曹金荣

(龙岩文旅汇金发展集团有限公司 福建龙岩 364200)

文旅融合发展是在推进中国式现代化进程中旅游产业发展的新趋势、新赛道。文化与旅游融合发展，是一个以文化带动旅游发展、以旅游促进文化发展的过程，是一个优势互补、相得益彰、互惠共赢的过程，推动文化与旅游融合对促进文化产业与旅游产业协同高质量发展具有重要意义[1]。随着文旅融合的不断深化，为文商旅体综合体为主的旅游商业地产发展提供了新方向，在文化为核、旅游引流、商业增值方面均为商业地产实现资产证券化找到了效益更佳的融资模式。各地国企积极参与地方基础设施投资、融资、建设和运营，形成了大批存量资产，其中商业资产占存量资产份额大、地理位置好、变现能力强，可充分发挥银行、信托、保险、金融资产、股权投资基金的优势，通过资产证券化等市场化方式盘活资产，形成可复制、可推广的经验，对国有企业提升资产运营效率、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资及降低债务风险均具有重要意义。

1 研究背景

1.1 龙岩市有关情况

1.1.1 龙岩市情

龙岩是位于福建省西部、与粤赣接壤的地级市，常住人口271.6万人，2022年GDP为3314.47亿元。根据第一财经2023年5月底发布的《城市商业魅力排行榜》，全国有90座地级以上城市为四线城市，占总数的26.7%，福建省的龙岩、南平、三明等地市被列入四线城市[2]。

1.1.2 产业发展情况

2022年龙岩市第一产业增加值311.27亿元，增长3.5%；第二产业增加值1420.04亿元，增长5.7%；第三产业增加值1583.16亿元，增长4.7%。第一产业增加值占地区生产总值的比重为9.4%，第二产业增加值比重为42.8%，第三产业增加值比重为47.8%。全年旅游总收入391.49亿元，比上年下降14.8%；年接待旅游总人数4328.42万人次，比上年下降9.8%[3]。全年实现文旅产业产值782.5亿元，全市文旅经济发展取得显著成效。旅游总收入391.5亿元，累计接待游客4328万人次，分别恢复到2019年的62.9%和77.9%，均比全国平均水平高出20多个百分点[4]。2023年前三季度，全市实现文旅产业产值774.52亿元，同比增长25.65%，其中文化产业产值331.39亿元，同比增长9.19%；全市接待游客4735.63万人次，同比增长38.5%；实现旅游总收入443.13亿元，同比增长41.61%[5]。

1.1.3 房地产发展情况

2022年龙岩房地产市场整体趋冷。房地产开发投资204.4亿元，比增-18.6%。商品房销售面积264.17万平方米，比增-26.9%，较2021年回落24.2个百分点。商业营业用房销售16.27万平方米，比增-6.5%[6]。大型城市商业和文旅商业综合体空置率超过30%，多个综合体处在整体待招商状态。

1.2 资产证券化产品

资产证券化是国内商业资产领域主要的融资业务，具体发行产品包括三种形式：

一是CMBS，即商业地产抵押按揭资产证券化，是以商业房地产为抵押，以相关房地产未来收入为偿债本息来源的资产支持证券产品，也是成熟市场商业房地产公司融资的有效金融工具之一。2022年，国内已发行CMBS产品64只，规模1304.29亿元。以一线和新一线城市为主，分别发行29只和20只，总占比达76.6%；二线城市发行9只，占比14.1%；三线城市发行4只，占比6.3%；四线城市仅发行2只，占比3.1%，其中龙岩1只，另一只由南平建阳悦城广场为底层资产发行CMBS[7]。

二是REITs，即不动产投资信托基金，指专门持有房地产、抵押贷款相关的资产或同时持有两种资产的封闭型投资基金。2022年新发行公募REITs共计13单，资产类型为保障性租赁住房、产业园区、高速公路及能源基础设施，募集共计419.48亿元。

三是ABS，是以项目资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种融资方式。2022年我国共发行312单ABS(含ABN)，较2021年减少22单。2022年ABS发行规模3279.50亿元，较2021年减少615.73亿元，呈放缓趋势。

