林义相，王 昕

（天相投资顾问有限公司，北京 100033）

证券投资咨询行业市场功能之立法思考和监管建议

林义相，王 昕

（天相投资顾问有限公司，北京 100033）

本文分析了证券投资咨询行业市场功能，发展历程和现状。在研究《证券法》及相关法规和规范性文件的基础上，本着放松管制、加强监管、鼓励创新、促进发展的理念，提出了相关立法思考和监管建议。为保障证券投资咨询行业生存之本和基本权益，维护证券投资咨询行业正常的执业环境，应解决现有法规制度缺陷问题，为证券投资咨询行业的发展创造良好的法制环境。唯有如此，方可推动证券投资咨询行业发展和壮大，切实保护投资者权益，维护证券业和社会发展的稳定。

证券投资咨询；立法思考；监管建议；证券分析师；证券投资顾问

在《证券法》中对证券投资咨询机构等证券服务机构着墨不多，主要集中在第8章和第11章的若干法律责任条款。1997年《证券、期货投资咨询管理暂行办法》仍是规范证券投资咨询行业的主要法规。2005年前后，由于当时证券投资咨询业比较混乱，咨询机构利用公共媒体进行股评营销，个股推介，甚至与庄家串通，发布虚假信息，操纵股市，误导投资者的现象比较普遍，因此为了规范证券投资咨询机构的行为，保护投资者权益，在第170条中增加了相应的禁止性行为和赔偿责任，其他条款基本保持原1998年版本内容。事实上，随着证券市场的改革发展，市场参与者结构和投资者需求的变化，证券投资咨询行业早已脱离了媒体股评、会员制的业务形式，而逐步形成了证券投资顾问业务和发布研究报告两种基本业务形式，并正在中国证监会2010年10月发布的《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》的指导和规范下积极探索新的业务模式和盈利模式。证券投资咨询机构及其从业人员，作为证券服务机构的重要主体，起着联系广大投资者和证券发行者的重要作用，促进了证券投资者队伍的壮大，也促进了市场投资理念的不断成熟和市场资源配置的不断优化，市场影响力日益凸显[1]。证券投资咨询业务有利于证券市场信息供给和传播，增加市场透明度，监督和促进上市公司规范运作，并促进投资者理性投资，发挥投资者教育作用[2]，但我国的证券投资咨询行业发展现状与国际市场存在明显的差距，《证券法》及现有法规、规范性文件中某些限制性规定或不明确条款已经不适应行业发展和监管的现实需求，应本着放松管制、加强监管、鼓励创新、促进发展的理念对相关内容进行补充、修订和完善。

一、将“买者自负”原则写入《证券法》，有效落实投资者教育

“买者自负”是市场经济一个基本原则，也是民法“意识自治”原则在金融交易中的重要体现。投资者参与证券交易，要从投资行为中获得利益，同时也应自行承担决策的风险，承担交易的后果。投资者应充分理解“股市有风险，入市须谨慎”，从风险承受能力和自身实际情况出发，合理作出资产配置，警惕和自觉抵制不受法律保护的各种非法证券活动。这一原则在银监会发布的《商业银行金融创新指引》和上海证券交易所《个人投资者行为指引》中均已有明确规定，建议将其提升至法律高度，为投资者教育提供法律依据并真正落实和普及，形成投资者自我约束，维护证券业和社会发展的稳定。

当然“买者自负”原则并不意味着证券业务机构不用承担任何责任。证券业务机构应对证券及证券相关产品和服务进行准确、及时的信息披露，并履行勤勉尽职责任，向客户说明证券及证券相关产品和服务的风险，同时还应遵守“客户适当性管理”的要求，为客户提供符合其需求和风险承受能力的产品和服务。证券业务机构及其从业人员的行为应符合监管法规、规章和自律规则，不能对客户进行隐瞒、诱导甚至欺诈。

