李逸文

（贵州财经大学大数据应用与经济学院）

一、引言

消费价格指数（CPI）作为衡量通货膨胀的指标，其变动与货币供应量（M2）密不可分。经济学认为货币供给量的增加会引发通货膨胀压力的上升，然而中国在M2 逐年递增的情况下CPI 并未出现上升趋势，学术界也对此进行广泛研究，但尚未形成统一共识。20世纪70 年代美国学者麦金农提出了M2/GDP 指标，用来衡量一个国家金融体系的发展水平，M2/GDP 比值反映了一个国家以货币为媒介在经济贸易活动中的比重，将M2/GDP 的比值保持在一个合理区间对维持一国经济的健康发展具有重要作用[1]。近年来，中国的货币供应量处于快速增长的状态，但物价水平长期处于正常范围内，甚至在2002 和2009 年出现通货紧缩的情况。过去二十多年来，我国货币供应量的快速增长与低通货膨胀之间的“背离”现象已经成为无法回避的事实，但这种关系与凯恩斯理论中对货币供应量和通货膨胀之间的描述有所不同，中国特有的该现象被学者们称为“中国之谜”[2]。“中国之谜”的出现引起了学术界对未来高通货膨胀的忧虑，学者们进行了激烈的探讨。

本文认为，要想探究我国M2/GDP 与CPI 之间的背离问题，必须从中国实际出发。可能是由于我国制度的优越性和高速增长的经济发展导致西方经济理论假设在我国难以得到证实。西方的货币外生论不适应于中国国情，从货币供应视角看待中国M2/GDP 与CPI 的关系更贴合中国经济发展历程中特有的事实。本文从货币供应视角出发，结合实证研究，探究我国M2/GDP 与CPI 的关系（图1），为解释“中国之谜”提供不同视角解答。

图1 CPI 与M2/GDP 关系图

二、文献综述

对M2/GDP 的升高，最初学术界把它看作是中国改革和经济成功发展的一个标志，但伴随M2/GDP比值在20 世纪90 年代突破100%并超越多数欧美发达国家的数值后，学术界的焦点开始发生转变[3]。最早中国学者易纲（1996）[4]提出了货币化理论，认为随着我国经济的快速发展和对外开放的扩大，势必会加快中国货币化的进程，进而提升M2/GDP数值。自此之后，国内许多学者开展了大量研究。一些学者认为中国M2 的快速增长是由于货币化过程所导致，这一观点得到了学术界的广泛认可。黄昌利和任若恩（2004）[5]从不同的角度解释“中国之谜”问题，认为中国在90 年代中期，货币化进程到达了高峰，伴随时间的推移，货币收益出现了递减的趋势，使货币化进程变缓，而超额的货币供给背后也面临通货膨胀的压力。近年来，我国M2呈现出持续增长的态势，但并未出现西方经济理论中的高通胀现象，甚至出现了M2 与CPI 之间出现严重的偏离，说明不能将西方的货币化假说作为解释我国特有的“中国之谜”问题的前提。

虽然众多学者已从不同视角为“中国之谜”的解释提供了丰富的理论梳理和实证基础，但学术界尚未对该研究形成一致认同的观点。本文梳理过往文献，发行前人研究存在不足：首先，王勇和范从来（2014）[6]从理论分析上论述了我国货币供给的内生性，但缺少从实证角度对研究进行检验。其次，以往研究认为是由于中国货币政策的“滞后性”产生了M2 与CPI 的背离关系。刘斌（2002）[7]研究发现，中国货币供给的增加对商品价格的变动产生重大影响，货币供给的增加将使商品价格在半年之后出现上涨。张五六（2013）[8]通过滞后一、二季度的M2 发现，滞后两个季度的M2 对CPI 的反应最为敏感，因此，增加货币供给可能会促使CPI上升。事实上，观察滞前两个季度的M2 与CPI 两者的关系，结果并没有出现改变M2 与CPI 的“背离关系”的拐点，或许M2 与CPI 两者的关系并不是简单基于货币供给的滞后效应，也有可能是其他因素造成了这种背离关系。韩平和李斌(2005）[9]将2002 年作为时间分界点，分成前后两个时期，得出M2 与CPI 的关系呈现不同特征，前一时期的M2 与CPI 没有呈现明显的“背离”趋势，而后一时期的M2 与CPI 呈现出显著的“背离”现象。所以仅仅依靠时滞作用来说明“中国之谜”的存在现象是不够充分的。第三，部分学者认为股票和债券市场在货币供应量与通货膨胀的背离现象上发挥了“货币蓄水池”的功能，资本市场的发展吸收了部分货币，从而使我国没有通胀之忧，该现象在发达国家中较为凸显。过去的中国货币发展历程表明了中国M2 与CPI 之间的“背离”现象不能简单的用货币外生论的观点完全解释，因此本文从货币供应角度出发对“中国之谜”做出解释。

