拆借市场利率的放开，标志着我国利率市场化的实质性变革正式拉开帷幕。次年又放开了银行间债券回购利率。从1998年开始，实行了再贴现利率由中央银行根据货币市场利率独立确定的制度，全面放开了银行间债券市场债券发行利率。1998年5月，中央银行开始利用公开市场业务操作［7］。2000年后，利率市场化改革的进程进一步加快，9 月，实行外汇管理体制改革，放开了外币贷款利率。2002年中国人民银行在其货币政策报告中公布了我国利率市场化改革的总体思路为“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”。2003年以来，人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间，并在农村信用联社进行浮动利率试点，于2004年10 月放宽金融机构贷款利率浮动区间并允许存款利率下浮，这标志着我国利率市场化顺利实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标。2005年3月，放开金融机构同业存款利率；5 月，发布全国银行间债券市场债券远期交易管理规定，这意味着市场化的远期利率诞生，利率市场化改革又迈了一大步。2006年2月，央行推出利率互换交易，利率衍生品开始推出。2007年1 月，中国货币市场基准利率SHIBOR（上海银行间同业拆放利率） 开始正式投入运行。

（二）我国利率市场化改革的瓶颈——货币市场基准利率

目前，货币市场、债券市场、外汇市场产品创新因缺乏人民币基准利率体系而受阻。一方面是现有的货币市场交易利率因体系不完整、数据不连续、传导不畅通等原因而无法培育为我国市场基准利率体系；另一方面是各种金融产品缺乏有效的基准利率作为定价参照，银行间市场交易活动程度偏低，新产品定价混乱，从而影响了金融市场向广度、深度的进一步发展，无法建立有机的市场利率体系，使得各种市场利率无法分解出反映市场资金供求的基准利率以及借款人信用风险溢价、流动性溢价的利率。同时，缺乏基准利率体系造成了各种避险产品缺乏定价基础，也制约了我国衍生产品市场的发展［7］。

货币市场基准利率处于金融市场最重要的地位，是连接各种市场利率的核心，直接关系到利率市场化。必须由货币市场基准利率接替法定存贷款利率的基准地位实现全面市场化，这样才能够最终形成竞争有序的、以货币市场基准利率为核心的市场利率体系。从目前情况来看，我国存在管制利率与市场利率并存的“双轨制”利率体系，管制利率仍占主导地位，基准利率缺失，利率期限结构及利率传导机制不敏感。这种利率体系的形成有其深刻的历史背景，构建连接市场利率与管制利率的桥梁，是我国转轨经济时期的必然选择，SHIBOR的推出正是承载了这一历史重任［8］。

三、对SHIBOR 作为基准利率实践效果的实证分析

在中国人民银行的大力倡导和推动下，借鉴LIBOR、EURIOBR、SIBOR等国际基准利率体系的经验，通过信用等级较高、交易规模较大、定价能力较强的一流银行报价，形成了从隔夜至1年的利率机制，建立与国际基准利率体系完全对接的我国货币市场基准利率体系——上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）。SHIBOR 作为单利、无担保、批发性利率，包括O/N、1W、2W、1M、3M、6M、9M、1Y 共8 个标准期限品种。目前SHIBOR报价团由16家商业银行组成，包括四大国有银行、六家全国股份制银行、三家城市商业银行和三家外资银行，具有较好的市场代表性和覆盖面［9］。

（一）实证分析框架

由于我国目前存在管制利率与市场利率并存的“双轨制”利率体系，管制利率在人民银行货币政策调控中仍发挥了很大的作用。SHIBOR 的变化应不仅能引起其他市场化利率相应的变化，并且自身也应该对管制利率的调整作出反应。因此，本文将主要从货币市场基准利率的相关性角度考察SHIBOR 基准利率地位，在检验SHIBOR 相关性时，本文将考察管制利率、其他市场化利率与SHIBOR的关系［10］。

所谓相关性是指中央银行直接调控工具——存贷款基准利率、法定存款准备金率的变化将对货币市场基准利率产生影响；货币市场基准利率的变动又将会影响货币市场其他市场化利率。该部分检验分为短端SHIBOR 相关性检验和中长端SHIBOR 相关性检验。在短端SHIBOR 相关性检验中，本文首先考察法定存款准备金率的调整对短端SHIBOR 的影响，其次选取同期限的银行间同业拆借利率和债券回购利率，检验SHIBOR 的基准利率地位；在中长端SHIBOR 相关性检验中，先考察存贷款基准利率的变化对中长端SHIBOR的影响，再选取同期限的央行票据利率检验其与中长端SHI⁃BOR 的关系。在相关性检验部分，本文主要运用了相关性检验、平稳性检验以及格兰杰因果关系检验等方法。

