洪 峰 翟胜宝

(1.北方工业大学,北京 100144;2.淮北师范大学,安徽 淮北 235000)

一、引言

2010年3月31日,我国资本市场正式启动融资融券试点,允许符合条件的投资者向证券公司融资买入证券,或者融券卖出。作为一项重大的机制创新,融资融券对于我国资本市场最大的改革在于放松了卖空管制,结束了没有卖空交易的单边市历史。试点工作启动以来,历经多次扩容,目前融资融券标的股票数量已占到A股上市公司总数的近三分之一,卖空逐步成为我国资本市场重要的基础性交易机制。针对卖空交易的经济后果,现有研究主要围绕资本市场效率展开,主流观点认为:在卖空机制缺失的市场,公司个体层面的特质信息,尤其是坏消息难以充分融入股价;放松卖空管制后,公司特质信息能更有效融入股价,从而提升资本市场效率(Bris et al.,2007)。信息是资本市场效率的基石。针对卖空交易如何影响资本市场信息传递,现有研究揭示出的一条路径为卖空者的信息挖掘,即卖空者依托自身在行业与市场中的专业优势,从公开报告与实地调研中提炼出有关公司价值的私有信息,并利用私有信息捕捉套利机会(Boehmer et al.,2012)。事实上,除卖空者的信息挖掘机制外,卖空交易还可能作用于上市公司信息披露质量进而影响资本市场信息传递,这是因为资本市场中的原始信息主要来自上市公司的信息披露。遗憾的是,这一机制尚未被充分揭示。

上市公司信息披露主要包括定期财务报告与管理层业绩预告。本文重点关注管理层业绩预告,原因在于:第一,管理层业绩预告信息含量大。Beyer et al.(2010)研究发现,管理层所有的自愿信息披露提供了66%的会计信息,而其中的管理层业绩预告就提供了55%的会计信息。因此,管理层业绩预告在资本市场信息传递中具有特殊意义。第二,管理层业绩预告更具前瞻性。不同于定期财务报告所呈现的是历史信息,业绩预告是管理层对公司未来盈余的预期,具有较强的前瞻性,更有利于缓解管理层与外部投资者之间的信息不对称。第三,管理层业绩预告灵活性高。2007年证监会颁布的《上市公司信息披露管理办法》,对预增、预减、预亏、首亏、扭亏做出强制性披露要求,对略增、略减、续盈做出自愿性披露要求。之后,证监会进一步针对不同板块和公司经营状况制定了差异化的披露要求。总体上看,我国半强制性的业绩预告制度使得其相对于定期财务报告,在披露方式和内容方面具有更强的自主性与灵活性,卖空交易对管理层业绩预告的影响空间更大。鉴于此,本文基于管理层业绩预告研究卖空管制放松如何影响资本市场信息传递。

本文的边际贡献主要体现在以下几个方面:第一,丰富了卖空交易与资本市场效率的研究。现有相关研究侧重于考察卖空交易如何影响公司定期财务报告,仅有李志生等(2017)、黄超(2019)等少量文献讨论了卖空交易对管理层业绩预告的影响。但是,上述两项研究忽视了我国卖空交易规则保守和卖空交易摩擦较大并存的现状。本文基于我国卖空交易的张力特征,从促进与抑制的辩证视角更加全面地揭示了卖空交易影响管理层业绩预告质量的机制。第二,拓展了管理层业绩预告质量的分析维度。从现有文献来看,有关管理层业绩预告质量的研究更加关注业绩预告的数字特征。一般认为,数字信息是一种“硬”信号,而文本信息可鉴证性较差,受管理层操纵的可能性更大。实际上,与数字信息相比,卖空者更为关注管理层披露的文本信息(Von Beschwitz et al.,2017)。本文基于公司披露的“业绩变动原因”,提供了卖空交易影响文本信息质量的证据。第三,从卖空交易视角探讨了改善管理层业绩预告质量的市场化路径。我国资本市场采用的半强制性业绩预告制度可能会给管理层提供较大的信息操纵空间,比如公司在形式上遵从披露要求,但实质上并未提供额外的有用信息,甚至通过虚假披露误导投资者。如何改善业绩预告质量是监管层与投资者共同关心的重点问题。本文研究结论能够为业绩预告披露的市场化监管提供新的思路。

