摘 要：资本市场稳定对经济社会大局稳定具有重大意义，而如何促进资本市场稳健发展一直备受关注。本文选取我国2011—2022年A股市场数据，利用上市公司百度搜索指数，实证检验投资者关注度在股价崩盘风险中的影响效应和传导途径。研究发现，投资者关注程度的提升对股价崩盘风险有明显的抑制作用，且股票流动性在其中发挥了中介效应的作用。本文分析结论有利于进一步厘清市场投资者与股市崩盘风险之间的关联，为维护资本市场稳定提供政策启示。

关键词：投资者关注；百度搜索指数；股价崩盘风险；股票流动性；中介效应

本文索引：任懿.<变量 2>[J].中国商论，2024（12）：-130.

中图分类号：F833；F721.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）06（b）--05

1 引言

近几年，我国资本市场发展迅速，截至2023年6月，在A股上市的公司已逾5000家，市场份额不断扩大。然而随着国内经济增长放缓，加之新冠疫情的“伤痕效应”尚未消退，资本市场出现了剧烈的波动，股市出现了“暴涨暴跌”的情况。微观而言，股市“暴跌”对中小投资者利益造成巨大损害，宏观而言，对我国资本市场的平稳发展产生不良影响。推动资本市场稳定、健康和高质量发展一直受到理论界和实务界的重点关注，但股价崩盘等“金融异象”并不能被经典的“有效市场”理论所解释（潘越等，2011）[1]。因此，从行为金融学视角来研究股价崩盘风险的影响因素是当前公司金融领域的重点和前沿课题。

行为金融理论认为，投资者的交易行为会反映到股价中，而投资者的交易行为又会受到市场信息的影响，但其所能获取的信息量受限于时间和精力，只有对投资者有足够吸引力或者有重大意义的信息，投资者才会做出反应，然后做出相应的投资交易决策，这些交易决策最终会反映到股价中（权小锋和吴世农，2010）[2]。普通投资者进行市场交易是一种注意力驱动交易行为（张继德等，2014）[3]。Barber和Odean（2008）[4]的注意力理论认为，当一只股票的关注度越高，投资者对其需求就会越大，在供给不变的情况下，需求的上升自然会推动股价的上升。那么，投资者关注度的增加是否会对股价崩盘风险产生影响及其作用机理为何，是本文主要探讨的问题。

鉴于此，本文基于中国A股2011—2022年上市公司，从理论和实证两个方面系统地考察了投资者关注度在公司股价崩盘风险中的影响效应和作用机制。本文可能的边际贡献在于：第一，从研究视角上，现有文献大多关注投资者关注度对股票收益和股价变动的影响，较少从股价崩盘风险的层面展开研究，这将导致忽略股价崩盘风险的影响因素和防范手段；第二，从研究内容上，现有少量文献主要从缓解信息不对称的角度来研究投资者关注度对股价崩盘风险的影响机制，但鲜有从股票流动性的角度来研究影响机制。本文将股票流动性纳入研究框架，检验投资者关注度对股价崩盘风险是通过何种渠道影响的，厘清股票流动性在投资者关注程度影响股价崩盘风险中的传导机制。

2 文献综述

2.1 投资者关注与股市表现的相关文献

在投资者关注对股市表现的研究中，不同学者对股市表现的侧重点不同，部分学者关注股票收益率，另一部分学者更关注股价的变化。从股票收益率来看，刘向强等（2017）[5]认为，新闻媒介通过各种报道可以提升投资者对公司信息的关注度水平，这能缓解投资者和公司之间的信息不对称，从而提高股票收益率；苏振兴等（2022）[6]认为，投资者对于个股的关注，能在一定程度上给股价带来正效应，但也会削弱投资者对个股收益的反转效应。从股价变化来看，胡昌生和夏凡捷（2016）[7]发现投资者关注具有有限性，并且会影响股票收益，具体影响作用为：投资者关注度的提升对股价在当日和随后五日中均有正面效应，在一周后会出现逆转，且这种逆转将持续四周。

