薛宇

从纺织服装上市公司的业绩预告来看，品牌服饰类上市公司基本都实现大幅度业绩预增或是减亏，修复明显。行业内重点公司的线下门店数量已出现回升趋势，去库存也在持续进行。

上游纺织制造方面，在下游库存压力之下，业绩增长有限，不过目前来看，海外品牌库存同比增速显著放缓或回落，加上国内需求端库存压力减小，整体去库存成效明显，纺织制造订单或将有所改善。

根据最新发布的2023年度业绩预告，纺织服装行业上市公司基本实现了业绩的较快增长。

品牌服饰公司中，森马服饰预计全年实现净利润10.6亿元-11.6亿元，同比增长66.41%-82.10%，扣非净利润9.7亿元-10.7亿元，同比增长95.04%-115.15%；太平鸟预计实现净利润4.15亿元左右，同比增加 125%左右，扣非净利润为2.75亿元左右，同比预计增加3.02亿元；报喜鸟预计全年实现净利润6.88亿元-7.34亿元，同比增长50%-60%，扣非净利润5.86亿元-6.32亿元，同比增长56.57%-68.82%；九牧王实现净利润1.9亿元-2.45亿元，将实现扭亏为盈，扣非净利润为2亿元-2.60亿元；歌力思预计实现净利润1亿元-1.30亿元，同比增加388.95%-535.64%；锦泓集团预计实现净利润约2.85亿元-3.08亿元，同比增加约299%-330%，实现扣非净利润约2.57亿元-2.77亿元，同比增加约449%-493%。

港股运动服饰公司中，2023年安踏品牌产品零售金额同比增速近10%，FILA品牌产品零售金额同比增长10%-20%，所有其他品牌产品之零售金额同比增长60%-65%。特步国际零售销售同比增长超过20%；361度预计2023年度净利润上升不少于25%。纺织制造公司中，开润股份预计全年营业收入30亿元-32亿元，同比增长9.45%-16.75%；净利润1.06亿元-1.59亿元，同比增长126.16%-239.25%。

比较来看，品牌服饰和运动服饰业绩表现好于纺织制造，主要受益于疫情后的修复。

疫情以来，渠道表现出现分化，线上业务相对稳健，但三年疫情使得线下业务受损严重，门店普遍收缩。从社零数据来看，2019-2023年社会消费品零售总额分别同比增长8.0%、-3.9%、12.5%、-0.2%、7.2%，商品零售中服装鞋帽、针纺织品类零售额分别同比增长2.9%、-6.6%、12.7%、-6.5%、12.9%，纵向比较来看，行业复苏明显。

线下门店数量已出现回升趋势。以森马为例，2019-2022年年底，公司线下门店分别有10257家、8725家、8567家、8140家，下降明显；2023年三季度末公司门店总数8274家，较年初净增加134家，其中直营店 706 家，较年初净减少17家，加盟和联营店合计7568家，较年初净增加151家。

库存方面，运动服饰去库存较顺利，例如，安踏体育主品牌2022年三季度库销比为大于5，2023年四季度库销比小于5，FILA品牌同期库销比分别为7-8、小于5；李宁同期分别为大于4、4-4.5，特步分别为4.5-5、4-4.5，361度分别为5、4.5-5。

但对于后续业绩表现，机构认为，2023年受益于疫后修复，业绩靓丽，已完成修复弹性最大阶段，2024年仍处于疫后业绩修复期，由于基数提升、整体消费环境仍较低迷，整体服装消费增速较2023年放缓，或有结构性修复趋势。东吴证券表示，当前国内消费呈现整体偏弱、结构特点复杂的特征，符合降级趋势的品牌具有相对优势。

相比之下，纺织制造行业未来将逐渐回暖，增长弹性更大。

2022年下半年以来，受品牌去库、外需偏弱影响，纺织制造板块业绩承压。

据机构统计，2023年一季度至三季度，纺织制造板块营收承压、净利回落，A股上市公司营收同比下降7.3%，其中一季度、二季度和三季度营收分别同比下降6%、7.9%、8%。