二、制度背景与文献回顾

(一)我国卖空交易的张力特征

相较于成熟资本市场,我国现阶段的卖空交易存在张力特征。一方面,卖空交易规则较为保守。具体表现为:(1)获利门槛较高。我国实行的是有交割保障的卖空,严格执行卖空交易的报升制度。大部分证券公司的融券费率在10%以上,融券成本较高。(2)准入门槛较高。我国资本市场对卖空交易参与者的风险承受能力、交易经验与保证金比例都设定了较高要求。较高的获利门槛与准入门槛下,卖空者具有强烈的动机与充分的专业能力挖掘公司的负面信息,从而对管理层机会主义行为产生更强的监督效应。另一方面,卖空交易摩擦较大。由于融资融券业务开启时间较晚,投资者普遍对卖空交易较为陌生。加之我国资本市场中个人投资者占据主体地位,其价值投资意识比较淡薄,追涨杀跌的羊群效应较为明显。卖空者可能会根据公司业绩是否达到特定阈值来寻找卖空目标(贺学会 等,2016),在投资策略上偏好于追涨杀跌的短期交易策略(彭松林 等,2017),这反而会诱发管理层机会主义行为。综上所述,由于我国现阶段卖空交易的张力特征,卖空管制放松对管理层业绩预告质量的影响并非显而易见。

(二)卖空管制放松与资本市场效率的文献回顾

卖空管制放松与资本市场效率的关系是财务研究领域的重要话题。Diamond et al.(1987)从理论上证明,卖空限制将拥有负面信息的交易者排斥在市场外,降低了资本市场效率。这一观点后期也得到了大量经验证据的支持,例如当限制卖空时,负面消息融入股价的效率降低(Chang et al.,2007)、市场透明度下降(Maffett,2012)、市场流动性风险增加(Liu et al.,2013)等。针对我国资本市场卖空交易的相关研究发现,卖空交易加快了信息融入股价的速度(肖争艳 等,2015)、降低了股价同步性(白俊 等,2018)、提高了资本市场流动性(王朝阳 等,2017)、降低了股价崩盘风险(孟庆斌 等,2018)等。

信息是影响资本市场效率的重要因素。卖空管制放松之所以能够提升资本市场效率,就在于其促进了资本市场中的信息传递。现有研究揭示出的一条路径为卖空者的信息挖掘。大量研究证实,卖空者有能力通过信息挖掘获悉尚未公开的公司负面信息,并基于利空程度提前进行卖空布局。比如有研究发现,在上市公司发布财务重述报告之前(Desai et al.,2006)、发布负向盈余公告之前(李建栋 等,2013)、分析师评级下调之前(Christophe et al.,2010)、抵押贷款相关资产减计之前(Liu et al.,2008)、违规行为被揭露之前(许静霞 等,2016)、管理层机会性抛售股票之前(Bao et al.,2018),卖空头寸显著增加。

除卖空者的信息挖掘机制外,也有少量文献关注到卖空管制放松还可能作用于管理层业绩预告质量,进而影响资本市场信息传递。比如,李志生等(2017)研究了卖空交易对管理层业绩预告的积极性、及时性和准确性的影响;黄超(2019)研究了卖空交易对坏消息业绩预告精确性的影响。遗憾的是,上述两篇文献存在一定的局限:第一,忽视了我国卖空交易的张力特征,未能从促进与抑制的辩证视角分析卖空交易对管理层业绩预告质量的影响。第二,仅对卖空交易与管理层业绩预告质量之间的关系进行了检验,并没有深入剖析其中的影响机制;第三,着眼于业绩预告的数字信息,而忽视了文本信息。事实上,文本信息的操纵空间更大,仅仅研究数字信息是不全面的。基于上述分析,本文将从数字与文本信息两个维度考察卖空交易对管理层业绩预告质量的影响。

三、理论分析与假设提出

相较于美国等成熟资本市场,我国保守的卖空交易规则与较大的卖空交易摩擦并存,这为研究卖空交易对管理层业绩预告质量的影响提供了独特的制度背景。本文认为,卖空交易可能通过以下渠道对管理层业绩预告质量产生影响。

