胡敏华，沐贤峰

（安徽财经大学 工商管理学院，安徽 蚌埠，233030）

一、引言

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》强调，坚持创新驱动发展战略，强化企业创新主体地位，推动经济社会全面绿色转型。在经济处于高速增长向高质量发展转型阶段，企业如何转变先前粗犷的发展方式，探索一条绿色、创新、可持续的发展路径是所有企业共同追求的目标。提高企业创新水平、加快企业绿色转型以实现我国经济绿色可持续发展越来越受到学界的重视[1]71。而作为一种可持续发展理念，ESG（即Environment，Social and Government）主要关注环境、社会、公司治理绩效等非财务绩效指标，旨在为投资者、债权人等各利益相关者提供一种全新的企业可持续发展分析框架，既是从微观层面解决全球性社会问题的必要，也是实现我国经济转型、促进经济高质量发展的重要抓手。ESG 表现的绩效评价将有助于企业兼顾经济价值与社会价值，同时有利于引导企业绿色发展理念的贯彻与创新驱动发展战略的实施，激励企业增加研发投入与创新产出。ESG 表现好侧面反映企业的环境表现、社会表现、公司治理表现的绩效评价高，而具有ESG 优势的企业不仅有助于提高企业信息透明度，还进一步降低企业与外界的信息不对称程度[2]。那么，在ESG 理念的引导下，ESG 表现好的企业能否缓解信息约束，从而提升创新水平？

针对这一研究问题，目前文献尚未给出明确回答。现有关于ESG 表现的研究主要集中于企业价值[3]、企业绩效[1]72、企业风险[4]等方面，有关ESG与企业创新之间关系的研究较为缺乏，且研究结论也存在争议。一部分学者认为ESG 表现好的企业会自愿披露ESG 信息，更易获取创新资源。从资源获取的视角来看，ESG 表现好的企业会向债权人等利益相关者传递积极正面信号，降低信贷难度，缓解融资约束，进一步拓宽资源获取渠道，从而将更多资源用于创新活动。因此，企业ESG 表现促进企业创新[5]。另一部分学者则持相反观点，认为在具有较强外部性因素（环境、社会责任）上的投入不仅不能给企业带来任何收益，而且还会增加企业日常经营外支出，占用本该用于企业核心技术研发、生产流程优化、产品创新升级的资源。因此，企业ESG 表现不利于企业创新[6]。通过梳理相关文献可以发现，ESG 表现好的确会增加企业的曝光度并提升企业形象，降低企业与资本市场的信息不对称。由此为本文从信息约束视角研究ESG 表现对企业创新的影响提供思路。企业创新本身具有的高度不确定性、高投入性和长周期性等固有特征会强化企业与外界信息不对称程度[1]72，由于企业与外部市场之间的信息约束，投资者与企业之间的信息鸿沟可能会使企业管理者的短视行为加强，进而削弱投资回报周期长的企业创新行为。而ESG是一种基于非财务绩效的可持续发展理念，有利于引导企业从环境表现、社会表现和公司治理方面遵循绿色可持续发展，加强绿色创新行为，增强企业与利益相关者的联系，缓解信息约束，从而引入更多投资资金用于研发创新，提高企业创新的投入与产出。

因此，本文利用2012—2020 年中国沪深A 股主板上市企业数据，从信息约束的视角，分析ESG表现对企业创新水平的影响，并构建中介效应检验模型，探明ESG 表现对企业创新的微观作用机制。本文的研究拓展了ESG 在企业创新方面的理论成果，同时也丰富企业创新的前置促进要素，并为基于ESG 理念破解企业创新面临的信息约束难题提供了解决方案。

二、理论分析与研究假设

（一）ESG 表现与企业创新

创新是企业实现可持续发展的新动能，决定了企业的发展方向、成长速度和存续时间。从内容上来看，企业创新不仅是单纯的技术创新[7]，更是涉及生产、组织、管理、战略等的制度创新；从资源依赖方面来看，企业创新需要一定的资源投入，而随着ESG表现的提升，企业更加容易从外部获取相关资源。

