成玉莹　马远

摘要：近年来，中国对外直接投资规模呈现不断壮大的趋势。本文通过选取经济自由度指数作为主要变量，以中国企业在“一带一路”沿线国家2005-2021年海外并购案为研究样本进行实证研究，探索经济自由度与企业并购区位选择之间的关系。研究结果表明：“一带一路”沿线国家经济自由度对中国企业海外并购区位选择有显著的促进作用，另外进行分样本回归分析，以2013年作为分界线，结果证明“一带一路”倡议会进一步加强这种正向影响；接着对经济自由度分指标回归发现，产权保护、投资自由、反腐程度等指标会对中国企业海外并购区位选择产生直接作用，而财政自由、政府支出、商业自由、金融自由等指标对企业海外并购的影响存在滞后性，并且因各个国家发展情况不同存在异质性问题。

关键词：经济自由度；海外并购；区位选择；“一带一路”倡议

近年来，中国参与国际竞争程度不断深化，中国与其他国家之间的经济合作和政治联系越来越密切，其中，表现最明显的为中国与其他国家投资额和贸易额的上升，对外投资规模也随之不断扩大，2020年中国对外直接投资额相比2019年增长了12. 3%。从近年全球经济环境的变化来看，“逆全球化”趋势加剧，再加上新冠疫情的暴发，全球外商直接投资增速降低到往年最低水平。与之相对应的另一番景象是中国作为疫情防控最严格的国家，经济恢复最为迅速，海外并购作为中国对外直接投资的重要方式，并购数量也随之增长，选择一个合适的并购目标是企业能够顺利完成并购的第一步。

自“一带一路”倡议提出以来，中国与“一带一路”沿线国家合作越发密切，双方对外投资也得到进一步的发展，其中尤为突出的是企业海外并购成果。中国积极推行“走出去”战略，鼓励企业进行对外投资，“一带一路”倡议在其中发挥了巨大作用，为中国企业海外并购提供了更多的机遇，进而可以转移中国过剩产能、高效率学习先进的科学技术、寻求优质的自然资源，这将使中国的对外直接投资实现更大的突破。长期以来，国内外众多学者将经济自由度指数作为研究热点，认为经济自由度是影响外资的关键因素，并且“一带一路”沿线国家的投资环境随着经济的发展不断变化，经济制度、政治环境也随之不断变革，东道国经济自由度指数可以较为直接地反映出此变化，因此研究经济自由度指数，可以帮助企业选择更为合适的并购对象，尽可能降低并购风险，从而降低企业并购成本，对中国企业进行海外并购区位选择具有非常重要的意义。

一、文献综述

现阶段，学界对于影响企业海外并购方面的研究在逐步增加和深入，众多学者越来越关注制度因素对于海外并购的影响，良好的制度能够创建安全有序的市场环境，使企业在合法范围内经营和生产。经济自由度指数作为制度因素的一大分支，国内外学者对其研究较为丰富，但各自分析结果略有不同，大多数学者认为国家的经济自由度越高，对吸引外商投资越有利。Ansari Md．Gyasuddin（2022）研究经济自由度对于东盟国家经济增长的溢出效应，通过实证分析发现外商直接投资对经济增长的积极作用得益于经济自由度的提高以及人力资本和金融机构质量的改善。姚毅（2021）、陈萍萍（ 2016）将经济自由度对OFDI影响作为研究对象，实证结果表明中国企业更偏好于在经济自由度水平更高的国家投资。郭卫军、黄繁华（2019）研究经济自由度与经济增长质量之间的关系，将2001-2014年G20国家的经济增长作为研究样本，通过实证检验结果表明经济自由度指数的增加有利于提高国家的经济增长质量。陈继勇、陈大波（2017）在对“一带一路”沿线国家经济自由度进行分析后证明其大多数为中等自由度国家，再运用两阶段最小二乘法实证得出经济自由度的提高可以促进经济增长。