二、将“证券分析师”和“证券投资顾问”写入《证券法》，明确其市场定位和功能

中国证监会发布的《证券投资顾问业务暂行规定》和《发布证券研究报告暂行规定》从2011年1月1日起施行。这两个规定确立了证券投资咨询的两种基本业务形式，明确了证券投资顾问和证券分析师的角色定位，强调了证券研究在证券服务体系中的基础作用，反映了证券投资咨询是向客户提供专业顾问服务的本质特征，建议在《证券法》中写入“证券分析师”和“证券投资顾问”概念，明确其市场功能和原则性执业要求和规范。证券投资顾问服务和发布证券研究报告通过提供证券价值分析意见或者证券投资建议，帮助客户做出投资决策，有利于证券市场信息供给和传播，增加市场透明度，监督和促进上市公司规范运作，并促进投资者理性投资，发挥投资者教育作用，是客户服务的主要手段。

近期媒体和公众投资者对于证券投资咨询业务尤其是发布证券研究报告业务的关注、质疑和负面报道，很大程度上误解了证券投资咨询业务是为签约客户提供服务的本质特征，而在对知识产权的重视和保护力度不足的现状下，证券投资咨询产品被随意复制、转载、传播和销售，结果导致责任承担主体不明，存在的利益冲突不明，才会引发内幕交易、操纵市场、传播虚假信息等诸多问题，可能引起股价异动，误导投资者，严重损害了投资者的利益。因此一方面需要在立法中明确证券投资咨询业务的本质和功能，另一方面，从源头上解决证券投资咨询行业混乱问题，抓手和着力点在于对证券投资咨询产品知识产权的保护，应在《证券法》中明确证券投资咨询产品的依法制作、依法发布和传播，依法销售，要求转载证券投资咨询产品的机构必须与该产品所有权人签署书面协议，约定双方权利义务；行业内证券公司、基金公司等持牌机构更应以身作则，从合规的高度重视自身和同行知识产权的保护问题，自觉购买具有证券投资咨询业务资格的机构提供的证券投资咨询产品和服务，积极采取维权行动打击和抵制侵犯知识产权、非法从事证券投资咨询业务的行为。

三、放松管制，加强监管，鼓励业务创新和试点

证券投资咨询机构是证券投资咨询服务的法定主体，也是证券市场中证券投资咨询服务的重要补充。证券投资咨询的市场影响力和重要性日益显现和确立，对增加证券市场透明度和有效性，监督和促进上市公司规范运作，深化投资者教育，促进理性投资都发挥了重要的积极作用。作为最贴近股民，贴近市场的证券投资咨询行业，十几年中一直经历着风雨和坎坷，没有得到太多的政策扶持，亟需业务创新和拓展。建议监管部门确立放松管制，加强监管的理念，在《证券法》调整的范围内赋予证券投资咨询机构更多的创新空间，预留发展空间，鼓励业务创新，组织创新，产品创新，以推动证券投资咨询行业的发展和壮大。我们认为，对证券投资咨询机构放开自有资本金使用，进行资产管理业务和经纪业务探索已具备条件，需要适时进行政策突破。

1.放开对证券投资咨询机构自有资金的运用限制，允许证券投资咨询机构以自己的名义投资证券市场。

《证券法》第171条实际上允许证券投资咨询机构在做好利益冲突防范的基础上买卖股票，但《证券、期货投资咨询管理办法》第24条却“一刀切”地禁止证券投资咨询机构买卖股票及具有股票性质、功能的证券以及期货。就像禁止证券从业人员买卖股票的限制一样，这种对于法人行为的限制违反证券市场公平性的原则，建议放开对证券投资咨询机构自有资金的运用，允许其在做好信息隔离和防范利益冲突的前提下有效地管理其自有资金，包括投资资本市场，形成新的利润增长点，鼓励股东增加注册资本金，为提高证券投资咨询机构准入门槛扫除障碍，壮大证券投资咨询机构实力。