2023年服装消费表现较好，但整体来看品牌服饰存货周转仍有压力。机构统计数据显示，2017-2020年板块（A股和H股）存货周转天数整体在161-167天，2021年随销售改善优化至157天，2022年受疫情反复影响升高至176天。

2023年一季度、二季度、三季度，服装板块存货周转天数（仅A股）分别为217天、219天、217天。海外需求方面，2023年以来，受俄乌冲突、欧美通胀、品牌进入清库存周期等因素影响，海外需求明显放缓，下游客户普遍存在下单谨慎及订单推迟的现象。

美国服装消费2022年3月增幅回落明显，2023年3月转负，2023年5-7月重新小幅回正，逐月增速小幅提升，2023年8月、9月增速持续放缓回落，10月增速回落至-0.2%，11月服装消费增速同比增长1.3%；欧元区20国零售销售指数2022年6月起同比转负，2023年10月降幅收窄，海外经济环境仍呈短期波动。

库存压力下，国内终端需求好转向上游订单传导缓慢。2022年下半年开始，海外服装品牌开启去库周期，截至2023年10月美国服装零售商、批发商库销比分别为2.77、2.39，其中批发商库存仍高于疫情前2-2.5的水平，零售商库存已回到疫情前健康水平，说明去库存正接近尾声。

从海外企业端数据来看，2023年下半年以来多数海外品牌库存同比增速显著放缓或回落，反映各品牌库存压力减小，去库成效显现。根据头部国际运动品牌最新财报，大部分企业存货已有明显改善。

2022年一季度至2023年三季度，耐克存货额同比增速分别为15%、23%、44%、43%、16%、0%、-10%，环比增速分别为18%、9%、15%、-3%、-5%、-5%、3%；阿迪达斯存货额同比增速分别为15%、35%、72%、49%、25%、1%、-23%，环比增速分别为13%、21%、15%、-5%、-5%、-2%、-12%；PUMA存货额同比增速分别为32%、43%、72%、50%、33%、8%、-20%，环比增速分别为8%、23%、18%、-4%、-4%、0%、-13%；Lululemon存货额同比增速分别为74%、85%、85%、50%、24%、14%、-4%，环比增速分别32%、15%、19%、-17%、9%、5%、0%；Deckers存货额同比增速分别为82%、83%、45%、31%、5%、-12%、-22%，环比增速分別为-8%、66%、10%、-22%、-26%、39%、-2%；UnderArmour存货额同比增速分别为-3%、8%、29%、50%、44%、38%、6%，环比增速分别为2%、16%、13%、13%、-2%、11%、-13%。

首创证券表示，国际运动品牌已经连续5个季度放缓补货节奏，2023年四季度又迎来“黑五”、圣诞节等大促节日，新品、常青款、爆款等产品预计将迎来补库需求。

根据国际品牌的供应商策略，核心供应商的订单会优先转暖，有望迎来补库需求国际运动品牌去库进程分化，整体已接近尾声，补货需求将逐步体现。

国金证券指出，随着2024年体育大年来临，品牌新品开发推进，国际品牌恢复新品推出节奏，春夏新品出货量增加，上游订单预计持续回升，纺织制造端，随着海外库存去化基本完成、海运恢复正常，订单逐步改善并由尾部供应商向头部转移，受益于行业订单回升与产能扩张。

根据东吴证券对库存和历史品牌去库传导至上游制造代工厂情况的复盘，国际品牌去库基本维持在7个季度内，深度绑定国际品牌的制造商订单承压周期与下游品牌去存周期吻合，且提前于下游品牌表现。

东吴证券认为，伴随整体供应链效率进一步提升，本轮品牌去库传导至制造订单的节奏会更快、时间差更小。

另外，多数品牌当前已经历5-6个季度的去库周期，部分龙头品牌如耐克、lululemon等已先于行业完成去库，龙头品牌绑定的制造龙头表现有望领先行业。

国内需求方面，东吴证券表示，疫情导致2023年国内品牌库存存在一定压力，疫情放开后终端消费逐渐恢复，国内品牌服饰存货周转同比改善，2023年一季度、二季度、三季度存货周转天数（仅A股）分别为217天、219天、217天，同比分别增加1天、-27天、-21天。对于上游订单而言，国内品牌客户去库的制约因素将有效解除，有望带动之后订单改善。