2 W集团商业资产运营现状

W集团成立于2010年，注册资本16.48亿元，以提供“商业资产运营管理”为主业，经营业务涵盖商业资产招商运营、物业管理及服务、会议展览项目运营管理等领域。旗下A项目是龙岩市大型文商旅综合体，也是W集团单体规模最大的项目资产。项目紧邻行政、金融和商务中心，占地面积约12万平方米，总建筑面积约22万平方米，总投资约19.5亿元，2021年市场公允价值26.61亿元。

2.1 资产情况

截至2023年6月，W集团总资产49.15亿元，总负债29.03亿元，负债率59.01%。在管资产670处，面积约42.4万平方米。资产类型及面积包括：商业类面积约31.7万平方米，占比75.61%；酒店类面积约4.8万平方米，占比11.39%；住宅套房类面积约0.4万平方米，占比0.93%；办公类面积约4.7万平方米，占11.15%；其他资产面积约0.8万平方米，占比1.90%。

2.2 外部与内部存在问题

2.2.1 外部因素影响

一是商业地产供求失衡。随着城市化进程加速推进，龙岩城区商业综合体现有9处，大型商业综合体面积达50.5万平方米。根据第七次人口普查统计，城区常住人口约85万人，城镇化率73.8%。可见，龙岩商业综合体市场供应过剩。

二是旧房新规不匹配。W集团资产多数为20世纪八九十年代建筑，随着消防法规多次改版，旧房新规不匹配问题逐步凸显，特别是原承租人退出后，新承租人申报二装施工许可，可能出现房屋产权登记用途与实际经营用途不一致，导致审批难问题。

三是融资成本较高。年利息支出约9500万元，收入规模只有约1.1亿元，投资经营收益不佳，融资渠道受限。

2.2.2 内部因素影响

一是W集团财务状况不容乐观。A项目建设资金多来源于母公司内部借款和银行贷款，财务成本较高，导致经营资金压力巨大。截至2022年6月底，W集团借款余额16.31亿元(内部借款10.42亿元，融资租赁0.75亿元，银行借款5.14亿元)，年利息支出高达9525万元；二是自身盈利能力不强。资产多处位于老城区，管护成本高，盘活或处置难度大，承担大额房产税、土地使用税等；三是运营模式传统，开拓统一规划、统一招商、统一信息平台、统一营销、统一物业服务等具有附加价值的商业运营模式尚在摸索。

W集团融资、运营和工程维护成本分别占总成本的51.3%、26.48%和5.05%。现有资本市场利率约为3.98%，五年期贷款基准利率4.3%，W集团资金成本实际利率达5.6%以上，急需采取资产证券化手段降低资金成本。

3 W集团公司融资方式分析

3.1 项目建设期

W集团成立初期无对外融资能力，工程进度预付款依赖于母公司的投资款及借款。A项目建设之初适逢国家货币政策收紧，融资较为困难。为筹集项目建设资金，W集团于2011年9月与银行、信托机构协商设立信托计划，资金成本率约12.5%。2012年12月，以债务重组方式向某资产管理公司融资2亿元，资金成本率约13%。两种融资利率水平均远高于同期同类银行贷款利率。

3.2 项目运营初期

2014年A项目通过综合验收后，分批获得了地上房产及地下车位的不动产权证。2015年末，以地面房产作抵押、母公司提供担保，取得了兴业银行龙岩分行10亿元10年期的经营性物业贷款，年利率为5.64%。2019年以A项目地下车位作抵押向华夏金融租赁有限公司取得融资租赁借款1.5亿元，年利率4.9%、手续费900万元、保证金1350万元，该项融资实际资金成本率为8.64%。

3.3 项目成熟期

2020年以来，受多种因素影响，W集团还本付息的能力下降。为缓解资金压力，W集团融资包括存续的2亿元经营性物业贷款(年利率5.64%)和融资租赁1.5亿元(资金成本率8.64%)，同时新增流动资金贷款共计4800万元，资金成本率4.5%，综合全年平均资金成本率上升至5.83%。

