赵阳

“双柜台模式”不仅对于海外人民币资金留存有帮助，也有助于吸引更多海外长线投资者驻足港股市场。

香港市场可以用人民币直接买部分港股。

6月19日，港交所“港币-人民币双柜台模式”正式启动，投资者可选择以港币或人民币交易同一发行人的证券，并可在港币柜台和人民币柜台间进行跨柜台交易。

中金公司认为，“港币-人民币双柜台模式”的推出，是香港市场发展的又一重要里程碑，也是推动人民币国际化的重要一步。

两种货币

什么是“双柜台”？

“双柜台模式”是港币-人民币双柜台交易流程、庄家活动及结算模式的统称。“双柜台模式”下，合资格证券同时拥有港币和人民币两个交易柜台，投资者可以分别以港币和人民币两个币种进行买卖和结算。

两个柜台下的证券属于同一类别证券，没有权益上的差异，两个柜台的证券可以在不改变实益拥有权的情况下相互转换，并且设有双柜台庄家机制解决流动性及双柜台间价差问题。

“双柜台模式”开通初期，港股上市公司的参与意愿十分高涨。

公开资料显示，今年3月，快手、吉利汽车、腾讯控股、百度等港股上市公司就陆续向港交所提交了增设人民币柜台的申请，此后李宁、商汤集团等也纷纷跟上。

港交所表示，符合市值、流动性要求的港股公司可增设人民币柜台。合资格证券是由港交所指定、拥有港币和人民币柜台、并符合双柜台庄家计划资格的证券。尽管具体市值与流动性标准暂未明确公布，但从当前合资格的双柜台证券名单看，现阶段主要集中于大盘蓝筹股。具体名单由港交所不定时公布，并将定期或临时检视。

首批24只

据港交所披露信息，首批24只“双柜台”证券名单包括恒生银行、新鸿基地产、商汤-W、吉利汽车、华润啤酒、香港交易所、腾讯控股、中国海洋石油、中国移动、联想集团、快手-W、友邦保险、小米集团-W、安踏体育、李宁、中银香港、美团-W、京东健康、京东集团-SW、百度集团-SW、阿里巴巴-SW、比亚迪股份、中国平安和长城汽车。这些港股囊括金融、地产、互联网、消费、科技等行业，约占四成港股日均成交量。

根据港交所规定，人民币柜台的股份代号为以“8”开始的5位数字，港币柜台的股份代号则是以“0”开始的5位数字。人民币柜台的股份简称将后缀“-R”以表示该证券以人民币交易。以中国平安为例，港币柜台股票代码为“02318”;人民币柜台股票代号为“82318”。

此外，中银国际证券有限公司、中国国际金融香港证券有限公司等9家机构获授做市商（也称庄家）执照。

从交易情况来看，首批“双柜台”证券首日和次日人民币柜台成交总额分别达到1.63亿元和1.36亿元。

逐渐推进

据悉，港股“双柜台模式”将分阶段推进，开通初期主要集中于香港或海外投资者。目前，内地投资者尚无法立即通过港股通参与双柜台模式。

交易规则方面，“双柜台”证券可跨柜台交易。投资者可根据证券代码和简称识别柜台。港币和人民币柜台股价均由各自的供需决定，庄家机制有助于缩小双柜台间的价差。同一证券港币和人民币股票仅是币种不同，股东权益上不存在差异，可在两个柜台间互相转换。

结算规则方面，同样采取T+2日交收结算。港交所新增双柜台交收转换服务，以便投资者跨柜台交易。印花税、交易所费用及征费须采用港币支付;证券发行人可自行选择港币或人民币进行分红派息。后续部分发行人若选择在人民币柜台采用人民币支付股息，对于内地投资者而言同样可避免获得股息过程中的汇兑成本。

配置选择

中金公司认为，“双柜台模式”可以为离岸人民币提供更多资产配置选择，有助于促进人民币国际化发展。

根据央行2022年人民币国际化报告显示，截至2021年末，全球主要离岸市场人民币存款余额超过1.54万亿元，其中中国香港人民币存款余额超9000亿元人民币，在各离岸市场中排名第一，其作为离岸人民币中心市场的优势是不言而喻的。

