□文/汪永忠 王婉玉

（黑龙江八一农垦大学 黑龙江·大庆）

［提要］ 中国在2019 年6 月成立科创板，并在科技板上进行一系列的制度创新，为科技和创新型公司注入新的活力。本文围绕第一个实施股权激励的乐鑫（信息）科技有限公司展开研究论述，从财务指标、市场对股价的反应等不同方面分析其激励效果，并给予相关行业参考及启示。

为了促进中国科技型企业发展，加速我国资本市场的国际化，科创板于2019 年6 月挂牌。伴随着注册制度的试点，这一板块发展迅猛，在最近两年里，已经开始了井喷式的发展。乐鑫科技属于科技创新型企业，2019 年于上交所科创板上市，所以本文以乐鑫公司的限制性股票激励为研究对象，以公司至今实施的四项股权激励计划为切入点，对其实施结果进行了分析。

一、乐鑫科技股权激励实施情况

（一）公司简介。乐鑫科技公司（股票代码：688018）于2008年成立，是一家科技创新型企业。于2019 年7 月22 日在上交所科创板上市。乐鑫科技作为一家全球化的无晶圆厂半导体公司，在AIoT 领域软硬件产品的研发与设计上，致力于研发高集成、低功耗、性能卓越、安全稳定、高性价比的无线通信MCU。

乐鑫科技的主要运营模式是公司把内部的优质资金集中在产品设计创新等前期的研发阶段进行资金投入。公司仅负责产品的设计、创新及对外销售。而机械制造和加工项目则外包给芯片制造和封装测试公司。乐鑫科技将重心放在公司关键技术的设计与开发上，因此企业如何留住招揽高精尖人才至关重要，因此乐鑫公司顺应时代发展，实施股权激励政策。

（二）股票激励计划主要内容

1、乐鑫科技股权激励模式及股票来源。乐鑫科技在2019～2022 年共推出四期激励计划，均采用第二类限制性股票，其来源均为乐鑫科技定向发行的普通股。根据wind 数据库显示，2018～2022 年有超过八成的股权激励计划采用该方式作为公司股票来源。首先，定向发行可以缓解企业现金压力，这对在科创板上市的高新技术企业来说至关重要；其次，定向增发可以克服上市公司回购股份应满足上市一年规定的限制。其主要的激励对象是高级管理人员、核心技术人员、董事会认为有需要激励的其他人员。通过数据得出乐鑫科技发布限制性股票数量在2019～2021 年呈逐渐下跌趋势，由29.28 万股降至27.401 万股，最后降至13.254 万股，2022 年回升至16.03179 万股；但其在激励计划授出的比重由2019 年的0.366%下降至0.3425%，但于2021 年又明显提升至1.6561%，2022 年稳步上升至2%；其中，每股授予价格由初始的65 元上升至95 元，并在第三年保持上年价格，在2022 年调整至120 元；其公司的激励人数在这三年内从21 人逐年递增至212 人，增速显著；限制性股票的期限大多数时间为72 个月，但2020 年变更为60 个月。从激励期限层面看，乐鑫科技四次激励计划的有效期基本为6 年左右，而科创板市场平均有效期为5.12 年左右，乐鑫科技处于市场平均水平之上，有助于克服激励对象为追求短期业绩而作出机会主义行为。

2、归属条件。乐鑫科技公司股权激励方案中的归属条件根据不同指标对激励对象进行分类。2019 年乐鑫科技是根据激励对象在公司工作时间长短来分类，2020～2022 年根据岗位薪酬结构高低分类。

乐鑫科技采取公司与个人双重考核业绩的形式来确定每一年实际的归属比例。在公司归属考核中，以激励对象的在职年限与岗位性质为基础，分别制定不同的归属期限与考核方式；而在个人归属考核中，公司调整了业绩目标体系比例，多极化的归属比例和个人激励指标的放宽可以在疫情带来的消极影响下保证激励对象解锁成功率，提高员工积极性。

乐鑫科技2019～2022 年归属条件均有一类是：从授予日期开始，12 个月后，24 个月后，36 个月后，48 个月后，按顺序归属比例分别为25%；不同的是2019 年还有一类归属条件是：2020～2023 年每年年度报告股东大会审议通过后至下一年度报告通过期间归属比例均为25%。而2020 年则变更为：从授予日起12 个月后和24 个月后的连续解锁率分别是50%，2021年、2022 年与之相同，其中2022 年又新增一类为：从授予之日起一年内的10%，24 个月后的20%，36 个月后的30%，48 个月后的40%。