具体来看，在ESG 的环境表现方面，企业积极承担环境责任意味着企业生产产品更加绿色化，生产过程更加节能化。为向顾客提供更多绿色环保产品，企业唯有加大研发投入，提高创新能力。从外部压力和组织合法性的视角来看，企业在面对外部制度等硬约束和社会公众要求等软约束下，为获得并提高其规制合法性和认知合法性[8]，可能会采取生产和回收过程中的技术创新等手段减少环境污染，提高企业环境表现；同时较好的环境表现意味着企业面对环境相关风险时能及时采取有效的应对措施，避免环境问题影响企业日常经营，而稳定经营的企业也会获得投资者的青睐，以获得创新所需的外部资源。在ESG 的社会表现方面，波特等[9]指出企业社会责任可以成为创新和竞争优势的有利来源,积极承担社会责任的企业可以从财务资本与人力资本两个方面提升企业的创新能力。一方面，企业通过慈善捐赠等方式切实参与社会活动，不仅向外界传递出积极的财务信号，而且强化了企业声誉，良好的口碑有助于企业间开展更多商业合作，从而获得可观的账面营收，企业创新活动也将得到支持；另一方面，积极承担社会责任的企业不仅能够在人力资源市场赢得优势，吸引更多优秀的人才，还能在企业内部员工之间形成激励效应，在提高员工组织认同感与主动参与度的同时还能激发员工的创新热情。因此，承担社会责任有助于企业内外部提高企业创新能力。在ESG 的公司治理表现方面，完善的公司治理结构有助于企业科学有效经营，提高创新效率[10]，通过股权制衡、激励约束机制等方式增强对公司管理层的监督、缓解代理冲突问题，同时警示管理层对企业创新的重视，促使其将创新纳入企业发展战略实现企业长期可持续发展。因此，提出假设：

H1：企业ESG 表现可以促进企业创新。

（二）ESG 表现与企业信息约束

具有良好ESG 表现的企业在社会上树立了积极正面的企业形象，在给投资者传递出积极信号的同时，也会吸引政府部门、大众媒体、分析人士等社会各界的广泛关注，进而降低企业与外部环境的信息不对称程度，使经营信息日益透明化，在一定程度上有助于缓解企业信息约束问题。

就企业环境表现与信息约束之间关系来看，环境表现好的企业更愿意主动披露有关企业的环境信息[11]，环境信息披露数量和质量的提高有助于外部投资者加深对企业的了解程度，降低信息收集成本。因此，企业自身拥有良好环境表现能够促使其主动披露信息，从而减轻企业与利益相关者的信息不对称程度，获得投资市场关注，缓解企业信息约束。就企业社会表现与信息约束之间关系来看，积极承担社会责任有助于提升企业形象和声誉，具有良好社会表现的企业也更愿意主动发布社会责任报告，通过CSR 报告，利益相关者能够了解企业动态并与企业管理者进行及时沟通；同时，媒体对企业的非负面报道会让企业履行社会责任的信息在社会各界广泛传播，从而吸引社会大众的关注，降低企业与外界的信息不对称。就企业治理表现与信息约束之间的关系来看，良好的公司治理有助于企业自愿性信息披露水平的提高，通过披露信息的增加，进一步缓解企业与利益相关者之间的信息约束，同时在社会上塑造积极正面的企业形象，进而吸引更多投资者目光。基于上述分析，提出假设：

H2：企业ESG 表现在一定程度上缓解了企业的信息约束。

（三）ESG 表现、信息约束与企业创新

在提出上述两个假设的同时，有一个问题值得关注，即企业信息约束究竟在ESG 表现与企业创新之间发挥什么作用？根据外部压力理论，利益相关方会给企业管理者施加确保实现企业可持续发展的压力，以满足各自的内在需求与期望，为此，经营管理者会提升企业ESG 表现，并主动向外界披露企业相关信息，以降低企业与内外部相关者的信息壁垒。显然，信息透明的企业会向外部传递出高绩效和负责任的正面形象，以吸引更多投资者的关注，缓解因信息约束所出现的融资问题，企业经营管理者可以以较低的成本获取更多的资金投入企业创新研发活动，进而全面提升企业创新水平。从信号传递理论来看，ESG表现好的企业有助于企业信息透明度的提高，降低企业与外部投资者、金融机构间的信息不对称问题。同时ESG 建设自身具有一定的外部性且需要一定的支出，ESG 表现好的企业向资本市场传递出经营状况良好的积极信号，有助于企业与利益相关方建立紧密的关系，进而帮助企业获取创新所需资源，从而促进企业创新。据此，提出假设：