（二）实证分析变量的选择

目前，国内货币市场受管制类利率主要包括存贷款基准利率、法定存款准备金率；已市场化品种有国债利率、银行间同业拆借利率与债券回购利率、央票利率、票据贴现利率及转贴现利率。在市场化品种方面，本文将选取同业拆借利率、质押式回购利率、央行票据利率作为实证变量。

为了保证样本数据的权威性，本文实证数据均来源于权威网站（SHIBOR 网、中国货币网、中国人民银行网站等）。所有变量的样本期均为2009-2011年，时间频率为月。

（三）SHIBOR的相关性检验

1.短端SHIBOR的相关性检验

（1）法定存款准备金率的调整对SHIBOR 的影响。本文选取2009到2011年间法定存款准备金率以及SHIBOR的短端品种中1天期、7天期SHIBOR的数据，通过图表分析，考察法定存款准备金率的变动对1 天期SHIBOR 均值（用SHIBORlD表示）、1周SHIBOR均值（用SHIBORlW表示）的影响。运用Excel作图工具作图，如图1所示。

图1 短端SHIBOR与法定存款准备金率

从图1中可以看到，SHIBOR对法定存款准备金率变动十分敏感，整体水平随存款准备金率同步变化，这表明中央银行调整法定存款准备金率取得一定的预期效果。法定存款准备金的提高势必造成银行间同业拆借市场资金紧张和同业拆借利率上扬［11］。

总体来说，短端SHIBOR 能够较好地反映法定存款准备金率调整带来的影响，中央银行的货币政策通过直接货币政策工具能显著地对货币市场基准利率SHIBOR产生影响。

（2）银行间同业拆借利率、债券回购利率与短端SHI⁃BOR相关性分析，步骤如下：

第一步，对三组变量进行相关性检验。对于银行间同业拆借利率、债券回购利率，本文选取了成交量大、市场活跃度较高、代表性较强的隔夜拆借利率和隔夜质押式回购利率及SHIBOR品种中的1天期做相关性及因果关系检验。

利用Eviews6.0做SHIBOR与银行间同业拆借利率、债券回购利率相关性检验结果见表1所列。

表1 隔夜SHIBOR与隔夜银行间同业拆借、债券回购利率相关性

结果显示：隔夜SHIBOR 与银行间隔夜同业拆借利率相关系数为0.919132207，隔夜SHIBOR与银行间隔夜债券回购利率相关系数为0.910042156。

通过检验数据可以看出，隔夜SHIBOR 利率的变动与相应期限的同业拆借利率、质押式回购利率之间拟合程度很好，走势较为一致，变量数据的相关性较高。短端SHIBOR与货币市场相应期限的其他利率品种存在较大的相关性。但是，相关关系不一定意味着因果关系，要进一步揭示SHI⁃BOR与同业拆借利率、质押式回购利率之间的因果关系，就需要进行格兰杰（Granger）因果关系检验。

第二步，对变量进行Granger因果关系检验。如果变量X有助于预测Y，即根据Y的过去值对Y进行回归时，如果再加上X的过去值，能够显著地增强回归的解释能力，则称X是Y的Granger原因，否则称为非Granger原因。其检验模型为：

检验的零假设为：x 是y 的非Granger 原因，即H0：β1=β2=…=βq=0 。若零假设成立，则有：

令式（1） 的残差平方和为SSE1，式（2） 的残差平方和为SSE0，则

应服从自由度为（q，T-p-q-1） 的F分布，其中T为样本容量，p、q 分别为y 和x 的滞后阶数，滞后阶数的确定，可根据赤池信息准则（AIC） 来确定。比较F 统计量与临界值的大小即可得检验结果［12］。如果F大于临界值就拒绝零假设H0：x是y的Granger原因，若F小于临界值，则不能拒绝零假设：这就意味着x不是y的“Granger原因”。

本文中，在做货币市场其他利率变量r 对SHIBOR （包括自身的过去值）的回归时，如果把SHIBOR 的滞后值包括进来能显著地改进对r 的预测，就可以认为SHIBOR 是r 的Granger原因。

利用Eviews6.0 对变量隔夜SHIBOR、银行间隔夜同业拆借利率、银行间隔夜债券回购利率进行单位根检验，结果见表2所列（表中给出了单位根检验临界值和相应的概率值）。

