□ 江苏镇江 程 媛

一、前言

自2016年12月14日至16日召开的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”定位以来，不论经济形势如何变幻，无论楼市是在“热火朝天”还是横盘调整，每年的经济工作会议都少不了“房住不炒”这个对房地产行业的刚性定调。而伴随着2019年12月以来新冠肺炎疫情的爆发，一方面很多房企因疫情防控需要而停工停产导致房产存量堆积；另一方面销售市场反应冷淡，商品房销售逐渐降温。多重因素影响之下，房地产行业出现多只债券违约，大量房企爆发债务危机。在此背景下，房地产企业纷纷加快调整自身的发展经营战略，以主营的房地产业务为核心，将经营范围拓展到农业、文创、教育、物流等不同领域，寻找新的盈利点，通过开发这些能够与住宅开发形成协同效应的产业，以期提升遇见行业周期性调整叠加外部风险时的企业财务风险抵御能力。多元化发展战略下，房企的一种参与模式是涉足与自身主营无关的业务领域，比如绿地涉足金融、能源等领域；另一种则是相关产业的多元化，代表如融创布局的旅游度假区、文旅小镇等。而在实际操作中，一家房地产企业的多元化布局通常会涉及多个行业，本文选择于2014年正式开启转型之路的万科作为研究对象，通过对万科实施的以地产为核心，万物云、长租公寓、梅沙教育、物流仓储和食品事业为附属的多元化经营战略分析为基点，详细分析其在新冠肺炎疫情背景下，面对触手可及的房地产天花板，如何通过多元化战略寻找第二增长曲线达成安全和增长的平衡，以期为其他转型中的房地产企业提供借鉴和参考。

二、疫情冲击下的房地产行业

新冠肺炎疫情自2020年全面爆发以来，至今仍在全球蔓延，房地产企业也无法在其中“独善其身”。根据克而瑞数据显示，2021年规模房企销售增速罕见出现负增长，超半数房地产企业净利润下滑，“增收不增利”现象较为明显，其中富力地产更是归母净利润亏损近89亿元，同比降低198.26%。而昭示房地产行业进入困难模式比较直观的现象是：截至2022年4月30日，已经有多达10余家头部房企公告将延迟发布2021年度报告，包括中国恒大、融创中国等知名房企。而从全国房屋开发情况来看，房地产开发企业新开工面积和土地购置面积自2019年后连年下滑，房屋竣工面积则对应连年上升。2021年房地产开发企业新开工面积、土地购置面积和房屋竣工面积分别为198895万平方米、21590万平方米和101412万平方米，与2019年相比，2021年房地产开发企业新开工面积和土地购置面积分别下降12.4%和16.4%，房屋竣工面积则上升5.7%。在“房住不炒”的主基调不变的情况下，融资收紧、“三道红线”的出台使得房企的资金端承受巨大的压力，房地产企业长期以来依靠高杠杆和高负债所获得的土地储备在行业下行时也变成巨大的风险。销售放缓加之土地储备承担的借款本息偿还压力使得房地产企业不得不加快竣工结转降低负债率。同时在预售监管制度收紧的当下，房地产企业也在纠正将过往预售房屋资金用于新项目拿地的策略，专注于竣工销售回款。

三、万科多元化战略分析

万科虽然在20世纪90年代就开始向物业管理和教育领域布局，但却是于2014年才明确将从一个纯粹的住宅开发商向城乡建设生活与服务商进行转变，以房地产开发业务为核心，布局多个赛道以协同企业整体业务发展。万科目前设置包括万物云、印力商业、物流仓储、长租公寓、酒店开发与度假等在内的7个BU（事业单元），将万物云、仓储物流、租赁住宅和商业开发及运营这4个在各自领域都处于行业领先发展水平的优势板块作为万科的重点发展赛道。

万科的这四条重点发展赛道在2021年首次营收超过200亿元达到240.4亿元，同比增长32.1%。万物云、仓储物流等四项重点多元化经营业务增速也均超主营的房地产开发业务增速，且增长速率非常快——物流仓储业务过去三年复合增长率达52%、租赁住宅业务过去三年复合增长率超40%，冷链物流业务也因为新冠肺炎疫情下食品安全运输和疫苗的保存而获得新的增长点。而针对于房产开发业务关联性较小的物流仓储业务和起步较晚的商业项目开发与运营业务，万科并没有一味地“闭门造车”，而是在不同赛道通过收购合作、引入战投等方式持续从外部获取资本资源，加快补足发展劣势并提高自身发展速率，从而获得规模化的发展。比如2016年收购印力集团加快布局商业开发赛道、2017年领衔收购物流巨头普洛斯和2018年并购融合太古冷链物流、购买戴德梁行4.9%股份等一系列战略投资。