近年来，受疫情等因素影响，中国居民实际人均可支配收入增速放緩，消费者消费信心明显下降。首创证券指出，从消费行为来看，消费者更加审视自己的实际需求、更精细的预算规划、更理性地做出购买决策，性价比成为购物的重要考量因素。但重视性价比并不代表单纯追求低价，根据品创&Morketing《2023中国消费者洞察报告》，在可负担范围下，消费者乐于为显著提升生活质感、获得更高幸福感、品质有突出优势的品类支付溢价。

此外，根据要客研究院《2022中国高净值消费者洞察报告》，近年来消费群体两极分化加深，中产阶级的消费力被削弱，消费升级与消费降级并存，直接表现就是，奢侈品品牌在消费疲软的背景下展现出较强韧性，例如2023年前三季度Hermes、LVHM、Prada、Kering的亚太（不含日本）地区收入分别同比增长21.2%、19%、21%、6%；国内高端及大众男装企业增长势头较强，高端运动休闲男装比音勒芬2023前三季度营业收入同比增长25.7%，净利润同比增长32.2%，报喜鸟分别同比增长20.7%、44.4%，经营表现优异，高性价比大众男装海澜之家则分别同比增长13.8%、40.1%。

相比之下，中端、大众休闲服装品牌如太平鸟、森马服饰此前业绩恢复有限，但年度业绩预告显示，这类公司在消费复苏中反而弹性更强。

值得一提的是，疫情期间户外运动得到快速发展，带动户外用品需求迸发。不同于正装、休闲装，在基本的换新需求外，运动户外类功能性服饰需求受参与体育运动或户外活动人群数量扩大以及防晒保暖等功效需求增加驱动，近年中国户外运动参与率相较于疫情前有了大幅提升。

据《2022全民跑步运动健康报告》，2016-2021年国内经常参加体育锻炼人数从4.1亿人增至4.45亿人，持续增加。

疫情导致2023 年国内品牌库存存在一定压力，疫情放开后终端消费逐渐恢复，国内品牌客户去库的制约因素将有效解除，有望带动之后订单改善。

据体育总局及体育用品业联合会，2018-2022年国内参与户外运动的人数从1.45亿人增至4亿人，渗透率从10%提升至28%。据美修大数据，2019-2021年消费者防晒品类搜索量从577万次增至4953万次，提升了7.6倍。

据欧睿，2008-2022年国内户外鞋服市场规模从31亿元增至384亿元，年复合增长率达20%，市场规模增长迅速。目前国内户外运动渗透率偏低，户外鞋服占整体鞋服市场规模的比重仅1%，2021年中国户外运动参与人数达4亿人，市场渗透率达到约28%，较发达国家50%以上的渗透率提升空间大。

相应地，从近年营收表现来看，布局功能性服饰赛道的公司营收增速表现好于其他品类。

例如，牧高笛2020-2022年营收年均增速49.5%、安踏为23%、李宁为34%、特步25.8%、361度16.9%，明显高于其他公司，如锦泓集团的8.1%、歌力思的10.5%、报喜鸟的6.7%、海澜之家的1.7%、森马服饰的-6.4%。

而在国内市场之外，品牌服饰海外布局也有一定收获。目前来看，安踏、李宁、海澜、森马均已开始或计划启动出海计划。东吴证券指出，从服装行业来看，中国纺织制造企业从2000年以来陆续布局东南亚等国家，实现产能出海，主要为欧美鞋服品牌代工生产，真正品牌出海的较少。纺织服装上市公司中罗莱、歌力思由于收购海外品牌，海外营收占比均在20%以上，其余公司海外营收占比均不超过2%。

值得一提的是，海澜之家海外营收增长较好，海澜之家2017年开始在马来西亚部署门店，此外还在越南、泰国、新加坡、日本、老挝等国家进行门店扩张。2017-2022年，海澜之家海外营收从600万元增至2.19亿元，年均增速达104%。