根据隶属函数值的大小可以得出不同辣椒资源的耐盐性，10个耐盐性强的辣椒资源中，其中87号自交混收（ZY16-15）的隶属函数值最大为0.92，说明耐盐性最强，其他的隶属函数值依次为0.92，0.91，0.91，0.88，0.86，0.85，0.84，0.83，0.83；26号自交混收（华混5-5）的隶属函数值最小为0，说明26号自交混收（华混5-5）极不耐盐。

表2 隔夜SHIBOR、银行间同业拆借及债券回购利率的单位跟检验

由检验结果可知，隔夜SHIBOR 是非平稳序列的概率为0.0023，小于设定的临界值（5%），故否认原假设，得出隔夜SHIBOR 是平稳序列。同理，得出银行间隔夜同业拆借利率和银行间隔夜债券回购利率都是平稳序列的结论。由于进行格兰杰因果检验的序列必须符合平稳的特征，所以要对平稳的三组序列进行因果关系检验。

在格兰杰因果关系检验过程中，本文选取的滞后值数为2，临界值选定为5%。两组变量格兰杰因果关系检验的检验数据和结论，结果见表3所列。贷款基准利率与对应期限的SHIBOR 做比较，考察存贷款基准利率的调整是否能够引起SHIBOR相应的变化。Excel作图如图2所示。

表3 短端SHIBOR与银行间同业拆借及债券回购利率的格兰杰因果检验结果

根据检验结果可知，在滞后2 期的情况下，从格兰杰因果关系的角度来看，隔夜同业拆借利率和隔夜SHIBOR 进行格兰杰因果检验结果分别为（1.E-14，0.0076），隔夜同业拆借利率和隔夜SHIBOR 存在明显的双向因果关系，即能以非常大的概率保证隔夜同业拆借利率的变动会引起隔夜SHI⁃BOR 的变动，同时隔夜SHIBOR 的变动也会引起隔夜同业拆借利率发生同向变化；对隔夜质押式回购利率和隔夜SHI⁃BOR的检验结果分别为（0.0015，0.6438），即第一个零假设被否定，而第二个零假设则不能被否定，两者存在着明显的单向因果关系，隔夜质押式回购利率的变化是隔夜SHIBOR变化的格兰杰原因，而隔夜SHIBOR 的变化不是引起隔夜质押式回购利率变化的原因。

通过格兰杰因果检验可以发现，可能由于银行间同业拆借市场成交量大、运行时间较长、市场影响力较强，是金融机构获取短期资金的主要手段，在相互关系上，SHIBOR 与同业拆借利率表现为相互影响；而在与质押式回购利率的关系上，SHIBOR 则并不处于主导地位，究其原因可能是由于各报价行受到资金定价、成本核算等能力相对较弱等客观因素的影响，且每个交易日回购定盘利率先于SHIBOR 报价公布。因此，各报价行以回购定盘利率作为短端SHIBOR 报价的重要参考。总体来说，SHIBOR在经过5年的运行后，短端SHIBOR 已逐渐取代同业拆借利率、质押式回购利率，有效地担负起货币市场基准利率的功能，很好地反映了货币市场资金供求，部分有效地担负起货币市场基准利率的功能。

2.中长端SHIBOR的相关性检验

从近年来的数据来看，1 月期（含）内的同业拆借和债券质押式回购的实际成交量大约都占同期同业拆借、债券质押式回购总成交量的99%。这就意味着中长期限同业拆借利率和债券质押式回购利率缺乏成交量支撑，无法真实地反映货币市场中长期限的实际利率水平，而央行票据发行量较大，且期限主要集中于3月、1年期，央行票据利率是中长期货币市场利率的重要参考。所以对中长端SHIBOR 品种的检验，本文将从存贷款基准利率和央行票据利率的角度，检验存贷款基准利率的调整对中长端SHIBOR 的影响，以及中长端SHIBOR与央行票据利率的相关性。

（1）存贷款基准利率的调整对SHIBOR 的影响。在我国利率“双轨制”的背景下，作为中央银行直接调控的利率工具，存贷款基准利率的变动反映了货币政策的调控目标。本文选取存贷款基准利率中的代表性品种——6个月，1年期存

图2 中长端SHIBOR与同期限存贷款基准利率趋势比较

分析图2，可以看到存贷款基准利率的调整，都能通过影响市场资金供求以及利率走势预期带动SHIBOR 同向变动，但是存贷款基准利率与SHIBOR 的利差时大时小。这是由于存贷款利率是非市场化的利率，是由中央银行而不是市场决定的，中央银行长期对存贷款利率的管制，弱化了SHI⁃BOR主导性。

表4 一年期SHIBOR与同期央票的相关性

实证结果表明1年期SHIBOR与1年期央行票据利率之间的相关系数为0.95108，相关系数较高，说明中长端SHIBOR与央行票据利率之间已经初步建立了良好的互动关系，二者的走势基本一致［13］。