快速发展的多元化经营业务毫无疑问是处于房地产下行趋势中的万科的优势底气。与2020年相比，2021年万科合同销售面积下降18.42%，合同销售金额下降约10.85%。2022年的计划新开工计容面积也大幅减少，仅为2021年实际开工面积的59%，短期内万科房地产开发的营业收入和毛利率仍处于下行趋势。而万科2022年一季度多元化经营业务营收占比为21.27%，与2021年一季度多元化经营业务营收占比的14.87%相比，增长率高达43.04%，预期未来将会反哺主营的房地产业务。

但仍要注意的是，万科多元化业务的营收尽管增速快，但因其基数较小，其目前体量与房地产开发业务相比仍是“小巫见大巫”，且尽管万科长租公寓业务在行业内数一数二，旗下品牌“泊寓”已经是全国最大的集中式公寓提供商，业务覆盖全国33个城市，但因城中村“二房东”的原因，租赁住宅业务至今仍未实现成本法下的会计报表盈利。

四、多元化战略下的财务指标分析

1.开发业务的收缩。万科于2019年开始主动开始控制开发业务的增速和规模，房屋新开工面积和竣工面积之间的差额逐步缩小。万科2021年的销售面积、房屋新开工面积和房屋竣工面积分别为3807.8万平方米、3265.3万平方米和3571.4万平方米，与处于行业发展高峰的2018年相比，销售面积和房屋新开工面积分别降低5.7%和34.6%，房屋竣工面积则提高29.6%，对比近年来万科房屋的销售面积、开工面积及竣工面积三项数据，明显可以窥见其去库存化的效果。同时，万科近三年来拿地项目也表现出规模逐渐缩紧的特点，2021年末万科在建及规划中土地储备面积为14888.7万平方米，同比减少8.1%，总土地储备规模已经下降至2018年水平，平均单项目建筑面积也由2019年25.28万平方米下降至2021年的18.58万平方米，创下近年来最低水平。

2.偿债能力较稳健。房地产行业是资金密集型行业，也是高负债行业。“三道红线”政策的实行显然是有利于房企降低自身的有息负债规模，避免房企因激进扩张而致自身流动性出现问题，防范化解房地产金融风险。截至2021年末，尽管万科的净负债率由2020年的18.1%上升至2021年的29.7%，但其现金短债比、净负债率和剔除预收账款后的资产负债率仍均满足绿档标准，分别为2.55、29.7%和68.5%。

截至2021年末，万科有息负债总额为2659.6亿元，虽然同比增长2.9%，但其2021年末短期借款为144.1亿元，同比下降42.61%，长期借款为1543亿元，同比上升16.88%，负债结构进一步优化，存量融资的综合融资成本也从2020年的6.12%下降到4.11%，降幅非常明显，在行业中也属于偏低。同时万科2021年末持有货币资金1494亿元，远高于短期借款和一年内到期的有息负债的总和，足够其覆盖短期债务。且与其他一些房企不同的是，万科的资本化利息占比基本维持在50%左右，而其他知名房企如碧桂园、融创等的资本化利息占比比例通常高达90%以上，由此可见万科的财务状况较为稳健，而这也是现阶段房企生存下来的最重要的优势。

3.盈利能力下滑。万科2021年营业收入为4528亿元，同比增长8.04%，而归属于母公司股东的净利润同比下降45.75%，这是万科历史上第三次下滑，可能也是最严重的一次。而造成归母净利润大幅下降的主要影响因子是销售毛利率的下降。万科的销售毛利率和销售净利率呈连年下跌趋势，尤其是2021年分别只有21.82%和8.41%，与新冠肺炎疫情爆发之前的2019年的36.25%和14.99%相比，分别下降39.8%和43.9%，其主要原因是2017年和2018年的拿地成本偏高，而之后由于商品房限价政策和市场遇冷等原因，致使这些项目在2020年和2021年进入结算周期后销售毛利率大受影响。同时万科2021年的净资产收益率和总资产收益率分别为9.78%和2%，同比分别下降51.4%和39.4%，净资产收益率和总资产收益率的同时下降也意味着万科资产运营效率的降低和盈利能力的减弱。