三、货币供应视角解释M2/GDP 比值过高原因

（一）货币需求的角度

在过去物资紧张的时期，居民有钱买不到商品，被迫持有现金和存款。改革开放初期我国开放资本市场，但居民投资意识淡薄，仍选择将货币存入银行，使M2/GDP 快速上升。究其原因，从货币层面出发，在于货币供应增速大于经济增长速度；从市场层面出发，原因在于：货币化进程的缓慢和居民储蓄的意识偏强、投资意识薄弱、金融工具单一、金融市场不健全等。

在资产缺乏多元化投资方式的情况下，家庭和企业的多余资金仍以存款为主，表现为家庭和企业的储蓄存款在M2 上具有较高的比例。部分文献研究中国的高储蓄问题，从不同视角对高储蓄的问题进行了研究，如投机性储蓄、预防性储蓄、文化程度、金融工具单一导致高储蓄低消费等[10]。从中国经济实际背景出发，自20 世纪90 年代以来，中国GDP 每年均保持6%以上的速度持续增长，近三十年来中国显然是处在经济发展的黄金时期，因此不能简单的用微观个体的储蓄动机引起的高储蓄率来解释中国M2/GDP 的高比率现象。学者又在此基础上深入研究，李斌和伍戈(2012)[11]试图用高储蓄造成高M2/GDP 来说明这一问题，但随着经济主体存款的数量增加，闲置的存款也会增加，就需要新创造的货币来支持实体经济的融资需求，大大提高了全社会的货币供应量，使M2/GDP 比值的问题变得更加复杂化。该解释从分子货币需求出发，认为高储蓄导致社会发展需要大量货币，从而推动央行新增货币，进而使M2/GDP 数值升高，形成了与货币化假说从分母解释M2/GDP 比值升高的鲜明对照。

（二）货币供给的角度

货币供给数量等于货币乘数和基础货币的乘积。有关货币乘数的研究，刘明志（2001）[12]、黄昌利和任若恩（2004）认为M2 的货币乘数和准货币占比的上升远快于GDP 的增长速度，推动了M2/GDP 的比值上升。随着我国经济的持续发展和货币化进程的深化，高比值的现象会逐步消失。

钟伟和黄涛（2002）[13]研究发现，当人们面临就业机会、健康、住房和教育等不确定预期上升时，居民的储蓄意识就会增强，通货的减少将对货币乘数产生影响，因而促进货币供应量的增长。M2/GDP 的上升是由于通货的比重大幅上升，而M2的实际用途正在减弱，因此央行不得不采取存量扩张的措施来弥补这一缺口。基础货币作为银行体系的资产，其增长主要依赖于金融机构国外净资产或国内资产的增长。李斌(2006)[14]指出，外汇占款的基础货币增长是造成企业存差扩大的原因，同时还是M2/GDP 比值上升的重要因素。张文(2008)[15]从中国货币供给的内生性出发，认为我国的货币供给前后经历了两个时期，通过再贷款和外汇占款两个时期的双重推动，使M2 增速快于GDP 的增速，造成我国M2/GDP 比值的不断提升。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

为更好分析货币供应量、国内生产总值和商品价格变动的关系，本文以2000—2022 年为时间线，从国家统计局、中国人民银行公布的M2、GDP和CPI 数据作为研究样本，将2000 年消费价格水平作为基期，对其取对数lnCPI 表示增长率。本文根据实证目标，构建VAR 模型用于研究[16][17]。

（二）模型设定

“中国之谜”现象不仅仅是M2/GDP 高比值的问题，还是M2 与CPI 之间产生背离关系的问题。时间序列通常存在向量自相关问题，不能简单的使用最小二乘估计法（OLS）进行回归处理。因此，本文采用向量自回归模型（VAR）进行实证分析，VAR 模型能够有效地描述和时间相关的宏观数据，通过脉冲响应图可以预测变量间长期动态的稳定关系。

为此，构建VAR 模型如下:

为更好的刻画变量，本文将M2/GDP 用MPI 进行替代，于是yt=（MPIt，lnCPIt），t为时间，et为无自相关的干扰向量，且Eet=(0,0)'，Eetet'=σ2I,u 为常数项向量，αi为二阶矩阵，p为最佳延滞期数。