2.借鉴国际经验，对证券投资咨询机构从事委托理财业务的限制条款进行修订，在风险可控，可测，可承受的前提下，稳妥推进证券投资咨询机构开展资产管理业务试点。

对于证券投资咨询机构而言，《证券法》第171条明确规定，证券投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务，不得代理委托人从事证券投资。因此，目前证券投资咨询机构从事资产管理业务存在实质法律障碍。但我国台湾地区《证券投资信托及顾问法》规定，投资顾问机构经许可，可以从事证券投资顾问业务和全权委托投资业务。日本对投资顾问业务的管理与我国台湾地区类似，符合基本条件的投资顾问机构可以提供投资建议服务，符合较高条件的投资顾问机构经核准可以从事账户全权委托业务。从境内证券市场多年的实践和香港地区的实践看，证券投资咨询机构单纯提供投资建议服务，持续发展壮大存在一定困难。要改变这种状况，从投资顾问服务和资产管理服务的内在联系出发，借鉴我国香港地区、台湾地区和日本的经验，建议逐步研究核准允许符合较高规定条件的证券投资咨询机构，在风险可控、可测、可承受的前提下，稳妥进行定向资产管理业务试点[3]。

3.鼓励证券投资咨询机构和证券公司的合作，紧密融合投资顾问业务和证券经纪业务，探索证券投资咨询机构成为证券公司机构经纪人或联合设立“证券经纪公司”为其投资顾问业务客户提供通道服务的可行性，提升综合服务能力。

《证券公司监督管理条例》和《证券经纪人管理暂行办法》均将证券经纪人的范围限定在“证券公司以外的人员”，即自然人经纪人。在中国证监会机构部函[2009]145号《关于落实《证券经纪人管理暂行规定》做好证券经纪人监管工作的通知》中看到，机构部要求各证监局向证券公司重申，“除中国证监会另有规定外，不得委托其他机构进行客户招揽、客户服务、产品销售等活动”。证券投资咨询机构具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，受中国证监会的监督管理，与证券公司签署委托合同明确双方权利义务关系，较自然人经纪人具有更强的专业实力、服务能力和合规管控能力，可以考虑许可证券投资咨询机构成为证券公司机构经纪人，协助证券公司将经纪业务和证券投资顾问服务有机融合，提升综合服务能力，同时提高证券投资咨询业务牌照的价值，为证券投资咨询机构创造新的收入来源，即使出现违法违规情形，责任主体也更明确，投资者的权益更有保障。

另一方面，《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》的发布引导证券投资咨询机构将主营业务转移至证券投资顾问业务上。事实上，对于证券投资咨询机构来讲，证券投资顾问业务不能称之为完整的业务，因为证券投资咨询机构无法为客户提供交易通道，客户粘性差，依赖度低，佣金战市场环境下，投资者不愿为证券投资顾问服务单独付费。如果中国证监会特许由证券投资咨询机构联合设立“证券经纪公司”则为证券投资咨询机构的证券投资顾问客户解决了交易通道的问题。从风险控制及市场资源分配机制等方面考虑，可以对这样的证券经纪公司设置约束条件，如其主要职能是为证券投资咨询机构的投资顾问业务客户提供交易通道，只有与证券投资咨询机构已签订证券投资顾问服务协议的客户才能在该证券经纪公司开户和交易；只能按成本计收交易通道费用；不得组建自己的营销队伍；主要采取网上通道为证券投资咨询机构的客户提供交易通道服务等。

四、原则上允许证券从业人员买卖股票，建立多主体证券交易监控体系

《证券法》第43条和《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第24条都规定了证券从业人员不得买卖股票。从立法基本精神看，禁止从业人员买卖股票的根本目的在于禁止内幕交易和避免利益冲突，但现实中屡见基金经理“老鼠仓”，证券从业人员利用各种变通方式买卖股票似乎也是很普遍的现象，却很难查证和规范，这种绝对性禁止不仅未能杜绝内幕交易和利益冲突交易的发生，还带来了制度建设和有效监管的诸多难题。