第一,交易竞争说。卖空机制引入了卖空者的交易竞争,降低了管理层披露低质量业绩预告的收益。由于股权激励的广泛应用,管理层持股成为一种普遍现象。为了实现减持收益最大化,管理层有实施策略性交易的天然冲动。策略性交易的实施需要信息披露的配合。为了降低业绩对股价的冲击,管理层可能会发布伪利好消息、隐藏利空消息。此时,一般股东很难从管理层减持行为和公司信息披露中获取价值相关信息,管理层得以在较长的时期内利用私有信息攫取超额减持收益。而如果资本市场允许卖空,私有信息的时效性将缩短。这是因为卖空者有很强的动机与能力去挖掘公司的信息。并且,券商为了控制信用风险,通常也会与卖空者约定最长融券期限(我国最长不得超过6个月)。因此,一旦掌握确切信息,卖空者会迅速布局套利。此时,管理层与卖空者对同一信息展开交易竞争。管理层忌惮卖空者竞争导致错失最佳减持窗口,往往会加速减持(Massa et al.,2015)。这将导致私有信息快速融入股价,从而压缩管理层实施策略性交易的获利空间。

第二,外部监督说。卖空提供了一种外部监督机制,增大了管理层披露低质量业绩预告的成本。一方面,卖空机制为投资者提供了负面信息挖掘的经济激励,卖空者会格外关注公司的信息披露质量,并从中寻找目标公司。与普通投资者相比,管理层操纵业绩预告更可能被卖空者识别出来。一旦成为卖空者的目标,卖空交易必然会导致公司负面信息的传播并直接影响股东对公司风险与前景的判断,进而引发股价下跌,管理层个人利益受损。另一方面,卖空交易具有信息中介的作用,还可能引发连锁效应(Pownall et al.,2005)。比如,空头头寸的增加会加强审计师、机构投资者及政府监管部门等对公司信息披露的关注,使其面临更为严格的监管,进而导致诉讼风险提高。

第三,披露声誉说。卖空交易放大了披露声誉优势,提高了管理层披露高质量业绩预告的收益。一方面,管理层业绩预告具有可鉴证性,预测信息可由定期财务报告证实(Stocken,2000)。通过判断财务报告是否存在业绩变脸,投资者能更加准确地判断公司的信息披露是否值得信任。另一方面,与定期财务报告相比,管理层业绩预告属于前瞻性信息,具有更强的相关性与及时性,普遍受到投资者的高度关注(Beyer et al.,2010)。因此,业绩预告是公司建立信息披露声誉的重要载体。高质量的业绩预告有助于增强资本市场对公司信息披露的信任,减少卖空者对公司价值的误判。如果卖空真实发生,建立起披露声誉的公司能够通过发布澄清公告阻止市场负面情绪的进一步发酵,降低卖空交易对公司股价的不利影响。

第四,股价反馈说。卖空交易提升了股价信息含量,降低了管理层披露高质量业绩预告的成本。由于股价中包含未来投资机会、产品市场需求等管理层可能并不掌握的信息,通过观察股价变化,管理层能够更好地预测公司未来经营情况。与定期财务报告相比,管理层业绩预告反映的是对公司未来前景的预期,其披露质量面临较大的政策与市场变动风险。卖空交易促使私有信息更快地融入股票价格,提升了股价信息含量(Bris et al.,2007),从而有助于管理层及时发现自身尚未注意到的信息。例如在一些新兴行业,由于行业成熟度较低、缺乏前期经验,管理层掌握的信息有限,股价变化传递出的信息能够降低管理层披露高质量业绩预告的成本。