后续随着人民币在全球贸易结算的适用范围逐步增强，全球主要商品出口国，包括中东与东欧等地区国家持有人民币的总量也有望增加。

然而，对于大量离岸沉淀的人民币而言，一个现实的问题是，作为保值增值需要可配置的资产选择有限，这也直接制约了离岸人民币持有和增加的意愿。

除了部分国债外，近年来地产行业周期下行更是使离岸信用债等方面的投资明显降温，整体选择不多。在这一背景下，“双柜台”的启动，将为离岸人民币配置提供一个新的资产选择，作为一个全新起点，有助于离岸人民币的沉淀，这反过来又会增加海外投资者持有人民币资金和资产的意愿，形成资金和流动性的正向反馈。

未来“双柜台”资产选择如果逐步扩大至更大股票和产品范围（如衍生品或融资活动）、甚至更广投资者群体，都将为助力人民币国际化起到积极作用。

现阶段，内地投资者尚无法通过港股通参与“双柜台”。不过根据港交所的一系列表述看，后续“双柜台”纳入港股通值得期待。若后续纳入港股通后，由于庄家机制会实时抹平两个柜台之间价差，因此单纯从持有期间的汇率波动看两个柜台不会有大差异，但新增资金交易还是可以减少部分交易中的换汇成本（港股通是港币计价、人民币交收）。因此，如果没有流动性差异的话，投资者从成本性考虑不排除直接交易人民币柜台。

不过，考虑到这部分成本相对有限，且汇率并非绝对是内地投资者买入港股的理由，因此，单纯以“双柜台”预计有大量增量资金流入也并不现实。

对于港股市场，中长期维度下，“双柜台模式”有助于改善港股流动性和成交活跃度，并进一步巩固香港离岸人民币中心地位。“双柜台”的推出提供了离岸人民币配置的一个资产选项，虽然初期可能影响有限，但毕竟是一个重要起点，全球范围内对于人民币投资的需求可能增加。“双柜台模式”不仅对于海外人民币资金留存有帮助，也有助于吸引更多海外长线投资者驻足港股市场，实现资金沉淀，这有望改善市场流动性并巩固香港离岸人民币中心地位。

与此同时，从南向资金角度看，汇率并非阻碍或促进内地资金港股投资的主导，但减少汇率的交易成本对于一部分资金可能仍有吸引力，因此有望增加对这一部分资金港股投资的吸引力。

估值底部

天风证券认为，随着政策实施推动内地经济继续复苏，企业盈利上行，以及港股流动性环境趋向改善，港股于波动中逐步修复的动能较充足。中期来看，随港股科网公司AI大模型发展逐步兑现增量价值，有望持续吸引资金增配。

目前港股市场估值已回归历史低位，根据港股整体的盈利、流动性、估值、量化分析等多重指标分析，便宜的港股估值腾出巨大的上行空间。

海通证券认为，首先，对内地经济复苏和对海外流动性宽松的敏感性是港股弹性的主要来源。内地基本面复苏趋势延续，促消费、稳地产、新基建、产业集群等政策加持，有望给港股上扬带来强劲动力。

其次，FOMC加息的实质性放缓，全球流动性预期将改善，港股流动性的担忧逐步减弱，将提振港股市场信心。

中信建投指出，估值方面，当前港股估值和风险溢价均呈现出明显的港股底部特征。从历史上来看，恒生指数在熊市中跌破10倍市盈率是进入底部区域的特征。本轮今年3月港股估值在银行流动性危机的催化下再次跌破10倍市盈率，可以确认进入底部区间;5月美债危机的影响下港股估值继续向下突破9倍，截至6月5日港股估值达到8.9倍，港股底部特征已经较为明确。从风险溢价的角度看，历史上港股ERP突破或接近10%的时候，往往意味着港股市场的悲观情緒演绎到极致，随后将迎来情绪修复带来的底部反转。

当前港股风险溢价已达到7.5%的水平，市场情绪已经演绎得比较充分，未来可能迎来反转。港股将逐渐走出底部，迎来年内最佳机会。