W集团作为新设企业不具备直接融资的资质，A项目是城市功能驱动型的，从项目设计初始就未贯彻市场化的“订单地产”原则，非市场化指标配置和市场化融资模式双向增压，加上宏观消费政策和新冠疫情的影响，造成W集团在投、融、建、管全链条均处于劣势，企业不堪重负。

4 A项目选定和CMBS实现路径

4.1 A项目选定条件

一是资产出租率高。A项目共有租户36户，其中1家停车场租户，2家充电桩车位，1家集趣街区项目，其余均为商业租户。开业以来主力租户较稳定，租期均在5年以上，其他租户一般租期在3～5年，租金年增长率大部分为每3年增长10%；二是预期收益可观。根据评估公司预测的2022年5月31日至2040年5月31日A项目目标资产未来经营业务收入净现金流，评估A项目运营净收入对优先级资产支持证券本息的覆盖倍数为1.31～1.52倍，各期净现金流能够覆盖当期优先级全部本息。

4.2 A项目带动效应

专项计划是福建省获批的第一单以商业资产租赁为底层资产、单SPV结构的CMBS，在创新拓展投融资渠道方面具有先行先试意义。本次专项计划既是对《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》等文件精神的响应，也对拓宽国有资产融资渠道、盘活国有企业资产、深化实体经济创新驱动、降低国有企业融资成本具有重大意义。

4.3 A项目CMBS路径设计

4.3.1 支持主体设计

“A项目资产支持专项计划资产支持证券”由W集团母公司作为原始权益人，于2022年在上交所成功发行，发行总规模9亿元，其中，优先级8.55亿元，AAAsf评级，票面利率3.98%，期限为18年(3+3+3+3+3+3年)(详见表1)。

表1 A项目资产支持专项计划交易参与方

4.3.2 专项计划增信措施

一是物业资产抵押。以A项目地上商业房地产及地下车位作为抵押物；二是物业资产收入质押。以委托经营A项目物业资产而取得的一切收入及关联款项作为质押物向专项计划提供质押担保；三是标的物业资产现金流超额覆盖。各期优先级资产支持证券本息及相关费用的覆盖倍数为1.30倍以上；四是差额支付承诺及流动性支持承诺。由W集团母公司提供差额支付承诺及流动性支持承诺；五是结构化分层。本期专项计划设置了优先、次级结构，使优先级资产支持证券获得次级资产支持证券5%的信用支持；六是物业估值的跟踪机制。物业资产的估值下降至起始估值80%以下，则专项计划于该事件发生之日终止。由清算小组统一接管专项计划，对专项计划资产和债权债务进行清理和确认，对专项计划资产进行估值和变现，对专项计划的预期收益及本金进行支付。

4.4 CMBS的优势与成效

一是突破贷款主体限制。银行贷款对W集团的主体资质要求高，W集团暂无信用评级，只能依靠母公司信用担保。本次融资方式更多关注的是A项目地理位置、商业繁荣和物业增值，是项目运营效益决定了融资能力；二是融资比例更高。与银行融资的谨慎估值、资产打折相比，本案方式充分考量资产价值和运营回报，融资额度达到物业估值合理比例；三是融资成本更低。与W集团历史融资成本和行业融资成本相比，A项目都承担了较高的融资成本，本案方式与LPR基本接近，有效降低了融资成本；四是融资期限更长。经营性物业贷和融资租赁的期限都在10年以内，本案达到了15年以上；五是融资用途更广。物业贷通常限制资金用途，本案资金可用于还本付息、工程改造、商业推广等多个方面，最大限度盘活了存量资产。

5 CMBS向REITs转换的现实意义

从本案分析看，CMBS创新了融资方式、降低了融资成本，但未解决W集团重资产、高负债、长年亏损的局面，实现成熟项目资产盘活变现、完善新项目新业态是公司可持续发展的关键所在。为此，有必要积极寻找新的政策支撑，在盘活存量资产、创新融资方式的大环境下找准新的发力点。