实际上，证券从业人员买卖股票和防止内幕交易、避免利益冲突并不当然对立，就像上市公司董事、监事等其他可能的内幕信息知情人和利益冲突人买卖股票的行为也未被一律禁止。近年来，证券市场法律法规体系不断成熟，关于禁止内幕交易、避免利益冲突的相关规定日益严格和细致，各证券从业机构内部控制制度不断完善，尤其是利益冲突管理制度的建设和信息隔离墙等制度的建立，刑法修正案对内幕交易和老鼠仓等损害公众投资者利益行为所负刑事责任的明确，都为逐步放开证券从业人员买卖股票限制提供了条件。美国、香港等境外立法原则上都对从业人员买卖股票采取放开的态度，通过内幕交易和利益冲突交易禁止作为放开后的“控制阀”。根据国际市场经验，立法原则上应允许证券从业人员买卖股票，而通过禁止内幕交易和利益冲突管理制度形成对证券从业人员买卖股票的一般限制，制定个人及其关联人的交易信息报告和披露制度，建立机构内控、证券业协会自律管理、交易所监督、证监会监管和处罚的多主体监管体系[4]。

五、明确证券投资咨询机构承担责任的归责事由、归责原则

《证券法》第79条和第171一条比较之后不难发现，证券公司及其从业人员的欺诈行为只需向客户承担赔偿责任，而证券投资咨询机构及其从业人员的违规行为要向投资者承担赔偿责任，这明显扩大了证券投资咨询机构的责任。当然这符合对当时证券投资咨询机构主要采取的媒体股评等面向不特定投资者的业务模式进行监管的需要，但时至今日，证券投资咨询机构的主要业务形式是发布证券研究报告和证券投资顾问业务。就这两项业务而言，投资者需要和证券投资咨询机构签署服务合同，成为证券投资咨询机构的客户。证券投资咨询机构根据合同约定忠实为客户提供服务，并就所提供的服务向客户承担合同约定的责任。民事责任是相对性的责任，是特定主体之间的责任。证券投资咨询机构无法也不应被要求向通过不当手段或未经权利人许可免费取得证券研究报告或证券投资建议的非客户投资者承担任何责任。另外一方面，鉴于证券市场所具有的不确定性特征，除非证券分析师或证券投资顾问有故意或者重大过失，有违法违规行为，即不能因为分析结果或投资建议的误差追究证券分析师或证券投资顾问的行政或民事责任，迫切需要在法律中明确证券投资咨询业务中信息获取、投资分析、投资建议的免责制度，只有这样才能维护证券投资咨询行业正常的执业环境，发挥其积极的市场功能，更好地为投资者服务。

六、废止《证券、期货投资咨询管理暂行办法》，提升《证券投资咨询机构监管办法》的立法层级

1997年《证券、期货投资咨询管理暂行办法》把证券投资咨询行业纳入行政监管，对于治理证券投资咨询行业起步时的混乱是有效的。但10多年之后，它已经严重滞后于市场发展，业务范围界定狭窄，业务管制严苛，还存在和《证券法》不衔接、不一致的规定，证券投资咨询行业的发展颇受掣肘。2010年10月，《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》的出台确立了证券投资咨询的两种基本业务形式，明确了证券投资顾问和证券分析师的角色定位，为证券投资顾问业务和发布证券研究报告提供了操作性业务规范和制度保障，成为证券投资咨询业务的基础性制度规范。中国证监会也已着手制定《证券投资咨询机构监管规定》，根据行业发展和创新深化的新情况和迫切要求，应推动国务院废止《证券、期货投资咨询管理暂行办法》，为证券投资咨询机构提供较为宽松的业务发展空间，积极稳妥地放松对证券投资咨询机构的管制，充分发挥证券投资咨询机构的市场职能，切实支持证券投资咨询业的发展。

七、保护证券投资咨询产品的知识产权，打击非法证券投资投资咨询活动

近期媒体和公众投资者对于证券投资咨询业务尤其是发布证券研究报告业务的关注、质疑和负面报道，很大程度上误解了证券投资咨询业务是为签约客户提供服务的本质特征，而在对知识产权的重视和保护力度不足的现状下，证券投资咨询产品被随意复制、转载、传播和销售，结果导致责任承担主体不明，存在的利益冲突不明，才会引发内幕交易、操纵市场、传播虚假信息等诸多问题，可能引起股价异动，误导投资者，严重损害了投资者的利益。