H3：企业ESG 表现可以通过缓解企业信息约束提升企业创新。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选取2012—2020 年中国沪深两市A 股非金融上市公司为初始研究样本，剔除资产负债率大于1、ST和*ST 企业以及主要变量缺失值较多的上市公司，并对主要连续型变量进行上下1%的极端值缩尾处理，最终得到4 608 个有效样本。企业ESG 表现综合数据来自Bloomberg 数据库；企业创新专利数据来自国家知识产权局中国专利信息中心，通过手工收集和整理获取；其他数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。

（二）模型设定

为探究企业ESG 表现、信息约束及企业创新三者之间的关系，检验本文的假设1 ～3，特构建以下模型：

其中，下标i 和t 分别表示样本个体和观测年份；Yi,t表示企业创新水平；；ESGi,t为企业ESG 表现，反映企业在环境、社会和公司治理三个维度的综合表现；信息约束Mi,t分别为模型（2）的被解释变量和模型（3）的中介变量；Controlsi,t为一系列控制变量；Yeari,t代表时间效应，Indi,t代表行业效应。

（三）变量定义

1. 被解释变量

企业创新水平。采用企业创新投入和企业创新产出两阶段来综合衡量企业创新水平。考虑到数据稳定性和异方差问题，企业创新投入的衡量借鉴王晓红等[12]做法，采用企业创新投入（ERI），即企业研发投入的自然对数来衡量；参考权小锋等[13]采用专利数量衡量企业创新产出的做法，本文的企业创新产出（Patent_star）采用发明专利、实用新型专利和外观设计专利的总申请量加1 并取自然对数来衡量。

2. 解释变量

企业ESG 表现（ESG）。目前国内外对于企业ESG 表现的衡量普遍依赖于第三方考评机构的多维度指标体系考评赋分，考虑到数据的完整性和权威性，参考邱牧远等[14]的研究，选取彭博ESG 综合评分对上市企业ESG 表现进行量化评估。

3.中介变量

信息约束（Information restrictions(下文以In_res 代替）。与外界信息不对称是导致企业面临信息约束的主要原因。分析师作为挖掘和传递信息的中介，通过研报等形式公布企业信息，提高企业经营的透明度，进而降低企业与外界的信息不对称程度。因此，参考王鑫斌[15]的做法，利用企业当年分析师跟踪人数加1 并取对数来衡量企业信息约束程度。企业当年拥有的分析师人数越多，意味企业信息约束程度越低，信息透明度越强。

4. 控制变量

考虑到企业创新会受到诸多因素的影响，参考李井林等[1]77的相关研究，引入的控制变量包括资产负债（Lev）、固定资产比率（PPE）、无形资产比率（INTAN）、产权性质（Soe）、现金资产比率（Cash）、成长性（Growth）、两职分离（Duality）。为控制行业和宏观经济环境等因素可能对企业创新水平产生的影响，加入行业固定效应（Industry FE）和时间固定效应（Year FE）予以控制。变量的定义和测度如表1 所示。

表1 变量定义Tab.1 Variable definitions

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 报告了主要变量的描述性统计结果。可知ERI 的平均值为18.78，说明样本企业总体创新投入水平较高，但最大值与最小值差距较大，分别为22.89 和14.33，说明样本企业创新投入存在较大差异；Patent_star 的最大值为7.164，最小值为0.000，平均值为2.311，说明样本企业创新产出同样存在较大差异，且企业总体创新产出较低；ESG 平均值为21.96，说明样本企业总体ESG 表现较好，但最大值为45.45，最小值为9.091，可见样本企业之间的ESG表现存在较大差异；In_res 平均值为0.899，最大值为1.716，最小值为0.000，可见样本企业间的信息约束存在一定差异；此外，控制变量的取值符合上市公司的实际情况，与现有文献的统计结果基本一致。

表2 变量描述性统计Tab.2 Variable descriptive statistics

（二）相关性分析

表3 为主要变量相关性检验结果，其中Patent_star 与ESG 之间呈正相关，相关系数为0.263 且在1%水平上显著；ERI 与ESG 之间呈正相关，相关系数为0.365 且在1%水平上显著。说明ESG 表现越好的企业，其在创新投入和产出方面的结果越好，初步表明了企业ESG 表现可以促进企业创新。同时，其他变量的相关系数都在0.5 以下，VIF 值最大为1.41、均值为1.21，基本排除多重共线性问题。