5.1 两者区别与联系

目前，我国发行的CMBS和REITs产品都有相似之处，都是涉及房地产企业盘活存量物业的资产证券化产品，但两者之间又有本质区别，主要包括：一是从融资产品性质来看，CMBS是债券类投资产品，收取固定利率的投资收益；REITs产品是股权类投资工具，是以强制分红或股息的方式获取投资收益；二是从是否转移所有权来看，CMBS不需要转让物业所有权，只是将物业进行了抵押，可继续享受物业运营增值；而REITs模式要求转让所有权，实现了投资和增值的变现，在满足条件时还可回购；三是从产品结构设计看，CMBS通常采用双层SPV或单层SPV，结构较为简单；REITs产品结构非常复杂，除了发行载体，还包括中间层SPV共三层SPV。在实际设计产品结构时，考虑税务筹划需求和不动产归属情况，还可能出现4层或更多层SPV结构；四是从融资规模扩张性看，CMBS可达物业评估价值50%～70%的融资比例，REITs的融资比例可达物业评估价值的90%～100%。受融资折扣率影响，同一标的物业，REITs的发行规模要高于CMBS产品模式30%～40%。

5.2 REITs的主要优势

5.2.1 从提升融资人竞争力角度看

REITs的优势包括：一是有利于提高融资效率，发行REITs的融资额度要远高于银行抵押贷款；二是有利于优化W集团财务报表，REITs的本质是出售物业，该行为可确认W集团的资产增值所带来的收益，在利润表上可以实现公司账面成本和公允价值之间的增值收益，达到优化利润表指标的效果；三是有利于降低成本，REITs中的结构化分层、增信措施等可有效降低企业的融资成本；四是有利于提高企业知名度，作为房地产金融领域比较高端的产品，加之目前市场上发行的消费性基础设施REITs数量并不多，企业一旦成功发行REITs产品，不仅能提高知名度，也有利于树立企业在资本市场创新的形象。

5.2.2 从政策配套支撑面看

自2005年起，国家尝试改变房地产传统融资模式，探索房地产REITs融资方式。国务院、商务部、央行等陆续出台相关引导地产发行REITs的政策。2022年8月，证监会和国家发改委联合印发了《加快推进基础设施REITs常态化发行的10条措施》，从市场培育、项目遴选推荐、审核注册、监管资源配置和配套政策完善等方面明确政策安排，推动REITs常态化发行和市场规范发展。新政策将消费类基础设施正式纳入REITs的发行范围，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目建设。

5.2.3 从存量规模和负债率看

截至2023年上半年，全国商业营业用房存量达32.22亿平方米，其中办公类物业存量达9.50亿平方米，通过新的低成本资本介入盘活存量资产势在必行。

5.2.4 从资产盘活工具效果看

将投资性物业包括城市综合体、商场、办公、酒店、仓储等通过海外REITs、境内类REITs、私募等进行权益性证券化，盘活存量资产、加速资产变现，盘活后的资金可用于开发其他项目，提高资本周转效率。

6 结语

W集团作为福建省四线城市资产运营国企的样本，在文旅融合背景下创新性地在全省发行了首单CMBS，在资产证券化方面走在全省前列，该项工作既有实践意义也有理论意义。A项目是W集团的核心文旅商业资产，也是母公司文旅融合业务的重要营收来源。根据母公司“十四五”战略规划，文旅融合发展和资产经营业务将作为母公司两大主业进行发展，通过组建专业化文商旅资产运营公司，推动资产运营从粗放式向精细化、专业化、品牌化转型，借助融资模式创新，业态融合发展，打造全链条资产运营管理生态体系，可有效助推W集团成为福建省乃至全国一流文商旅融合发展企业。

对龙岩市国企而言，要因地制宜、因时制宜，加快资产证券化步伐，改善资产结构，提升资产运营效率和效益。特别是要抓住国家支持发行消费性基础设施REITs的机遇，发扬“弱鸟先飞、敢于争先”的精神，做好政策研究、项目筛选、项目入库基础工作，通过资产证券化盘活存量、创造增量、提高发展质量，为实现革命老区高质量发展贡献国企力量。