下面进行格兰杰因果检验，首先，对样本数据进行平稳性分析和处理，结果见表5所列。根据表5 可知，需要对平稳后的序列进行因果关系检验。在格兰杰因果关系检验过程中，选取的滞后值数为2，临界值选定为5%。该组变量格兰杰因果关系检验的检验数据和结论，结果见表6所列。

表5 一年期SHIBOR和一年期央行票据的平稳性检验结果

表6 中长端SHIBOR与央行票据利率的格兰杰因果检验结果

由表6可知，原假设1年期SHIBOR不是相应期限央票利率变化原因的概率是0.4286，而1年期央票利率不是1年期SHIBOR利率变化原因的概率0.0192，小于临界值（5%）。因此，根据格兰杰因果关系检验结果，1年期SHIBOR与1年期央行票据利率存在明显的单向因果关系。1年期央行票据利率是1年期SHIBOR利率的原因，而1年期SHIBOR的变化不能引起相应期限央行票据利率的变化。

得出结论：中长端SHIBOR 尽管与同期央行票据利率保持较高的相关性，能较好地反映货币市场利率走势预期，但是，由于中长期限同业拆借规模较小，缺乏实际成交支撑的中长端SHIBOR 与短端SHIBOR 相比，面临可信程度不高的先天不足。中长端SHIBOR 自身不够稳定、对央票利率并不具有主导性，中长端SHIBOR 还不能取代央票利率的地位，担负起货币市场基准利率的作用。

3.实证结论

上海银行间同业拆放利率五年多的实践证明，作为央行重点打造的目标基准利率，其为进一步利率市场化奠定了基础。但是影响SHIBOR 履行基准利率功能的诸多问题仍旧存在，被市场参与主体广泛认同的基准利率体系仍未形成，因此SHIBOR 是否能够肩负起中国基准利率的重任还有待进一步的检验与发展。

四、强化SHIBOR基准利率地位的政策建议

（一）SHIBOR存在的主要问题

（1）SHIBOR 报价缺乏实际交易约束。目前金融机构可对SHIBOR 进行报价，但无成交义务，报价行有可能出现道德风险，报价可能会更多体现自身的利益诉求，而不是真实的资金供求，从而使SHIBOR的准确性和公正性受到损害。

（2）交易量总体偏小。根据中国人民银行统计，2009年全国银行间同业拆借的全年交易总量为193504.97 亿元，而同期的银行间债券质押式回购的交易量为677007.32 亿元。由于交易量偏小、银行间拆借市场交易相对不活跃，SHI⁃BOR 的市场性及基准性受到严重制约，这也是SHIBOR 短端报价非常依赖同期限债券回购利率的原因。

（3）外部环境的缺陷——利率管制影响SHIBOR 效果发挥。我国现行利率体制是双轨制，即存贷款利率管制制度与上海银行间同业拆放利率SHIBOR 市场化运行的制度并存。为了追逐利润最大化，各商业银行将存贷款利率设定在规定的上下限，而业已市场化的拆放利率被存贷利率倒逼，被迫定在偏离市场真实资金需求的价格上。

（4）SHIBOR 中长期利率的基准性较差。由于我国同业拆借多为三个月以下，尤其是以隔夜和7 天品种为主，缺乏三个月以上资金真实交易的支撑，三个月以上的中长期SHI⁃BOR报价市场性较差，与实际交易成交价之间的利差仍然较大，严重影响了SHIBOR 中长期利率的基准性及在中长期利率产品定价中的应用。

（二）完善SHIBOR作为我国基准利率的建议

（1）增加银行间同业拆借市场交易主体与SHIBOR 长端报价商。鉴于目前银行间同业拆借市场交易主体单一，SHI⁃BOR长端报价公允性较差，报价机构单一，建议增加银行间同业拆借市场交易机构与SHIBOR 报价商，尤其是增加大型保险公司等有长期资金供给要求的金融机构，使得SHIBOR长端利率曲线更为合理。

（2）加速利率双轨制并轨。针对利率双轨制的弊端，建议逐步放开存贷款利率管制，完成存贷款利率市场化改革。利率管制放开后，随着竞争的加强，银行间交易市场会成为商业银行一大资金来源，其交易量和市场规模会逐渐增大，可以为SHIBOR 报价的市场性与基准性建设提供良好基础。而且，只有利率并轨后，商业银行才能理顺业务定价制度，完善根据SHIBOR为金融产品定价的机制，这对提高SHIBOR基准性有着非常重要的推动作用。

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