二、实施效果

（一）财务绩效分析。该部分主要是通过传统财务指标方面来评价乐鑫科技股权激励实施效果。本文选择已对外公示的2019 年、2020 年、2021 年年报财务数据进行分析。

1、盈利能力。对一家公司进行盈利能力的评价，有助于对其整体实力进行全面的评价，而获利能力越高，则意味着公司的潜在收益也就越高，公司创造的价值越多。本文选取了乐鑫科技公司净利率、毛利率、净资产收益率和总资产收益率四个主要指标，对其进行了分析。

从表1 可以看出，乐鑫科技销售净利率在上市前的2017～2019 年保持着稳步提升的趋势，之后的2020 年由于受到疫情的冲击，乐鑫科技大幅度降低了产品价格，这就造成了四项业绩指标的整体下滑。从表1 中也可以看出，乐鑫科技净利率与资产收益率于2018 年后逐渐呈负增长趋势，但数据变化较小，2021 年有所回升，根据企业公布的财报可知，乐鑫科技近年来加大研发投入，研发费用不断增长。同时，代工厂的产能降低，导致原材料供给不足，而原材料晶片和芯片等易损产品很可能会出现减值。这就造成了研发成本增加，从而毛利率呈负增长。股权激励虽然能增加研究经费，但也要提高研发产品的可变现性，因此乐鑫科技于2021 年股权激励计划将考核指标拓展到研发项目产品化。（表1）

表1 乐鑫科技盈利能力指标一览表（单位：%）

2、营运能力。通过表2 可以看出，乐鑫科技的营运能力指标基本为先增长再负增长，由于2020 年大环境的影响，这几项指标与前几年相比明显呈下降趋势，但与行业的平均水平相比较，2020 年各项指标仍处于行业平均水平之上。可见，股权激励对公司的发展有积极的影响。（表2）

表2 乐鑫科技营运能力指标一览表（单位：次）

3、偿债能力。以乐鑫科技2016～2021 年的财务数据为基础，进一步解析乐鑫科技的债务偿还能力。由表3 可知，自2019 年9 月乐鑫科技股权激励方案实施以来，乐鑫科技的流动比率、速动比率均较2016～2018 年有所增长，虽然2020 年、2021 年有所下降，但整体上股权激励的作用是显著的。通过数据可以看出，负债比率呈上升趋势，这是因为大环境的影响，投资者的作风变得更为保守，其具体表现为减少投资，与未实施股权激励的年份相比较，可以看出来负债率呈负增长趋势，这可以说明，实施股权激励后，对乐鑫科技短期债务偿还能力有显著影响，取得了预期的结果。（表3）

表3 乐鑫科技偿债能力指标一览表

4、发展能力。公司三个阶段的股权激励方案都将营业收入增长率及毛利增长率作为乐鑫科技的考核依据，因此选取三个指标来进行分析，如表4 所示。从表4 可以看出，股权激励实施前，乐鑫科技发展速度很快，在2018 年和2019 年都有了很大的提高，这也意味着乐鑫公司为了维持良好的业绩，必须加快产品的更新。2019 年乐鑫科技第一次使用股权激励制度后，其发展能力指标数据达到顶峰数值，可以看出公司处于良好发展阶段。2020 年初，受到疫情影响，各项数据下降，直到2021 年才略有好转。乐鑫科技在2019～2021 年连续实施的限制性股票激励制度是公司下一阶段发展的有力推动力。（表4）

表4 乐鑫科技发展能力指标一览表（单位：%）

（二）市场反应。本文利用事件研究法对乐鑫科技股票激励制度的相关数据进行核算，并以此为依据，进一步分析了乐鑫科技实施股权激励制度后的市场反应。需要用到的数据为超额收益率与累计超额收益率，计算结果如果为正数，则表示市场投资方对此方案态度良好；如果计算结果为负数，则说明市场投资方对于此方案态度消极。

1、确定事件日、窗口期和估计期。事件日是以乐鑫科技每期股权激励草案公布的时间2019 年9 月24 日、2020 年3 月10 日、2021 年2 月26 日和2022 年3 月11 日作为事件日。窗口期是事件发生日期之后的10 天内，将其标记为［-10，+10］。估算期间是在事件发生之前的111 天至11 天，用［-111，-11］表示。

2、计算相关数值。在其他变量不变的情况下，市场模型的AR 方程与其他方程相比精确率更高，这也就说明AR 方程式对事件分析的结果更精准，所以本文采用AR 方程式进行计算，公式如下：Ri=α+Rm×β，之后利用Excel 计算出公司收益率与市场收益率，并根据上述两项数据做回归分析，得出相关回归方程。随后将设定好的窗口期所示，通过回归方程计算得出乐鑫科技该段时间的预期收益率，之后根据公式：异常收益率（AR）=实际收益率-预期收益率，累计收益率（CAR）=上一日的累计收益率+本日的异常收益率，来计算得出异常收益率与累计收益率并绘出折线图以供分析。本文通过对乐鑫公司四个阶段的股权激励，进行了市场反应分析。