表3 相关性分析Tab.3 Correlation analysis

（三）回归结果分析

表4 列（1）（2）分别展示了企业ESG 表现对企业创新产出（Patent_star）与企业创新投入（ERI）影响的基准回归结果，ESG 的估计系数均为0.063，且在1%水平上显著为正，表明随着企业ESG 表现的提升，企业当年发明、实用新型和外观设计专利申请数量以及研发投入平均提高了6.3%。由此可见，企业ESG 表现提升对企业创新投入与创新产出均存在正向影响，切实提升了企业创新水平，支持了假设1。

表4 回归结果分析Tab.4 Regression result analysis

从表4 列（3）可以看出，企业ESG 表现越好，越能吸引分析师的关注，随着分析师的追踪、挖掘、报道，具备良好ESG 表现的企业会优先出现在投资者的视野中，企业面临的信息约束也会得到进一步的缓解，因而假设2 得到了验证。

为验证假设3，根据温忠麟等[16]中介效应检验程序对其进行检验。由表4 列（4）（5）可知，在将信息约束与企业ESG 表现同时纳入回归模型后，ESG表现对企业创新投入和创新产出均呈显著正向影响，信息约束与企业创新投入、创新产出的回归系数均在1%水平上显著，说明企业信息约束的中介效应显著，即信息约束在企业ESG 表现与企业创新之间起到了部分中介作用，假设3 得到了验证。由此表明企业应积极践行ESG 理念，努力提升ESG 表现，以缓解信息约束问题，进而得到资本市场的青睐和监管部门的激励，使企业有充裕资金和政策引导开展创新活动，推动企业创新发展。

五、稳健性检验

（一）替换变量

为增强研究结论的可靠性，采用华证ESG 评分数据（ESG_Rating）代替彭博ESG 评分，来衡量企业ESG 表现。结果如表5 所示，相关变量均在1%水平上显著，说明研究结论具有较强的稳健性。

表5 替换核心解释变量回归结果Tab.5 Regression results of replacing the core explanatory variable

（二）内生性检验

1. 控制遗漏变量可能导致的内生性问题。采用面板数据双向固定效应模型对假设1 ～3 重新检验，结果如表6 所示，在控制企业个体固定效应后，企业ESG 表现的回归系数在5%和1%的置信水平上仍然显著，假设1 ～3 得到进一步验证。

表6 处理内生性问题的回归结果Tab.6 Regression results for dealing with endogenous problems

2.控制双向因果关系可能导致的内生性问题。为削弱ESG 表现与企业创新之间可能存在的双向因果关系所导致内生性问题的干扰，对ESG 分别滞后一期和滞后二期处理，表7 的检验结果依然支持假设1和假设3。

表7 处理内生性问题的回归结果Tab.7 Regression results for dealing with endogenous problems

六、进一步分析

（一）产权异质性分析

考虑到企业产权性质会对企业环境行为、社会表现、治理表现以及企业创新产生一定影响，将样本企业按照实际控制人的产权属性划分为国有和非国有，进一步考察两组不同产权性质的企业对ESG 与企业创新之间关系的影响效应。从表8 检验结果可见，国有和非国有企业的ESG 系数均在1% 水平上显著为正，以企业创新产出为被解释变量的回归结果中（见列（1）（2）），国有企业的ESG 系数明显低于非国有企业，说明相比于国有企业，非国有企业ESG表现越好，企业创新产出越高。可能的原因是非国有企业ESG 表现越好，社会关注度越高，信息透明度得到加强，企业间的创新合作机会也将增多，创新意愿进一步加强，因而非国有企业的创新产出激励越明显；而国有企业普遍存在委托代理问题，企业创新项目本身具有风险性，而管理层承担创新风险的意愿不强，创新项目的开展有限，因此专利数量增长略慢。而以企业创新投入为被解释变量的回归结果（见列（3）（4））则相反，可能的原因是相比于非国有企业，国有企业得益于政府的隐性担保，在融资方面更具有优势，因而有更多资金用于企业研发投入。

表8 产权异质性分析Tab.8 Analysis of property heterogeneity

（二）行业异质性分析

考虑到所处行业的环境敏感性会对企业环境表现、社会表现、治理表现以及企业创新产生影响，按照样本企业是否属于重污染行业①划分为高环境敏感性和低环境敏感性行业企业，进一步检验行业异质性对企业ESG 表现与企业创新之间关系的影响效应。检验结果如表9 所示，高环境敏感性行业企业与低环境敏感性行业企业的ESG 表现均在1% 水平上显著为正，其中高环境敏感性行业企业ESG 表现对企业创新产出的影响大于低环境敏感性行业企业，而低环境敏感性行业企业的ESG 表现对企业创新投入的影响略大于高环境敏感性行业企业。说明重污染行业企业的环境、社会、公司治理水平一旦提高，企业创新水平会随之提升，因此，涉及重污染行业的企业应加强企业ESG 建设，改进生产方式，优化生产流程，加大研发创新，减少环境污染。