五、实证分析

（一）平稳性检验

大多数的变量是非平稳的时间序列数据，若直接将不平稳的时间序列数据当作平稳的时间序列数据进行回归会产生不良后果，例如变量之间本身不存在相关的联系，但回归结果却出现有意义的错误关系，即出现“伪回归”。因此，如果经济变量是时间序列数据，在用回归法讨论经济变量的经济关系前，有必要检验经济变量时间序列的平稳性。

（二）协整性检验

非平稳的时间序列很可能出现伪回归，协整检验的目的是为了检验变量之间是否具有稳定关系。当两个或两个以上的非平稳时间序列数据都是同阶单整序列，并且它们之间存在平稳的线性组合，则变量之间存在着长期稳定的均衡关系，即为协整关系。

对M2/GDP（MPI）、CPI 进行协整检验发现，一阶的变量都是非平稳的，当对其进行一阶差分后，其变量都是平稳的，结果如表1 所示。通过协整检验P 值为0.0187，小于显著性水平下P 值的0.05，因此变量间存在协整关系。因此，可以构建VAR 模型。

表1 M2/GDP、CPI 变量的ADF 检验结果

（三）AR 单位根检验

为检验模型的稳定性，对VAR 模型进行AR 根图检验（图2）。

图2 VAR 模型单位根示意图

结果显示AR 逆根倒数完全包含在单位圆内，而不存在单位根，这证明模型是有效的，VAR 模型是稳定的。

（四）脉冲响应图

“中国之谜”的存在包括M2/GDP 的高比值问题和M2 与CPI 之间的“背离关系”现象。通过梳理造成M2/GDP 持续高速增长的原因，为更好的分析M2/GDP 与CPI 之间的动态关系，结合脉冲响应图（图3），分别给变量一个新的冲击，观察M2/GDP 对冲击的动态响应过程。

图3 脉冲响应图

在脉冲响应函数中，货币供应增长率对物价上涨率的影响效果是比较显著的。当期给MPI 增长率一个标准差的正向冲击之后，CPI 增长率当年就有上升趋势，物价水平具有较大幅度的波动。第二期之后的冲击反应基本在零上下波动，震荡一段时间后趋于稳定。显然，M2/GDP增加会在一段较长的时间内影响物价水平，此外CPI 自身的冲击对CPI 水平的影响也很显著，可能受公众对物价的预期的影响。

六、结论与政策建议

近年来世界正经历百年未有之大变局，从全球央行降息“放水”、俄乌冲突、美联储加息到全球各国面临通货膨胀压力的现实背景下，我国M2的货币增速显著上升，而通货膨胀却没有出现明显上升，其背后的原因也不尽相同。因此，本文从具体条件出发，结合我国现实背景研究我国货币发行与经济高速增长对通货膨胀影响的现实问题，得出相应结论并提出相关的政策建议。

（一）结论

本文基于2000—2022 年CPI、GDP 与M2 数据，利用VAR 模型，对M2/GDP 与CPI 进行实证研究，研究结果表明：一是M2/GDP 变动指数与CPI 之间存在着长期稳定关系。从M2/GDP 的增长率对CPI的作用时间来看，短期来看M2/GDP 的增长能促进CPI 的增长，长期来看，M2/GDP 对CPI 没有显著影响。二是前期的CPI 会影响当期CPI，说明公众的预期也是影响物价上涨的一个原因。

中国的货币M2 增长是内在经济循环规律的独特反映，不必恐慌。M2/GDP 的变动与CPI 存在着长期稳定关系，这是中国经济发展的内在规律，是区别于西方国家独有的中国特色，但为什么M2 与GDP 之间的差额会不断扩大? 或许包含更深层次的原因，值得进一步商榷与探讨。当前中国经济增长在持续保持上涨趋势，商品价格也处于可控阶段，随着供给侧结构改革和扩大内需的顺利进行，我国是可以坦然面对M2 增长现象。

（二）政策建议

1.综合运用货币政策工具，通过将灵活且适度的货币工具作为政策调整手段，使货币供应增速始终保持与产出增速相匹配的阶段。对央行来说，通过调整商业银行的存款准备金率和超额准备金率等货币政策工具，控制基础货币的供给。

2.为更好支持中国实体经济发展，应采取措施提高金融业对实体经济的贡献，以减少间接融资的成本和难度，加强对民企的支持，特别是对中小微企业发展的支持。同时为提升实体经济的效率，应完善债券市场、股票市场及其他融资渠道，规范影子银行业务，加快货币流通，减少货币供应，促进经济增长。