为了传播对证券投资咨询业务的正确理解，保障行业生存之本和基本权益，推动行业发展，切实保护投资者，除在立法中明确证券投资咨询业务的本质和功能之外，从源头上解决证券投资咨询行业混乱问题，抓手和着力点在于对证券投资咨询产品知识产权的保护，中国证监会应在有关法律法规、自律规则和业务检查中强化证券投资咨询产品的依法制作、依法发布和传播，依法销售的要求：转载证券投资咨询产品的机构必须与该产品所有权人签署书面协议，约定双方权利义务；行业内证券公司、基金公司等持牌机构更应以身作则，从合规的高度重视自身和同行知识产权的保护问题，自觉购买具有证券投资咨询业务资格的机构提供的证券投资咨询产品和服务；支持和鼓励行业内机构积极采取维权行动打击和抵制侵犯知识产权、非法从事证券投资咨询业务的行为；强化整治非法证券投资咨询活动的多部门联合机制，严惩违规及非法行为，扶持合规经营机构的发展，挤压非法机构生存空间。

我国证券市场经过10余年发展，已经初步建立了自律管理体系，证券业协会的自律管理职能得到了重视，自律管理作用也得到了一定的发挥。但在实际运作中，证券业协会的自律管理机制和职能没有真正到位，行政色彩较浓，市场的发展主要由中国证监会主导和推动，市场监管也主要依靠行政权力，监管体系缺乏层次性。在中国证券业协会换届的新契机下，应明确自律管理与政府监管的权限边界，理顺证券业协会与中国证监会、与证券交易所的分工和协作关系；加强自律管理基础性制度建设和诚信体系建设，充分依靠会员，转变工作机制，发挥专业委员会的自律管理作用，不断提高自律管理水平；着眼于行业利益，积极主动为会员服务，切实维护公平、高效的市场秩序，保障行业共同利益，促进行业的自我修复和自我发展。

[1]粟芳.中国证券投资咨询业发展中的若干问题研究[D].上海：复旦大学硕士论文，2004．

[2]深圳交易所.我国证券投资咨询的现状与问题.港澳资讯网[DB/OL].，http：//en.inxite.com.cn/InvestorEducation/FnTemplate.aspx?guid=10，2011-09-09.

[3]孟繁永.《证券投资顾问业务暂行规定》和《发布证券研究报告暂行规定》有关问题的说明[N].中国证券报，2010-11-02（A24）．

[4]中投证券法律合规部课题组.证券从业人员买卖股票的法律规制研究[J].证券市场导报，2011,（4）：40-49.

Legislation and Regulatory Proposals on M arket Functions of Security Investment Consulting Industry

LIN Yi-xiang,WANG Xin
（TX Investment Consulting Co，Ltd.，Beijing 100033，China）

The authors analyze the market function,history and present situation of the industry of security investment consultation.Based on the PRC Security Law and relevant regulations,they give suggestions on legislation and supervision,from the view of deregulating,strengthening supervision,encouraging innovation and promoting development.To safeguard the rights and the normal practice environment of the industry of security investment consultation,we should solve defects in the existing regulatory system,and create a favorable legal environment for the industry of security investment consultation.Only this way can we promote the development of securities investment consulting industry,effectively protect the interests of investors,and maintain the securities industry and society developing steadily.

security investment consultation；legislation；suggestion on supervision；securities analyst；security investment consultant

郭 鹏）

D922.287

A

1674-828X（2011）04-0046-05

2011-09-12

林义相（1964-），男，浙江台州人，中国证券业协会副会长，天相投资顾问有限公司董事长兼总经理，经济学博士，主要从事证券投资及证券法研究；

王 昕（1979-），女，北京市人，天相投资顾问有限公司法律合规部经理，主要从事证券投资及证券法研究。

·立法建议·