另外，关于企业海外并购区位选择的影响因素研究颇为丰富，包括政治环境、经济环境、制度质量等方面。江乾坤、陈钜翰、潘诗雯（2022）研究东道国国家风险对并购区位选择的影响，结果表明中国企业尤其是互联网企业偏好到国家风险较低的东道国进行并购。葛璐澜、金洪飞（ 2020）将“一带一路”沿线国家制度环境作为研究对象，最终证实制度环境越好的国家，企业选择其进行并购的概率更大。杨波、朱洪飞（ 2018）利用美国企业1990-2016年的并购案例，研究东道国政治稳定性对企业海外并购区位选择的影响，结果表明政治稳定性对区位选择有显著的正向效应，并且低收入国家进行并购选择时更加注重政治稳定性。俞萍萍、赵永亮（ 2015）从东道国的制度质量出发，结果表明东道国制度质量越高，则越能吸引更多的企业进行并购投资，但越高的制度质量却反过来抑制并购数量。

综上所述，近年来有大量文献从不同角度研究企业海外并购区位选择以及影响因素，但研究经济自由度指数对中国企业海外并购区位选择影响较少，经济自由度指标作为制度因素的一个重要分支，经常用来研究对外投资等问题，较少用来研究并购的区位选择。基于以上学者对经济自由度以及并购区位选择的研究成果，选取“一带一路”沿线国家作为主要研究样本，引入经济自由度指标，分析其对于海外并购区位选择影响程度的大小。

二、“一带一路”沿线国家经济自由度分析

经济自由度是评价全球各个国家市场化程度的一个重要指数，是政府在宪法范围内不干预和保护自由竞争、自由选择、自由贸易以及私有财产的程度，根据《华尔街日报》全球经济自由度指数报告，将经济自由度指数定义为产权保护、反腐程度、财政自由、政府支出、商业自由、劳动力自由、货币自由、贸易自由、投资自由、金融自由等10个指标的综合，指数分数在0-100之间，分数越高代表国家的经济自由度越高，经济制度环境越发完善。

根据《华尔街日报》全球经济自由度指数报告，着重对“一带一路”沿线国家经济自由度进行分析，在其中选择了2005-2022年数据较为完整的43个国家经济自由度总指数，为了进行横向对比，分别计算出各个国家经济自由度总指数和另外10个分指标的平均值，从计算结果可以看出，这些国家的经济自由度总指数平均值都分布在40分到90分之间，其中新加坡高达88.4分，趋于榜首，根据这些国家的经济自由度指数可以分为三类：低自由度国家（40<经济自由度指数<60）、中等自由度国家（60<经济自由度指數≤75）、高自由度国家（75<经济自由度指数≤90），如表1所示，从中可以得出：首先，从分布情况可看出“一带一路”沿线国家较多属于中等自由度国家，这43个国家中29个都处于中间阶段，高自由度国家仅仅只有4个，低自由度国家有10个；其次，在高自由度国家中，新加坡、以色列、塞浦路斯皆为发达国家，说明高自由度国家中发达国家的比例更高，出现这种情况可能是因为发达国家在政治、经济等方面发展较为完善，政府干预程度低，经济环境较为自由，这导致其经济自由度指数相比发展中国家较高。

三、模型设计

（一）研究假设

经济自由度指数囊括了产权保护、反腐程度、投资自由等一系列指标，并且这些指标都会对企业并购产生不同方面的影响。商业自由、投资自由指标高的国家，海外并购的完成率会相比指标低的国家高，反腐程度、财政自由在政治制度审查方面对并购产生影响，货币自由、金融自由指标反映出该国资金融通的难易程度，企业在指标高的国家开展并购更容易获得充足的资金来源。据此，对于经济自由度对海外并购的影响提出以下假设：“一带一路”沿线国家经济自由度对吸引中国企业并购数量具有显著的促进作用，即经济自由度越高的国家，企业选择其并购的概率越大，吸引并购的数量越多。

（二）样本选取和变量定义

通过选择中国与“一带一路”沿线国家发生的并购案为研究样本，时间跨度为2005-2021年，因数据缺失等问题，其中涉及43个国家，发生的并购事件共813起。

选取的变量定义如下：（1）中国企业在“一带一路”沿线43个国家开展的海外并购数量M&A，数据来源于Thomson One数据库和国泰安数据库，用来衡量企业进行区位选择的频率；（2）“一带一路”沿线国家经济自由度指标（Econ），数据来源于《华尔街日报》全球经济自由度指数报告，取值为0-100，取值越大说明经济自由度越高；（3）东道国国内生产总值GDP，数据来源于世界银行WDI数据库，用来衡量东道国的经济发展水平，取自然对数；（4）东道国人均GDP（Pergdp），数据来源于世界银行WDI数据库，用来衡量东道国的市场规模，取自然对数；（5）东道国的人口水平（Popu），数据来源于世界银行WDI数据库，用来衡量东道国的人力资源规模和水平，取自然对数；（6）东道国制度质量（Wgi），根据世界银行数据库中公布的世界治理指数，其包含6个政治治理指标，计算其平均数；（7）东道国经济权力（Power），利用东道国与中国GDP之比衡量，数据来源于世界银行WDI数据库，该指标反映了一国经济的相对规模，经济权力越大的国家在开展经济和政治活动时拥有更大的自主权。表2为相关变量描述性统计的具体信息。