第五,股价下行风险说。我国融券业务开展时间较晚,且资本市场中个人投资者居多,机构投资者同质化严重,追涨杀跌的羊群效应明显,这导致我国现阶段存在较大的卖空交易摩擦。为了对冲卖空引发的股价下行风险,管理层可能会操纵业绩预告。首先,现有研究将卖空者划分为主动卖空者与被动卖空者(Hirshleifer et al.,2011)。前者是市场中的“打假者”,不太关注公司短期业绩;而后者通常根据短期业绩是否满足业绩阈值筛选卖空对象。目前,我国市场上的卖空者以被动卖空者为主(贺学会 等,2016)。如果市场中被动卖空者占据主流,则可能导致管理层过度关注业绩预告是否满足市场预期,从而引发业绩预告操纵。其次,彭松林等(2017)发现与西方成熟资本市场中卖空者普遍采用的逆向交易策略不同,我国的卖空者大多采用短期趋势交易策略。即在股价下跌时,融券卖空量上升;在股价上升时,融券卖空量下降。在追涨杀跌的卖空交易策略下,管理层会更加慎重地对待业绩预告中的短期业绩指标。一旦披露负面业绩预告信息,公司很可能成为卖空者的关注对象,进而承受较大的股价下行风险。因此,为了规避股价下行风险,管理层有动机隐藏负面信息,或夸大业绩预期。

综上可知,交易竞争说与外部监督说下,管理层披露低质量业绩预告的收益下降、成本上升;披露声誉说与股价反馈说下,管理层披露高质量业绩预告的收益上升、成本下降;而股价下行风险说下,管理层有动机操纵业绩预告。图1展现了卖空管制放松影响管理层业绩预告质量的具体机制。基于此,本文提出以下竞争性假设:

图1 卖空管制放松影响管理层业绩预告质量的机制

H1a:卖空管制放松提升了管理层业绩预告质量;

H1b:卖空管制放松降低了管理层业绩预告质量。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2006—2017年沪深两市A股上市公司为研究样本,并对初始样本进行了如下处理和筛选:保留公司同一年度最后一次业绩预告;剔除定性业绩预告;剔除金融保险行业公司;剔除ST、*ST公司;剔除数据缺失的观测值。经过上述整理,共获得11389个公司年度数据,包括2505家公司。管理层业绩预告数据来自万得数据库,融资融券各批次标的名单、公司财务数据、治理结构数据来自国泰安数据库,文本信息来自对业绩预告中“业绩变动原因”进行的关键字提取和分析。为克服离群值的影响,对所有连续变量均进行了上下1%的Winsorize处理。

(二)变量说明

1.被解释变量

本文的被解释变量为业绩预告质量(Forecast)。对于业绩预告质量,主要从数字信息质量和文本信息质量两个维度考察。具体而言,使用以下三个指标衡量数字信息质量:(1)自愿性披露积极性(Voluntary)。如果公司未达到强制披露条件却自愿披露了业绩预告,则Voluntary取值为1,否则为0。(2)业绩预告准确性(Bias)。借鉴王玉涛等(2019)的做法,采用业绩预告误差来衡量Bias,定义为|预告净利润区间中值-实际净利润|/实际营业收入。其值越大,表示业绩预告误差越大,准确性越低。(3)业绩预告精确性(Precision)。参考李晓溪等(2019)的做法,将其定义为(预测区间上限-预测区间下限)/实际营业收入,若为点估计则Precision取值为0。其值越大,表示业绩预告精确性越低。针对文本信息质量,采用业绩预告复杂性(Complexity)进行衡量。根据王克敏等(2018)的做法,基于灵格斯词霸《灵格斯汉英会计词典》(2008),提取出“业绩变动原因”中的会计术语(“减值”、“资本化”、“损益”等),计算每百字中包含的会计术语个数。其值越大,表示业绩预告的文本信息越复杂。

2.解释变量

本文的解释变量为是否是卖空标的(List)以及成为卖空标的的时间变量(PostList)。公司在样本期间被纳入标的名单,则List取值为1,否则为0。PostList为成为卖空标的的时间变量,公司被纳入标的之后的年度样本取值为1,否则为0。

3.控制变量

参照已有研究(李志生 等,2017)的做法,本文在模型中纳入了以下控制变量:一是反映财务特征的指标,包括总资产收益率(ROA)、公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、是否亏损(Loss)、成长性(BM);二是反映公司治理特征的指标,包括产权性质(SOE)、股权集中度(TOP1)、独立董事比例(IndRatio)、分析师跟踪数目(Analyst)、机构投资者持股比例(Institution)、审计质量(Big10)。此外,回归模型中还控制了年度(Year)和行业(Industry)效应。

(三)模型构建

本文使用我国融资融券交易试点作为准自然实验。考虑到我国融资融券业务分步扩容的政策特点,借鉴Bertrand et al.(2003)的多时点双重差分模型(DID),设置基准回归模型(1)检验卖空管制放松对业绩预告质量的影响。