3、乐鑫科技实施股权激励后市场反应分析。从图1 可以看出，在公示2019 期股权奖励机制的前三天，乐鑫科技的股价呈上升趋势，异常收益率与累计收益率由负数扭转为正，2019 年9 月24 日这一天的股票比2019 年9 月23 日的股票涨幅明显升高，乐鑫科技在公示股权奖励机制初步方案之后累计超额收益率升高至窗口值最高点。这说明了市场对于乐鑫科技第一次股权激励计划是肯定的，乐鑫科技是首个在科创板实行股权激励的公司，受到了不少投资者的青睐，这也间接地推动了乐鑫科技的股价和公司的价值。但在方案公布几天后，市场回归常态，乐鑫科技的股价也有轻微下跌。（图1）

图1 乐鑫科技2019 期股权激励期市场反应图

从图2 可以看出，该公司第一期股权激励方案发行之后，窗口期的未来几天中，异常收益率在0 分线处徘徊浮动，在2020 年股权激励计划公示前期，异常收益率在五天有了由负数向正数转变的状态，但整体大环境受到疫情的冲击，所有的经济市场大环境变差，所以在此阶段股权激励没有产生很大的影响。（图2）

图2 乐鑫科技2020 期股权激励市场反应图

图3 显示，从乐鑫科技公司2021 年异常收益率数据来看，该项数据在公示之后逐渐上升，从第四日起数据由负数变为正数，在此之后在0 左右徘徊，逐渐稳定。在股权激励制度公示两天后CAR 也趋于稳定，随着时间的推进，CAR 呈稳步下降趋势，但始终在0 点上浮动，这也能体现出股权激励制度在市场中有着向上的影响，但后期还是需要公司本身吸引投资方。（图3）

图3 乐鑫科技2021 期股权激励市场反应图

根据图4 展示的乐鑫科技2022 期股权激励的市场反应来看，在草案公布日之前，异常收益率在0 左右浮动，累计收益率也趋于稳定，但是公告日之后的第五天，出现了下降的迹象。之后在第六日又回弹到正常的数值区域，这说明在短期内，对乐鑫科技的股票激励仍有正面作用。（图4）

图4 乐鑫科技2022 期股权激励市场反应图

三、结论及建议

（一）结论。总的来说，乐鑫科技第二类限制性股票激励方案是值得肯定的，四期股权激励对公司产生了积极的影响。在设立股权激励制度时，乐鑫科技在许多方面都采取了创新的制度。在激励机制上，采取二级限制性股票，以降低投资压力，确保其获得股权激励的红利；在激励规模上，公司一半以上的职工是激励对象，可以使更多的职工和公司的利益联系在一起；将期权定价设定得比传统定价低，提高了职工的参与度；而在激励对象方面，选拔了更多企业技术人员，有利于企业持续创新战略目标。但是，乐鑫科技的股权激励计划还存在着一定的缺陷。乐鑫科技是一家高科技公司，在快速发展的同时，对技术要求也在不断提高，研发的时间也随之增长，而乐鑫科技将等待期设置为一年，很有可能由于没有开发出新产品，而导致股权激励作用会被削弱。并且乐鑫科技行权条件在不断增长，这对正在发展的企业来说太高了。行权条件与现实条件不符，对职工的激励作用不大。如果不能发挥出最大的作用，公司的发展就会变得很困难。

（二）建议

1、应完善行权指标体系。乐鑫科技应延长激励有效期、完善股权激励行权条件，全面掌握公司内部外部、长短期的各种因素。通过分析比较，选择适合于公司发展的绩效评价指标，最后在实施过程中对各项绩效评价指标进行管理控制、及时纠正和甄别，保证其激励的有效性。

2、股权激励计划选择合适的时间发布。最近国际上纷争不断，芯片技术越来越受到人们的重视，自主研发和生产芯片是一个亟待解决的问题。所以，乐鑫科技决定从自身情况出发，通过股权激励，解决乐鑫科技目前的发展困境。同时，就乐鑫科技第二次股权激励而言，从其首次股权激励公告发布到第二次股权激励公告发布才半年，其归属期几乎已经发生了重叠，因此在确定股权激励的时间上仍有很大的空间。所以，在制定股权激励计划时，应结合公司的发展战略和长期发展目标，提出适合于公司的股权激励方案。