由以上各个变量的描述性统计可以看出，中国企业在“一带一路”沿线国家进行并购的数量相差较大，标准差达到56. 097，进行并购最多的数量达到234起，最少的仅仅2起，表明中国企业在“一带一路”沿线国家的并购存在区域性差异问题。除此之外，在进行基准回归之前，考虑到模型可能会出现的多重共线性问题，对模型进行方差膨胀因子VIF检验，结果显示所有变量VIF的最大值为4.449，VIF<10时表示模型不存在多重共线性问题。

（三）模型构建

在模型构建中，通过选取中国企业在“一带一路”沿线国家的海外并购数量作为被解释变量，选取“一带一路”沿线国家的经济自由度指数为解释变量，选取东道国GDP、人均GDP、人口水平、制度质量、经济权力为控制变量，建立实证模型来研究经济自由度对中国企业海外并购区位选择的关系，借鉴杨波、朱洪飞的研究方法，对涉及的所有相关变量取均值，建立以下模型：

M&Ai=β0+3iEconi+β 2lnGDPi+β3Pergdp，++β4ln-Popui+β sWgii+β 6Poweri+ε，

中国企业在“一带一路”沿线国家i的海外并购数量M&A．，东道国i的GDP、东道国i的人均GDP、东道国i的人口水平（popu）都取了对数，β为待估系数，ε为模型误差项。

四、实证检验与结果分析

（一）基础检验

通过stata15软件使用最小二乘法OLS回归对截面数据进行估计，表3为模型的基础回归结果。模型1在不控制其他变量的情况下，结果显示经济自由度系数为正且在0.01的水平上显著，这与上文的最初假设是一致的，模型2新增东道国人均GDP、东道国制度质量、东道国人口水平、东道国GDP、东道国经济权力等控制变量，结果发现经济自由度的系数仍为正，在0.05的水平上显著，统计结果初步证实上述假设，即“一带一路”沿线国家经济自由度的提高，能够显著提高中国企业选择其进行并购的概率。

（二）稳健性检验

为了进一步验汪上文初步得到的经济自由度指数对中国企业海外并购区位选择影响的结论需要进行稳健性检验，在此共进行两种稳健性检验：

1．分时段回归。经济自由度指数是随着时间推移而变化的，经济自由度对并购区位选择的作用可能会出现趋势性的变化，因此，进行分时段回归来进一步验证上文结果，来考察经济自由度在时空上的异质性作用。将样本区间划分为两个相等的时间段，以2013年为界，如表4中所示，第（1）列为2005- 2012年的样本回归结果，第（2）列为2013-2021年的样本回归结果。

对比（1）（2）估计结果可以发现，在2013年之前的回归样本中经济自由度显著程度不高，2013年之后经济自由度系数为正，且在0.05的水平上显著相关，显著性得到明显提升，这表明2013年之后经济自由度对并购区位选择的影响程度在增加。笔者认为原因可能有以下几点：（1）自2013年中国提出“一带一路”倡议以来，中国与“一带一路”沿线国家的经济、文化、政治的联系越来越紧密，投资额和贸易额都显著增加，也在一定程度上加速了一些沿线发展中国家的经济发展水平，进而使其经济自由度得到进一步的提升，从而吸引中国企业资本流入，使经济自由度对中国企业并购区位选择的正向影响进一步增强。（2）《华尔街日报>中对于经济自由度的测度在2013年之后更加完善，2013年之前的數据会有部分缺失，尤其是一些经济体量较小的发展中国家，数据搜集难度较大，这会对最终的结果产生比较大的影响。

2．经济自由度分项指标回归。在上文己对“一带一路”沿线国家经济自由度总指数对中国企业并购区位选择影响进行了研究，估计结果显示经济自由度对并购区位选择有显著的促进作用，但经济自由度所包含的指标较多，上文并未探究是通过哪些渠道产生作用的，因此，接下来将对其包含的各分项指标进行研究。