Forecast=β0+β1List+β2PostList+βControls+∑Year+∑Industry+ε

(1)

其中,β1反映了被纳入标的的公司在被纳入之前与未被纳入的公司在业绩预告质量上的差异,β2反映了被纳入标的的公司在被纳入前后在业绩预告质量上的变化相比于其他公司的差异。为检验上文提出的竞争性假设,我们重点关注系数β2的方向及显著性。

本文主要变量的说明具体如表1所示。

表1 变量说明

五、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2报告了主要变量的描述性统计结果。从中可以发现:平均有33%的样本公司自愿披露业绩预告,业绩预告准确性的均值为0.013,业绩预告精确性的均值为0.021,“业绩变动原因”字段中每百字会计术语个数的均值为14.274个,业绩预告质量的特征与现有研究类似(王玉涛 等,2019;李晓溪 等,2019);样本期间平均有36.8%的公司进入了标的名单。此外,控制变量的取值分布也不存在异常情况,限于篇幅,不再赘述。

表2 主要变量的描述性统计结果

进一步,本文还对比了标的与非标的公司、标的公司进入标的前后的管理层业绩预告质量特征均值差异。由单变量分析结果可见(1)限于篇幅,未报告详细结果,留存备索。,非标的组的管理层业绩预告积极性、准确性、复杂性均显著高于标的组;标的组进入标的后,管理层业绩预告积极性与精确性显著提升,而复杂性显著下降。这与H1a的预期基本一致。

(二)基准回归结果

表3报告了卖空管制放松与管理层业绩预告质量的回归结果。由列(1)～(4)可知,当被解释变量分别为业绩预告积极性(Voluntary)、业绩预告准确性(Bias)、业绩预告精确性(Precision)以及业绩预告复杂性(Complexity)时,PostList的估计系数依次为0.589、-0.002、-0.001和-0.657,且至少在5%的水平上显著。表3的检验结果说明,卖空管制放松能够显著改善管理层业绩预告质量,H1a得到验证。

表3 基准回归结果

(三)稳健性检验

1.平行趋势检验

模型(1)估计无偏的一个前提是标的组和非标的组在政策实施之前应具有平行趋势。为了验证上述问题,本文分解PostList并设置以下虚拟变量:PostList(-3)、PostList(-2)、PostList(-1)、PostList(0)、PostList(1)、PostList(2)、PostList(3)、PostLsit(>3)。PostList(-3)至PostLsit(>3)分别在公司被列入卖空标的前三年、前二年、前一年、当年、后一年、后两年、后三年、三年以后的情况下取1,否则取0。由表4列(1)～(4)可知,卖空交易对管理层业绩预告质量的提升作用在公司股票被纳入标的名单前并不显著存在,而在被纳入标的名单后才有所体现。平行趋势假定得到证实。

表4 平行趋势检验结果

2.基于倾向得分匹配(PSM)样本的检验

从证监会和沪深交易所颁布的融资融券规定看,纳入标的的股票需要符合一系列标准。如果这些标准既影响公司进入标的的概率,又影响公司的信息披露,那么便需要重视遗漏变量所造成的内生性问题。为了剔除标的组与非标的组之间的固有差异对研究结论产生影响,我们采用倾向得分匹配法重新筛选非标的组样本。根据《融资融券交易实施细则》中公布的融资融券标的股票选择标准,本文选择流通市值占比、成交金额占比、上市年龄、股东人数、换手率、股价波动性、中小板或创业板、年份和行业对样本进行1∶1最近邻匹配。PSM匹配结果显示(2)限于篇幅,未报告详细结果,留存备索。,在匹配后上述影响进入标的股票名单的变量在标的组和非标的组之间没有显著差异。表5报告了基于匹配样本的回归结果,由列(1)～(4)可知,PostList的系数符号与前文基准回归结果一致,且至少在10%的水平上显著,说明H1a稳健成立。

表5 倾向得分匹配法检验结果

3.融券标的调出的检验

在融资融券制度实施过程中,沪深交易所会根据市场情况将不再满足《融资融券交易实施细则》的股票调出标的证券范围,这一外生事件为验证本文的因果关系提供了反事实情境。也就是说,如果卖空管制放松能够提升管理层业绩预告质量,那么被调出标的名单则可能意味着管理层业绩预告质量的下降。基于此,本文将标的调出视为一个外生事件,重新检验卖空限制对管理层业绩预告质量的影响。设置两个变量:一是调出变量Exit,如果公司曾被调出融券标的,则Exit=1;二是调出时间变量PostExit,对于公司被调出标的之后的年份,PostExit=1。由表6列(1)～(4)可知,PostExit的系数符号与基准回归相反,且在被解释变量为Voluntary、Complexity时分别表现出10%与5%的显著性。这表明当公司由可卖空变为不可卖空后,管理层业绩预告质量有所降低,进而从反证的角度提供了卖空管制放松促进管理层业绩预告质量提升的经验证据。

表6 融券标的调出的回归结果

4.安慰剂检验

为了进一步验证结论的稳健性,我们将样本内标的公司首次进入标的的年度向前平推4年,并使用虚拟的进入时间进行安慰剂检验。如果基准结论是由标的公司和非标的公司间的固有差异所致,那么在虚拟的政策下应该可以得出和前文一致的结果。由表7列(1)～(4)可知,无论使用何种指标衡量业绩预告质量,PostList的估计系数均不再显著。这说明虚拟政策并不会对管理层业绩预告质量产生影响,基准回归中的因果关系再次得到验证。

表7 安慰剂检验结果

5.控制其他业绩预告特征的检验

考虑到业绩预告的其他特征也可能对基准回归结果产生影响,我们将是否属于自愿性业绩预告(Voluntary)、业绩预告及时性(Timeliness)加入控制变量,并重新进行回归。一方面,是否自愿披露反映了上市公司的特定动机,从而会影响业绩预告的准确性、精确性以及复杂性。是否属于自愿性业绩预告(Voluntary)的衡量方法见前文。另一方面,业绩预告及时性与业绩预告准备时间有关,也可能对本文定义的业绩预告质量产生影响。对于业绩预告及时性(Timeliness),借鉴李志生(2017)的做法,采用业绩预告的发布日与当期业绩实际宣告日间隔天数的自然对数衡量。由表8列(1)～(4)可见,当Voluntary和Timeliness被纳入模型后,PostList的系数符号与表3基准回归结果一致,且至少在5%的水平上显著。这说明在考虑其他业绩预告特征的影响后,本文研究结论并未发生根本性改变。

表8 控制其他业绩预告特征后的回归结果

(四)不同业绩预告类型下的异质性检验

1.区分自愿性与强制性业绩预告

一方面,自愿性披露可能使公司战略信息提前泄露,导致竞争对手调整战略,给公司带来专有成本(Huang et al.,2007)。而强制性披露的合规属性决定了公司并不需要过多考虑释放信息的专有成本。另一方面,与强制性披露相比,自愿性披露的市场关注度更高。自愿性披露更加有助于公司将自身与竞争对手区别开来,提高市场对公司价值的准确判断。因此,相较于强制性披露,自愿性披露需要管理层更加慎重地权衡成本与收益。在允许卖空交易的情况下,尽管自愿性披露的专有成本仍然存在,但公司可能更加迫切希望通过高质量的自愿性披露减少卖空者对公司价值的误判。基于此,本文预期卖空交易对自愿性业绩预告质量的积极影响更明显。

表9报告了分组回归的结果。由列(1)、(2)可见,当被解释变量为Bias时,PostList的系数仅在自愿性业绩预告组显著;列(3)～(6)的回归结果显示,无论被解释变量是Precision还是Complexity,PostList在自愿性业绩预告组和强制性业绩预告组均显著。进一步的Chow检验结果表明,当被解释变量为Bias、Complexity时,自愿性业绩预告组和强制性业绩预告组的差异均在10%的水平上显著,说明卖空交易对自愿性业绩预告准确性与复杂性的影响更大。总体来说,卖空交易对自主性强且更有助于价值判断的自愿性业绩预告质量的提升效应更强。

表9 区分自愿性与强制性业绩预告的回归结果

2.区分好消息与坏消息业绩预告

一方面,出于职业前景、个人薪酬等考虑,管理层存在压制坏消息的天然动机。由于卖空者主要依靠挖掘公司的坏消息获利,管理层隐藏坏消息可能导致公司成为卖空目标。另一方面,为了帮组投资者准确判断公司价值,管理层披露的好消息往往具有较高的准确性与精确性(Kim et al.,2011)。基于此,本文预期卖空交易对坏消息业绩预告质量的影响更明显。本文以业绩预告披露日为事件日,以预告披露前300天至31天为估计期,先根据估计期个股收益率和市场收益率计算事件窗口[-3,3]的日预期收益率,再利用实际收益率和预期收益率的差值计算日超额收益率,最后计算出业绩预告披露前后3天的累计超额收益率(CAR)。当CAR<0时,业绩预告消息为坏消息;当CAR>0时,业绩预告消息为好消息。表10报告了分组回归的结果。

表10 区分好消息与坏消息业绩预告的回归结果

由表10列(1)、(2)、(7)、(8)可见,当被解释变量为Voluntary和Complexity时,无论是在好消息业绩预告组还是坏消息业绩预告组,PostList的系数均显著。由列(3)～(6)可见,当被解释变量为Bias与Precision时,PostList的系数仅在坏消息业绩预告组显著。进一步的Chow检验结果显示,当被解释变量为Voluntary和Bias时,好消息业绩预告组与坏消息业绩预告组的差异均在10%的水平上显著,表明卖空交易更有助于提高坏消息业绩预告披露的积极性与准确性。总体来说,相对于好消息业绩预告,卖空交易对易被管理层压制且更受卖空者关注的坏消息业绩预告质量的提升效应更强。

六、影响机制检验

(一)交易竞争机制

交易竞争机制下,卖空者与管理层展开的交易竞争,加快了私有信息融入股价的速度,也压缩了管理层操纵业绩预告攫取减持收益的空间。如果卖空者的交易竞争程度越大,卖空交易对管理层业绩预告质量的提升作用越大,则说明交易竞争机制成立。对于卖空者的交易竞争程度(Competition),本文以融券卖出额与内部人卖出额之比衡量(Wang et al.,2022)。由表11列(1)～(4)可见,PostList×Competition与Voluntary在1%的水平上正相关,与Precision、Bias、Complexity均在5%的水平上负相关。这说明卖空交易通过引入交易竞争,提升了管理层业绩预告质量。

表11 交易竞争机制的检验结果

(二)外部监督机制

外部监督机制下,操纵业绩预告被惩罚的概率与程度提高,这增大了管理层操纵业绩预告的成本。如果管理层遭受惩罚的概率与程度越高,卖空交易对管理层业绩预告质量的提升作用越大,则说明外部监督机制成立。一方面,内部控制薄弱的公司更容易发生业绩预告操纵(李常青 等,2018)。作为外部监督机制,卖空交易与内部控制存在替代关系,能够提高业绩预告操纵被揭露的概率。另一方面,股价波动性大的公司,股价对负面信息更敏感。卖空交易会加速负面消息的揭露与扩散,导致管理层遭受更大的惩罚。因此,通过验证当内部控制薄弱或股价波动性大的公司,卖空交易对管理层业绩预告质量的提升作用是否更大,能够判断外部监督机制成立与否。内部控制质量(IC)采用迪博公司发布的内部控制指数除以1000衡量。股价波动性(Volatility)采用股票周收益率的标准差衡量。由表12列(1)、(3)、(5)可见,PostList×IC与Voluntary在1%的水平上负相关,与Precision、Bias均在5%的水平上正相关;列(2)、(8)的结果显示,PostList×Volatility与Voluntary在5%的水平上正相关,与Complexity在1%的水平上负相关。上述检验结果表明,卖空交易强化了外部监督,进而提升了管理层业绩预告质量。

表12 外部监督机制的检验结果

(三)披露声誉机制

披露声誉机制下,高质量的业绩预告能够提高公司信息披露声誉,减少卖空者对公司价值的误判,对冲卖空交易后果。如果从披露声誉中获益越多,卖空交易对管理层业绩预告质量的提升作用越大,则说明披露声誉机制成立。本文从融资约束与公司市值两个维度进行验证。对于存在融资约束的公司,其面临的流动性风险更大;对于市值规模较小的公司,较少的卖空交易量就可以引发其股价大幅下跌,卖空者的套利成本较小。因此,存在融资约束的公司或市值较小的公司易成为卖空者的“猎物”。此时,良好的披露声誉有助于减少卖空者对公司价值的误判,降低卖空者的关注。因此,通过验证对于存在融资约束或市值较小的公司,卖空交易对管理层业绩预告质量的提升作用是否更大,可以判定披露声誉机制成立与否。融资约束(KZ)采用Kaplan et al.(1997)构建的KZ指数衡量。公司市值(MValue)采用当年最后一个交易日流通股市值的自然对数衡量。由表13列(1)、(3)、(5)、(7)可见,PostList×KZ与Voluntary在1%的水平上正相关,与Bias、Precision、Complexity分别在10%、5%、10%的水平上负相关;列(2)、(4)、(8)的结果显示,PostList×MValue与Voluntary在1%的水平上负相关,与Bia、Complexity分别在5%、10%的水平上正相关。表13的检验结果说明,卖空交易放大了披露声誉优势,进而提升了管理层业绩预告质量。

表13 披露声誉机制的检验结果

(四)股价反馈机制

股价反馈机制下,管理层可以通过观察股价变化获取增量信息,进而降低业绩预告披露成本。如果公司股价反馈效应越强,卖空交易对管理层业绩预告质量的提升作用越大,则说明股价反馈机制成立。Bai et al.(2016)发现,股票流动性越高,股价反馈效应越强。另外,在新兴行业中,由于行业成熟度较低,管理层掌握的信息较少,股价反馈效应更强。因此,通过验证股票流动性高、处于新兴行业的公司,卖空交易对管理层业绩预告质量的提升作用是否更大,可以判定股价反馈机制成立与否。对于股票流动性(Turnover),使用年换手率衡量;对于新兴行业(New),定义计算机通信和其他电子设备制造、软件和信息技术服务、互联网和相关服务、医药制造为新兴行业。由表14列(1)、(3)、(5)、(7)可见,PostList×Turnover与Voluntary在5%的水平上正相关,与Bias、Precision、Complexity分别在10%、10%、1%的水平上负相关;列(2)、(4)、(6)、(8)的结果显示,PostList×New与Voluntary在1%的水平上正相关,与Bias、Precision、Complexity分别在10%、1%、1%的水平上负相关。上述结果说明,卖空交易促进了股价反馈,进而提升了管理层业绩预告质量。

表14 股价反馈机制的检验结果

七、研究结论与启示

本文以2006—2017年沪深两市A股上市公司为样本,研究了卖空管制放松对管理层业绩预告质量的影响,得到以下主要结论:(1)相比于不可卖空的公司,可卖空公司在被纳入卖空标的后管理层业绩预告积极性提高,预测准确性与精确性增加,业绩预告文本内容的复杂性下降,说明放松卖空管制能够显著改善管理层业绩预告质量。并且,该结论在经过一系列稳健性检验后依然成立。(2)进一步区分业绩预告类型后发现,相对于强制性披露,放松卖空管制对自愿性业绩预告质量的提升作用更大;相对于好消息业绩预告,放松卖空管制对坏消息业绩预告质量的提升作用更强。(3)机制检验结果表明,卖空交易通过引入交易竞争、强化外部监督、放大披露声誉优势、促进股价反馈,提升了管理层业绩预告质量。

本文结论的启示在于:第一,作为一种市场化监督机制,卖空交易既能成为低质量业绩预告的“抑制剂”,也能成为高质量业绩预告的“催化剂”,这为监管层提供了一种业绩预告信息披露治理的新思路。第二,目前我国保守的卖空交易规则与较大的卖空交易摩擦并存,卖空交易是否有助于解决各类代理问题一直备受监管层和学术界的关注。本文研究结论表明,卖空者的威慑效应在改善管理层业绩预告质量方面的积极作用已得到展现。需要注意的是,卖空交易威慑效应的发挥一定程度上依赖于公司特征和外部环境因素。因此,监管层在遴选卖空标的时应密切关注不同类型公司特征和环境因素的差异化影响,以促使卖空者的威慑效应得到更加充分的发挥。