4.经营现金流大幅下降。现金流量表是反映企业生存质量和持续发展能力的重要体现，而稳定的现金流更是房企的生命线，尤其是在国家“三道红线”政策出台以后，现金流对于房地产企业变得更加重要，2021年更有多家房企因资金链断裂而暴雷。

值得注意的是，2021年万科经营活动产生的现金流量净额为41.13亿元，虽然已经连续13年为正，但2020年同期为531.9亿元，同比下降高达92.27%。经营活动产生的现金流量净额大幅下滑对于万科是一个非常危险的信号，说明万科的盈利能力出现问题，这也可以看出万科所受到的行业冲击。在2015年到2018年期间，万科投资活动产生的现金流出一直在快速扩大，2018年投资活动的现金流出高达861.6亿元，投资活动产生的现金流量净额为-673.6亿元，说明万科在此期间对外扩张较为积极，对未来行业及企业发展都持乐观态度。而进入2019年后投资活动产生的现金流出额大幅下降，投资活动产生的现金流量净额在2020年甚至转为正值，为57.97亿元，这也是体现了万科一直在践行其在2018年喊出的“活下去”的口号。另外万科2019年至2021年的筹资活动产生的现金流量净额分别为-333.4亿元、-325亿元和-231亿元，已经连续三年转为负值。不仅是万科，其他房企的筹资规模都有所减少，降低自身筹资规模、加速去杠杆是整个房地产行业的趋势走向。而此时，多元化经营业务产生的稳定现金流的优势开始凸显，对于呈下行走势的房地产开发企业是一种业绩支持。万科也选择在2021年拆分万物云单独赴香港上市，既可以释放其内在价值，也可以让万物云能有独立的资本运作平台和多元化的融资渠道，这也是对万科现金流的有益补充。

五、思考与对策

1.立足核心开发业务，避免盲目多元化。在竞争激烈或是增量有限的市场，逐步开展多元化经营不仅有利于提高企业的竞争力，也有助于企业在遭受不可控的外部风险时能够缓解风险所带来的资金压力。但同时过于离心多元化的经营业务也会使得企业在初期投入大量资源，如若新发展方向出现问题则会拖累核心业务，进一步丧失竞争力，造成企业经营混乱、资金链断裂等危险。所以企业在开辟多元化业务时，涉足行业跨度应适度，优先选择与自己主营业务相关性高、能够协同发展的多元化业务。比如恒大盲目涉足新能源汽车领域连年亏损，至今仍未实现量产；万科则立足于核心地产开发业务，逐步布局与地产有关的物业、商业开发和长租公寓等方面，运用核心业务赚取的盈余资金来获取企业新的利润蓄水池。

2.加强品牌合作，加快多元化经营项目落地。由于企业多元化经营的需求，在开辟新赛道初期会需求大量资金和资源，在进入与主营业务关联性较低的行业时，会遇到一定的行业壁垒，通过引入战投、跨界收购或是与行业内具有相关资质的企业进行合作，这样可以迅速弥补企业多元化经营业务初期的技术短板、渠道缺乏和市场认可度差等问题，起到分散财务风险、加快多元化经营项目快速落地反哺核心业务的作用。如万科2015年才投身于与主营房产开发业务关联性不强的物流仓储业务，2017年领衔收购物流巨头普洛斯、2018年并购融合太古冷链物流，实现物流冷链业务的快速发展。

3.拓展融资渠道，优化负债结构。房地产企业过去是以“高杠杆、高周转、高规模”的经营模式为主，而房市的低迷以及用于规范房地产行业的“三道红线”的出台，使得房地产企业过去依靠高杠杆获得的红利逐渐消退。“三道红线”的出台使得银行对于踩线房企的授信规模进一步下降、审批也更加严格，所以房地产企业应当结合自身的企业状况，丰富自身的融资渠道和方式，如除了银行借款之外还可以发行企业债券或者开辟海外融资通道。同时应保持合理的负债结构和偿还期限安排，帮助企业减少筹资成本、降低财务风险。如调整自身有息债务的债务结构，尽量以长期借款为主，减少面临风险时企业的短期偿债压力，保持充足的资金流动性。