另有少部分学者关注到股价崩盘风险，但研究结论尚存分歧。Ni等（2020）[8]认为，投资者关注度不集中会导致股价崩盘风险显著提升，这主要是因为缺乏坚实的外部监督以及管理层隐瞒坏消息。但江婕等（2020）[9]有不同的观点，他们认为投资者关注度越集中，股价崩盘风险就越大，这主要是由于投资者情绪等非理性因素等作用，加大了股价定价误差，进而导致股价暴跌现象的发生。

2.2 股价崩盘风险影响因素的相关文献

对于股价崩盘风险的影响因素，学者们主要从两个层面展开研究，一是公司内部层面，二是市场层面。公司内部层面的研究主要基于公司信息透明程度的问题（Yuan等，2016）[10]。在信息不对称的市场环境中，公司隐藏负面消息的动机会更强，由此导致的股价崩盘风险也会越大。学者们从上述正反两方面对于信息透明程度对股价崩盘风险的影响进行了研究。一方面，公司的信息透明程度越低，股价崩盘风险越大。企业可能会由于税收规避、大股东股权质押时为避免控制权转移风险等行为隐瞒其真实的经营和财务状况，降低信息披露质量，加剧信息不对称的程度，进而导致股价崩盘风险的上升（Kim等，2011[11]；欧阳红兵和方雅萌，2022[12]）。另一方面，公司的内部治理机制越好，股价崩盘风险越小。王化成等（2015）[13]、Kim和Zhang（2016）[14]发现第一大股东持股比例的提高、会计政策越稳健，公司的股价崩盘风险越低。

市场层面的研究主要基于市场参与者的心理和行为以及外部政策与治理机制两个视角。第一，从资本市场上参与者的心理和行为视角来看，学者们研究发现机构投资者的羊群效应（许年行等，2013）[15]、公司内部知情人的交易（Cao等，2002）[16]和分析师预测分歧（徐高彦和高歌，2022）[17]这三类市场参与者的行为会提升未来股价崩盘风险。第二，从外部政策与治理机制视角来看，褚剑和方军雄（2016）[18]、温博慧等（2022）[19]发现融资融券制度的实施会影响股价崩盘风险。

2.3 文献评述

已有研究集中在投资者关注与股票价格变化变动、股票未来回报率之间的关联关系，以及股价崩盘风险与代理问题、市场参与者的心理和行为、外部政策与治理机制之间的关系等方面的探讨，可以发现，已有文献多基于传统金融学对股价崩盘风险进行研究，而从投资者关注度的角度对股价崩盘风险的影响作用进行分析的文献还较少，且研究结论尚存争议。作为资本市场的重要参与者，投资者的行为会对其投资决策产生影响，尤其是在充满不确定性的市场环境中，投资者更有可能出现非理性行为，造成股价的波动，进而对股票市场造成不同的影响。因此，本文基于投资者关注度这一新视角，深入探讨其对股价崩盘风险的作用，并进一步研究其影响机制，从理论和实证上揭示投资者关注对我国股市稳定性的理论意义和现实意义。

3 理论分析与研究假设

3.1 投资者关注与公司股价崩盘风险

投资者关注度的提升会降低公司股价崩盘风险，其作用机制主要有以下两点。一是投资者关注具有治理功能。投资者越关注公司，公司管理层的违规动机就越少（肖奇和吴文锋，2023）[20]。一方面，这能够在一定程度上缓解公司委托代理问题，提高管理层的经营意识，促进公司的稳健经营。另一方面，投资者关注将起到外部监督作用。投资者对公司的关注度越高，管理层隐藏负面消息的动机也会相应减少，披露的信息则会越充分。二是投资者关注具有提升公司信息透明度的作用。一方面，随着投资者获取公司信息渠道的日益增加，投资者对公司信息的识别和分析能力不断提升，包括识别公司管理层是否隐瞒公司负面消息以及分析公司财务数据等信息是否真实可靠，这意味着企业隐藏负面消息的空间将大大缩减。更为重要的是，投资者关注的增加将扩大公司的信息集，这使得公司的负面消息被分散释放在股价之中，对股价崩盘起到缓冲作用。另一方面，投资者关注还能提升公司信息传播效率。随着互联网平台、社交媒体的发展，投资者相互交流讨论更加便捷，对公司信息的掌握更及时、丰富和准确，同时也能挖掘企业更多特质信息。这有助于公司信息的传播效率提升，进而降低投资者与企业之间的信息不对称，不仅能促进股票定价的合理性，还能加快信息在股价中的反应速度，降低股价崩盘风险的可能性。