表9 行业异质性分析Tab.9 Industry heterogeneity analysis

（三）地区异质性分析

由于中国各地区经济发展水平、市场完善程度以及政策规划存在差异，企业的创新水平可能也会因此存在差异。参照国家统计局对中国东中西部区域的划分标准，将样本企业按照注册地所在区域划分为东部、中部和西部企业②（不包括中国西藏、港澳台地区），进一步考察处于不同区域样本组的企业ESG 表现对企业创新的影响程度。从表10 可以看出，企业ESG 表现对企业创新产出影响最大的是中部企业，对企业创新投入影响最大的是东部企业。从中国三大产业的分布来看，东部地区第二、三产业发达，社会经济发展水平最高，因此ESG 表现好的企业能够吸引足够的资金投入创新活动；中部地区的第二产业占比较大，且工业企业成产业集群式分布在河南、湖南、湖北等省份，企业间合作紧密，因此ESG 表现好的企业创新产出相对较多；而西部地区主要以第一产业为主，社会经济发展水平较低，因此企业ESG 表现对企业创新投入的影响低于东部和中部地区企业；西部地区企业ESG 表现对创新产出的影响略高于东部地区的原因可能是样本中的重污染企业以西部居多，而此类企业ESG 表现对企业创新产出的影响略大。

表10 地区异质性分析Tab.10 Regional heterogeneity analysis

七、研究结论与启示

基于2012—2020 年中国沪深交易所A 股主板非金融上市公司样本，实证分析ESG 表现对企业创新的影响以及信息约束在相关影响的中介作用，研究发现：（1）ESG 表现显著提升企业创新水平；（2）信息约束在ESG 表现与企业创新之间发挥着部分中介效应；（3）在产权方面，企业ESG 表现对国有企业创新投入的正向作用大于对非国有企业，对创新产出的影响作用则相反；在行业方面，高环境敏感性行业企业的ESG 表现对企业创新投入的正向影响高于低环境敏感性行业企业，对创新产出的影响作用则相反；在地区方面，ESG 表现对企业创新投入的影响呈现东、中、西部依次递减，而对企业创新产出的影响按照中、西、东部的递减排序。

企业首先要树立ESG 理念，全面推动ESG 建设工作，全方位提升企业ESG 表现，进一步强化ESG信息披露。处在经济转型期，企业应把ESG 建设提升至战略高度，在ESG 理念的引导下积极开展创新项目，解决关键核心技术“卡脖子”隐患；尤其是国有企业要贯彻ESG 理念，积极主动提高创新研发能力，释放创新效能，形成以国有企业为主导，民营企业广泛参与的发展格局；企业也要注重承担环境责任、社会责任，加强ESG 信息披露，降低企业与资本市场信息不对称程度，缓解创新过程中面临的信息约束问题。其次，政府监管部门应加强制度供给，落实ESG 考评标准体系的建立。目前ESG 评价主要依赖于第三方评级机构，且各机构评价内容与方式各不相同，缺乏一套统一的评价标准。政府部门可牵头与评级机构、企业共同构建一套ESG 考评体系和信息披露机制，引导企业自觉、自愿开展相关信息披露工作，形成一套“ESG 规制引导—资本市场投资—企业创新强化—经济高质量、可持续发展”的逻辑链。高环境敏感性行业的企业行为对社会环境的发展具有重要影响，拓宽创新路径对于此类企业和社会发展同样至关重要。建议对于考评优秀的企业，政府部门可以在税收、贷款方面给予相应奖励，考评不合格的企业应给予相应处罚，从而激发企业创新动力。此外，投资者在寻找目标企业的过程中，除了着重关注企业的财务绩效外，也应将企业ESG 表现方面的非财务绩效纳入考评范围；同时目标企业不仅局限于东部企业，也应考虑中、西部企业，促成各区域企业创新协调发展。

注释：

① 根据中国证券监督管理委员会2012 年修订的《上市公司行业分类指引》和环保部发布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》，将以下行业定义为重污染行业：B06、B07、B08、B09、C15、C17、C18、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、D44、D45。

② 东部地区:北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南；中部地区:山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地区:内蒙古、四川、广西、贵州、云南、重庆、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆。