□文/夏 宇

（广州商学院经济学院 广东·广州）

［提要］ 近年来，我国A 股市场受系统性宏观因素综合影响，指数波动整体较大，机构投资者与普通投资者不仅需要防控风险，同时也要坚持科学正确的投资理念。本文对经典价值投资理念的发展，对格雷厄姆、费雪、巴菲特、彼得·林奇的经典价值投资理念进行梳理，并对其进行分析比较，从而为我国A 股投资者带来参考与启示。

近年来，我国A 股市场受国内外疫情、国际俄乌局势、美国加息、经济周期等系统性宏观因素综合影响下，指数波动整体较大，机构投资者与普通投资者持仓收益也受其影响，在这种投资环境下，机构投资者与普通投资者不仅需要防控风险，也需要坚持科学正确的投资理念，这不仅有利于投资者控制风险、把握持仓收益，在一定程度上也可以降低市场对投资者情绪乃至社会情绪的影响。在众多投资理念中，价值投资理念无疑是典型的已经被学界与实务领域均证实的科学正确的投资理念之一，然而对于经典价值投资理念的发展梳理与分析比较却较少研究。本文对经典价值投资理念发展进行梳理以及分析比较，从而为我国A 股投资者带来参考与启示。

一、经典价值投资理念梳理与分析比较

价值投资理念自格雷厄姆开创以来至今已有近90 年历史，从价值投资理念的提出到后继者对其丰富与扩展，再到价值投资理念发展的多元化、个性化，其早已被人们所熟知。价值投资理念典型的代表人物包括本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪、沃伦·巴菲特以及彼得·林奇等，这些投资者在运用价值投资理念取得成功的同时，也在投资过程中不断研究与探索，为价值投资理念的发展做出了重大贡献。

（一）本杰明·格雷厄姆的价值投资理念：价值投资发展的基石。本杰明·格雷厄姆的价值投资理念是历史最悠久的价值投资理念，开创了价值投资研究的先河。美国股票市场在1929年到1933 年由于经济危机遭到重创，道琼斯工业指数从最高380.20 点跌到了42.10 点，跌幅高达89%，属于前所未有的熊市。在这种背景下，本杰明·格雷厄姆也损失惨重，通过对经济危机前后实体经济与股价指数的深入研究，终于在1934 年编著了《证券分析》一书，并首次将企业的“内在价值”融入到证券分析的研究中，该研究指出内在价值就是股票这一金融资产未来能够产生的一系列预期现金流贴现之和，价值投资也正是建立在这种“内在价值”的思想上，即投资者应摒弃市场整体的价格水平，抓住个股的内在价值进行分析，并在低于内在价值物超所值时买入，在高于内在价值高风险时卖出，价值投资的关键也就是判断股票内在价值的高低，从而通过买入价、卖出价以及内在价值的差异确定是否存在足够的安全边际，进而确定买卖决策。

格雷厄姆的价值投资策略建立在他对金融市场理解的三个前提基础上。首先，他认为公司股票的价格具备一定的随机性，且并不受人力因素影响与支配。股票价格的变化往往让投资者难以把握，且不以人们的意愿为转移，格雷厄姆把股价这种非人力因素影响形象描述为市场先生。其次，他认为股票价格会围绕股票内在价值而运动，股票市场价格虽然波动性较强难以把握，但是股票的内在价值会随着企业的收入、盈利能力等量化指标的变化而产生影响，因此公司股票的内在价值相对于股价是稳定的，虽然短期价格可能会偏离价值，但是长期价格一定会回归价值。最后是安全边际理论，即格雷厄姆认为当股票价格显著低于其内在价值时最终一定会获得超额收益，股票内在价值与股票的价差就是安全边际，安全边际越大，获利空间也就越大。基于格雷厄姆上述对于市场理解的前提假设，他的价值投资策略是，首先估计股票这一金融资产的内在价值，然后通过与市场比较得出安全边际，最后形成买卖决策。具体实施流程为：（1）选择要评估的股票；（2）评估股票内在价值；（3）计算安全边际；（4）确定购买价格；（5）确定卖出价格。

格雷厄姆评估股票内在价值时会特别注重企业资产负债表中有形资产的重要性，他认为变现能力较强的有形资产相对于无形资产更加可靠，更能够反映企业的内在价值，并且为保证投资组合整体的安全性，格雷厄姆还特别注重组合分散投资，并严格执行股价低于每股净资产才买入的规则。格雷厄姆还强调投资股票就是购买企业的一部分，这样就尽量避免了市场波动对投资者情绪的干扰。

格雷厄姆的价值投资理念让他的基金产品最终实现了超越市场平均收益的目标，但收益率仅仅比市场平均水平高两个百分点，这也体现了格雷厄姆价值投资理念的不足，由于当时分析能力的局限性，股票成长性被格雷厄姆认为是最不确定的价值因素，即他的价值投资理念更多基于价格，围绕公司价值上下波动而做差价，忽视了股票这一金融资产的成长性。虽然格雷厄姆提出的价值投资思想有这些不足，但仍为价值投资理念后续的研究提供了基石。

（二）菲利普·费雪的价值投资理念：价值投资发展的重要补充。菲利普·费雪毕业于斯坦福大学商学院，毕业后拥有自己的投资公司并取得了巨大成功，他的代表作《怎样选择成长股》于1959 年出版，被称为成长股价值投资的首创者。虽然格雷厄姆的价值投资理念贡献是巨大的，但忽视了上市公司的成长性，而费雪在这方面做了很好的补充。首先，费雪的价值投资理念认为要投资于有发展潜力的并且自身了解的公司，符合自身的调研能力范围，且投资企业管理人员要足够有能力且优秀；其次，他认为应长期持有股票并集中持有，这种集中投资持有的策略显然是和格雷厄姆分散化投资降低风险的价值投资策略不同，费雪认为减轻企业风险的原因在于充分认识与把握企业成长进而增加确定性，最佳的投资方式就是把有限的资金集中投入于充分了解满足条件的公司，并长期持有。

在该价值投资策略具体分析执行阶段，相比于格雷厄姆，费雪更加侧重根据公司的内部管理能力和营运能力的筛选与把握，并强调公司的成长性，以判断其内在价值，也就是说，格雷厄姆喜欢投资于低价格的股票，而费雪则更专注于那些在未来有增长潜力的公司股票。费雪认为在价值投资过程中，应该对上市公司进行充分的实地调研并更多通过调查访谈的方式考察公司的成长性，从而做出投资决策，而调查访谈要素经本研究整理，主要分为以下几个方面：（1）公司提供的服务或者产品是否具有市场潜力、公司是否有可能实现销售额大幅增长、公司是否能够继续增加销售额与产能；（2）公司业绩、盈利能力是否高于同行业平均水平，现有排名如何以及是否可以维持或改善；（3）公司内部人员配置是否合理、研发水平是否高效，公司组织构建是否成熟、上级与下属关系是否良好、成本控制是否到位、股权融资是否有保障、管理人员人品是否优秀等。

费雪价值投资理念与格雷厄姆注重企业的有形资产与安全边际不同，其更加注重上市公司的成长性以及内部管理能力，并通过实地调研判断企业在这些方面是否可靠，然而费雪价值投资理念并未完全覆盖和反映公司成长的根本原因，实地调研运用的调查访谈更多为定性分析，缺乏一定的量化指标，不过费雪价值投资理念对原有价值投资进行了重要的补充，对价值投资理念的发展具有重大贡献。

（三）沃伦·巴菲特的价值投资理念：价值投资发展的里程碑。巴菲特是众所周知的价值投资大师，也是他使得价值投资理念被人们所熟知。巴菲特长期战胜市场的原因，在于他几乎完美融合了格雷厄姆以及费雪的价值投资理念，巴菲特本人也说过，他的投资理念是85%源于格雷厄姆、15%源于费雪，各取所长，既注重格雷厄姆的安全边际，同时注重费雪的成长性，并加入自身理念，更进一步将价值投资理念上升到新的高度。

从巴菲特的过往材料中总结出他的价值投资理念有如下几个部分：首先，巴菲特只投资那些可以理解且业务清晰、长期业绩稳定优秀的企业，因为这些企业往往具备优秀的管理能力，并为股东着想。其次，企业要具备优秀的发展前景，关于这一部分，巴菲特认为企业要想获得竞争优势即护城河优势，需要具备竞争对手所不具备的例如产品特许权、价格特许权、消费特许权以及政府特许权等经济特许权，这样企业才能形成有垄断地位的议价能力，从而经营具备长期良好前景的重要条件。再次，企业还需要有德才兼备的管理者，并且认为诚实与理性是管理层必备的品质，管理者的理性会为公司产生正确的发展决策且不会盲目模仿其他公司的决策管理行为，管理者的诚实则会对投资者全面真实地披露企业财务状况信息，而不会进行财务盈余管理，从而保证股东利益的最大化。最后，是吸引人的价格，这方面巴菲特与格雷厄姆的理念类似，当低于股票自身价值时会产生安全边际，安全边际越大，未来获得的利润空间也就更大，价格就更加具有吸引力。除上述原则外，巴菲特还特别重视投资的集中性原则以及投资保密原则，并且巴菲特研究出通过研读财报而选择股票的系统性量化选股方法，比如净资产收益率不仅要较高同时要注意其数值在近几年的连续性，资产负债率要在近年保持在合理数值，毛利率、现金流也要在数值上有最低阈值，等等。

巴菲特精练并完善了价值投资理念，特别是融入了自身经济特许权这一崭新的观点，使得将价值投资的发展推升到一个新的高度，且正是因为巴菲特使国内外投资者对价值投资理念熟知，这对价值投资理念的发展具有里程碑的意义。然而，巴菲特的价值投资理念专注于企业，较少关于对政策、经济周期等宏观因素的判定，且核心竞争力的研判是否适合我国也有待于进一步深挖，其深度与广度对于中国市场有待进一步地验证与修补。

（四）彼得·林奇的价值投资理念：价值投资发展多元化、个性化的体现。彼得·林奇毕业于波士顿学院，毕业后在麦哲伦基金工作的13 年里，基金资产规模从2，000 万美元增长到了140 亿美元，基金持有人超过100 万，成为了当时全球资产管理金额最大的基金，他独特的价值投资理念体现了传统价值投资理念发展的多元化与个性化，在投资界中也享负盛名。

彼得·林奇的价值投资理念具有很强的独特性。首先，彼得林奇认为普通投资者无论在对投资领域的了解还是操作灵活机动性上都可能强于专业投资者，专业投资者并不具备绝对优势，因此普通投资者根本无需过分相信专家的言论，因为专家的预测通常是不一定准确的。其次，不同于其他大部分人的观点，彼得·林奇的价值投资策略更偏重于投资机构持有水平不高的公司，他认为如果一只股票被投资机构持有水平较高，反而会存在着较高的下跌风险，因为该股票更容易被机构所抛售，彼得·林奇所持有过的股票机构持有水平往往低于平均水平。另外，在持有股票市值规模上，更愿意持有市值小的投资标的。

彼得·林奇独特的价值投资理念具体策略主要是基于自下而上的基本面分析法。彼得·林奇会选择一系列自身所熟悉领域的企业，接着通过对各企业基本面从公司经营、未来发展前景、市场占有率、相对竞争对手优势等方面进行深入分析，判断当前的股价是否处于合理价位。值得一提的是，彼得·林奇非常重视一家公司盈利的持续性，他认为业绩最终会体现在股价上，股价的表现最终不会脱离公司的盈利水平，一只股票大幅增长前往往背后业绩持续增长，而业绩平平的股票，股价稳定性极差，往往时好时坏。此外，彼得林奇拒绝投资热门行业中的热门股票，认为非常高的盈利增长率是没有可持续性的。

在彼得·林奇价值投资具体研判中，彼得·林奇非常注重市盈率指标，他认为市盈率可以有效地判断所投标的是否存在严重的泡沫，一只股票的市盈率除了和自身过去多年平均水平相比，还应当与该股票所处行业的平均水平进行比较，从而判断是否被高估或是低估。除此之外，彼得·林奇还基于市盈率独创了peg 指标，即运用股票的市盈率和每股成长率进行比较，彼得·林奇更倾向购买peg 为1 的股票，说明股价正在与公司的业绩同步增长，而如果peg 远小于1，说明股票被低估，具备安全边际。

彼得·林奇作为享负盛名的投资人，其价值投资理念与过往价值投资者不同，独创了以peg 研判为代表的新的价值投资研判方法以及新的价值投资理念，可以说提出了独到的价值投资策略，这是价值投资理念发展到一定阶段后多元化、个性化的有效体现。然而，彼得·林奇的方法例如peg 指标的研判随着时代的发展，不一定适用于所有行业，在不同宏观背景下，特别是我国A 股市场，彼得·林奇一系列独到的价值投资理念是否适用，至今仍有待于进一步验证与探索。

二、结论

本文分别梳理了本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪、沃伦·巴菲特、彼得·林奇这些被投资者熟知的经典价值投资理念，并对各个价值投资理念进行了比较分析，并指出了各自优势以及相对不足之处。可以发现，过去这些经典的价值投资理念使用成功者虽然所用的具体方法不尽相同，且每种方法在现在看来仍有改进空间，但是仍存在共同点，即在投资过程中均重点关注了存在于股价背后的企业内在价值，包括上市公司目前的经营情形、未来的发展前景以及安全边际的把握等，并且在实际投资过程中，他们均坚持长期持有、不盲目短期追涨杀跌，且均拥有自身对于市场独特的理解以及理性、冷静的思考。本研究相信，这能够为在近年受国内外疫情、国际俄乌局势、美国加息、经济周期等外界不可控系统性因素影响我国A 股市场股价波动较大情形下的投资者正确理性看待市场波动、防控风险并进一步树立科学正确投资观提供参考与启示。