基于以上分析，本文提出假设：

H1：投资者关注度提升对公司股价崩盘风险有显著抑制作用。

3.2 股票流动性的中介效应

一方面，投资者关注程度的上升可以提高公司股票的流动性。具体而言，由于每个人对事物的注意力是有限度的，因此当大量的信息摆在人们面前时，人们会更关注足够吸引他们的信息。在金融市场中也是如此，这可以用投资者有限注意理论（Merton，1987）[21]来解释，即投资者每天的时间和精力是有限的，而市场中的股票众多，且每天有关各支股票的资讯、行情等信息量级巨大，投资者只会将注意力集中在其所偏爱的股票上。当投资者对某只股票产生较高的关注度时， 就会驱动其交易行为，同时还会增加公司的股东数量，股票流动性也会随之增加。

另一方面，股票流动性的增加会降低公司股价崩盘风险。第一，股票流动性提升可以使股东更容易获得股份，进而增加股份的积累，从而提升股东对管理层的监督意识，减少公司发生负面事件的可能性，进而降低股价发生崩盘事件的概率；第二，当公司出现不利消息时，较高的股票流动性能使得大股东及时减持或退出，而大股东的大幅减持或退出可能会导致公司股价急剧变化。由于经理层的薪酬、奖励等与公司股价相关联，而公司股价又和公司经营业绩相挂钩，若大股东减持或退出就会导致公司股价下降，进而导致管理层薪酬下降，为了避免股价下跌，管理层会提升工作积极性，减少机会主义动机和掩盖坏消息的动机，进而降低公司股价大幅波动的可能性。

基于以上分析，本文提出假设：

H2：投资者关注度提高会通过股票流动性的提升而降低公司股价崩盘风险。

4 变量定义与实证设计

4.1 变量说明

4.1.1 被解释变量：股价崩盘风险

参考许年行等（2012）[22]的做法，本文采用经市场调整的周收益负偏态系数（NSCKEW）和股票收益率上下波动率（DUVOL）两个指标作为股价崩盘风险的衡量指标。两者数值越大表明股价崩盘风险越高。

NSCKEW计算过程分三步：第一步，对每个年度的每支股票的周收益率数据进行如下回归：

其中，ri，t是i公司第t周的收益率；rm，t是市场收益率（本文按流通市值加权平均）；εi，t表示残差。

第二步，提取第一步计算所得残差，计算出公司的周收益率wi，t。

第三步，计算周收益负偏态系数NSCKEW，计算公式为：

其中，n为交易周数。

DUVOL计算模型如下：

其中，nu（nd）表示每一支股票周回报率wi，t高于（低于）其年平均周回报率wi，t的周数。

4.1.2 核心解释变量：投资者关注度

本文的投资者关注度是通过百度公司提供的百度搜索指数数据来构建的。百度占据了中文搜索引擎市场的绝大多数市场份额，所以用上市公司的“百度搜索指数”能较为准确地刻画中国个人投资者的关注度。本文选取的搜索关键词为“股票简称”和“股票代码”，并对其搜索得到的百度指数取对数值作为核心解释变量。

4.1.3 中介变量：股票流动性

本文借鉴李文鸿等（2012）[23]的做法，用换手率指标作为股票流动性的代理变量，该指标值越大，说明股票流动性越强。本文选用该指标的理由有两个：第一，换手率数据容易取得；第二，用换手率衡量股市流动性有很好的理论支持，Hu（1997）[24]使用换手率作为流动性的代表变量，指出股票收益率是交易频率的凹形减函数。

4.1.4 控制变量

本文选取如下控制变量：公司规模Lnasset，以总资产的自然对数来衡量；总资产收益率ROA，以净利润和总资产的比值来衡量；资产负债率Leverage，以总负债与总资产的比值来衡量；账面市值比BM，以每股净资产除以股票年末收盘价来衡量；产权性质Property，用虚拟变量表示，国有企业赋值为1，非国有企业赋值为0。

4.2 数据来源和描述性统计

本文以2011—2022年A股上市公司作为研究样本，对这些变量搜集2011—2022年的数据，剔除了“ST”“*ST”样本、数据不全和主要变量数值有缺失的样本后，共剩下3245家上市企业。为了防止离群值对回归结果的影响，对全部变量做1%的双侧缩尾处理，共剩下28699个样本。投资者关注度指数来自百度搜索指数网站，其余数据均来自国泰安数据库。

4.3 回归模型设定

为了验证假设1，本文采用面板固定效应构建回归模型，回归方程为：

其中，Lnatt表示投资者关注度；Controls表示控制变量；industry代表行业固定效应，行业分类依据证监会的行业分类代码；year代表年度固定效应。

为了进一步检验市场流动性是否对于投资者关注度对公司股价崩盘风险的影响有中介作用，引入股票流动性（Turnover）建立如下回归模型：

5 实证结果与分析

5.1 投资者关注度对股价崩盘风险的影响

首先，本文采用面板回归的方法来验证假设1，回归结果如表1所示。

表1的第（1）、（2）列研究了在没有控制任何其他变量的情况下投资者关注度对公司股价崩盘风险的影响，结果显示投资者关注度对公司股价崩盘风险的影响都在1%的水平上显著为负。表1的第（3）、（4）列在列（1）、（2）的基础上加入了控制变量，结果依然显示投资者关注度的回归系数显著为负，且相较于未控制变量的情况下回归系数更大。假设1得到验证。

5.2 中介机制检验

现采用逐步回归法对股票流动性的中介机制进行了检验。首先，检验投资者关注度对股票流动性水平的影响，发现投资者关注度指数在1%的水平上显著为正，表明股票的流动性水平会随着投资者关注度的提升而提升。其次，检验在投资者关注度不变的情况下股票流动性对股价崩盘风险的影响，结果显示股票流动性的回归系数为-0.121，且在1%的水平上显著，表明股票流动性的提升有助于降低股价崩盘风险，中介效应成立。投资者关注度系数依然显著为负，表明股票流动性发挥的是部分中介效应，假设2得证。

5.3 稳健性检验

在中介效应检验部分，本文使用Sobel检验和Bootstrap法对股票流动性的中介效应进行稳健性检验。Sobel检验的结果显示，Z值均在1%水平上显著为负，表明股票流动性的中介效应显著存在。Bootstrap检验结果显示，置信区间均不包括0，同样表明股票流动性的中介效应显著存在。

6 结语

本文以我国上市公司为研究对象，围绕投资者关注度与股价本盘风险的关系与传导路径展开研究。研究表明：（1）投资者关注度对我国股市的股价暴跌风险具有明显的负向影响，表明中国资本市场上的投资者关注发挥了显著的治理效应；（2）通过路径检验发现，投资者关注度的提升能通过提升股票流动性水平来降低股价崩盘风险。

基于以上结论，本文提出如下政策建议：（1）在投资者层面，要强化对上市公司财务报告、公告等信息的实时跟踪、分析与监督，发挥好外部投资者应有的监督效应和治理效应；（2）在政策制定层面，应做好投资者关系，着力增强投资者信心，建立健全投资者保护制度，提高我国中小投资者的收益保障和投资安全性，提高投资者的交易积极性，推动股票交易活跃度，构建高质量发展的资本市场。

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