笔者选择构成经济自由度指数的产权保护（Pro）、反腐程度（Int）、政府支出（Spe）、财政自由（Tax）、商业自由（Bus）、投资自由（Inv）、金融自由（Fin）7个指标，其他3个指标与投资自由指标有较高的相关性，这里不做分析。表5为经济自由度各分项指标对并购区位选择的影响的实证结果。第（1）至第（7）个分别为这7个指标的回归结果。回归结果显示，政府支出、财政自由、商业自由、金融自由的系数不显著，产权保护在0. 05水平上显著相关，反腐程度在0.1水平上显著相关，投资自由在0. 01水平上显著相关，且系数都为正，表明国家的政治环境、产权保护和投资环境的改善都能够很大程度上吸引外资引入，从而对中国企业并购区位的选择产生影响。然而其余四个指标没有显著影响，对此可能的原因有以下几点：（1）当期政府支出、商业自由、财政自由等指标对于并购的影响可能是存在滞后期的，不能立刻发挥作用，需要一定时间的传导才能充分发挥。（2）样本选取为43个“一带一路”沿线国家，各个国家在政府支出、财政自由、商业自由、金融自由等方面的制度差异非常大，进一步放松对商业、金融方面的管制对整个经济环境的影响也会因为国家执行力的不同而不同，这种情况产生的异质性问题可能会影响到最后的估计结果。

五、结论与政策建议

选取中国企业在“一带一路”沿线43个国家2005-2021年的并购案，根据《华尔街日报》发布的全球经济自由度指数报告，研究经济自由度与海外并购之间的关系，通过实证检验得出以下结论：实证结果显示经济自由度对企业并购的影响显著为正，即中国企业更倾向于选择经济自由度高的国家进行并购，并且通过分样本回归发现这种正向影响在2013年之后更为显著，并且进一步通过分指标回归发现，产权保护、投资自由、反腐程度指标对并购区位选择呈现显著正相关，除此之外的4个指标对并购区位选择的影响并不显著，原因在于这些指标对并购区位选择的影响具有一定的滞后性，并且政府规模等指标会因各个国家的不同而存在异质性，这种异质性问题可能会导致对并购区位选择的影响变得不显著。

以上研究结论对于中国企业在“一带一路”沿线国家开展海外投资的区域决策具有重要的启示。近年来中国对外直接投资规模快速扩张，已经成为世界排名第2的对外投资国家。中国企业海外并购数量的增加，体现了中国企业经营管理水平的提高和经济全球化步伐的加快，为进一步提高中国企业海外并购成功率，笔者提出以下政策建议：

第一，中国企业在对并购区位选择时要重视经济自由度指数。

中国企业在进行海外并购时，既要考虑市场前景、投资回报等商业因素，也应关注并购对象的宏观市场环境，经济自由度指数能为企业进行并购区位选择提供方向，在经济自由度相对较高的国家进行并购的成功率和获取利润的可能性相对较大，在经济自由度相对较低的国家进行并购时应审慎论证。

第二，深化“一带一路”建设，推动“一带一路”战略向纵深发展。

研究结果表明“一带一路”倡议的提出在一定程度上提高了沿线国家经济自由度指数，目前大多数“一带一路”沿线国家依旧是中等自由度国家，与此同时中国实施“一带一路”战略面临的环境相当复杂，因此我们应制定友好发展的外交策略与对策，继续深化“一带一路”建设，优化“一帶一路”投资环境，消除各方面的阻碍，鼓励并引导企业之间的投资合作，通过“一带一路”建设形成利益共同体和命运共同体，进一步推动“一带一路”战略向纵深发展。

第三，中国应加强投资区域多元化体系。

“一带一路”战略沿线主要是亚欧大陆中与我国经济自由度相差较小的发展中国家，这可以为我国企业海外并购提供更为安全和方便的区位，我们应把握周边区位优势，加强多边合作与联系；另外，中国企业也应加大对发达经济体的投资，现阶段我国对中东欧等发达经济体投资比重较小，并由上文分析可知，发达经济体的经济自由度指数更高，投资环境会更为良好。多元化的投资不仅可以降低经济风险，也可带动我国的产业升级和优化。

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