□ 山东财经大学教授、本刊特约专家 李德荃

其实企业价值的大小最终是由投资者决定的，因此应该站在长期持股股东的角度来制定企业的股息红利分配政策。

国企是中国特色社会主义经济制度的重要基础。在现行四本政府预算制度中，除了政府性基金预算之外，国有独资企业上缴国家的利润以及国有控股和参股企业向国有股东分配的股利或股息，是国有资本经营预算和一般公共预算的重要收入来源；并能对社会保险基金预算产生重大影响。此外，利润分配还与企业的再投资与融资战略高度相关。因此可以说，利润分配政策的制定与落实是国企经营的重大决策，不仅攸关企业自身的可持续发展，而且也是彰显其全民所有制企业性质的重要途径。基于此，下面我就国企的利润分配问题谈几点看法，希望能帮助企业理顺相关思路，优化相关决策。

国企利润上缴的现状

纵观国企利润分配制度的衍化，先后经历了改革开放之前的统收统支以及改革开放以来的利润留成、利改税、国有资本经营预算等发展阶段。

在上世纪80 年代末实施利改税之后，为缓解国企经营普遍困难的局面，国企的税后利润上缴制度实际上处于暂停执行的状态。直到2007 年9月国务院发布《关于试行国有资本经营预算的意见》，才重新开始对国有独资企业收取按规定应上缴国家的利润；对国有控股和参股企业则收取依国有资本份额应分得的股利或股息。2007 年12 月，财政部和国务院国资委联合印发《中央企业国有资本收益收取管理暂行办法》，对包括国资红利在内的国资收益收取范围、申报核定、上缴办法等做出明确规定。在2010年和2012年，财政部又分别颁布《关于完善中央国有资本经营预算有关事项的通知》和《关于扩大中央国有资本经营预算实施范围有关事项的通知》，提高了中央国有资本经营预算实施范围和国有资本收益比例。与此同时，各省市区地方政府也结合本地区实际，逐步建立起地方国有资本收益的收缴和预算制度。自此，国有企业才基本终结了只缴税、不缴利润的历史。不过，“高利润、低分红”的现象很普遍，国企利润实际上缴的比例仅约5%-10%左右。为改变这一局面，2013 年11 月，党的十八届三中全会发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出“完善国有资本经营预算制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020年提到30%，更多用于保障和改善民生”。

国企利润上缴比例偏低且不稳定的特点在国有上市公司利润分配政策上的表现尤为明显。为改变这种局面，2008 年10 月中国证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，要求上市公司在公司章程中明确现金分红政策，并保持利润分配政策的连续性和稳定性。2020 年2 月，中国证监会修订发布《上市公司证券发行管理办法》，要求拟发行证券上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。

实施丰厚且稳定的利润分配政策是企业价值管理的要旨

实现国有资产的保值增值、企业的可持续发展以及企业价值的最大化，是国家和社会各界对国企经营的基本要求。其中，企业价值最大化是企业经营的终极目标，国有资产的保值增值以及企业的可持续发展则是实现企业价值最大化的两个必要条件。

企业价值的大小主要取决于企业未来各期自由现金流量的规模及其稳定性。而所谓自由现金流量，指的就是企业在满足营运资本（流动资产）和长期投资等企业正常生产经营与投资对资金的合理需求之后剩余下来的那部分现金，包括库存现金、货币资金和某些现金等价物。因此，自由现金流量是企业可向债权人还本付息、向股东派息分红或者实施股票回购的最大支付额。

在实践中，一些企业总是站在公司董事会或管理层的角度，主要基于公司投融资的需要以及所拥有的现金资产规模来制定企业的分红政策，从而倾向于少分红甚至不分红。但其实企业价值的大小最终是由投资者决定的，因此应该站在长期持股股东的角度来制定企业的股息红利分配政策。而设若站在长期投资者角度，则对未来各期可分配利润现金流的预期是决定企业价值的关键因素。具体地，在评估企业的可分配利润现金流时，投资者重点关注两个要点：一是对其分红绝对额的预测；二是对其分红政策可持续性的判断。一般地说，其分红的绝对额越大，企业价值越高；而其分红政策的持续性越强、波动幅度越小，则意味着企业经营的风险越低，企业价值越高。因此，努力提高可分配利润现金流的绝对额及其可持续性，是企业价值管理的要旨。具体到股息红利分配政策的制定上，就是要兼顾两个要点：一是要尽可能地丰厚，二是要尽可能地稳定和连续。

正是基于上述逻辑，中国证监会2022 年修订发布《上市公司监管指引第3 号-上市公司现金分红》。其第二条要求上市公司牢固树立回报股东的意识，健全现金分红制度，保持现金分红政策的一致性、合理性和稳定性，保证现金分红信息披露的真实性；其第三条规定上市公司应当在章程中明确现金分红相对于股票股利在利润分配方式中的优先顺序；具备现金分红条件的，应当采用现金分红进行利润分配。与此同时，其第四条要求那些已进入发展成熟期且无重大资金支出安排的上市公司，其现金分红在本次利润分配中所占比例（亦即现金股利除以现金股利与股票股利之和）最低应达到百分之八十；尽管已进入发展成熟期但有重大资金支出安排的，其现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到百分之四十。即便那些尚处于成长期且有重大资金支出安排的上市公司，其现金分红在本次利润分配中所占比例最低也应达到百分之二十。此外，对于最近三年现金分红水平较低的上市公司，发行人及保荐机构应结合不同行业和不同类型公司的特点和经营模式、公司所处发展阶段、盈利水平、资金需求等因素说明公司现金分红水平较低的原因；并对公司是否充分考虑了股东要求和意愿、是否给予了投资者合理回报以及公司的现金分红政策是否符合上市公司股东利益最大化原则发表明确意见。

相较于民企，国企的经营普遍业绩相对稳定，风险较低，但成长性稍逊。基于此，国企更应在切实维持自身可持续发展能力的基础上，尽可能地实施丰厚、稳定、从而可预期的红利分配政策，凭以吸引那些以获取稳定回报为主要投资策略的机构投资者。

分红与再投资并非鱼和熊掌的关系

在实践中，一些企业在制定股息红利分配政策时，总是把多分红与再投资对立起来。但其实企业的税后利润既可用于再投资，也可用于分红，这两种做法并不存在不可协调的矛盾：只要税后利润的再投资可以增加企业价值，便不应用于分红；否则，就应将税后利润全部用于分红。其中的关键是要做好税后利润再投资的可行性研究。因此，中国证监会2022 年修订发布的《上市公司监管指引第3 号-上市公司现金分红》要求董事会就股东回报事宜进行专项研究论证，制定明确、清晰的股东回报规划，并详细说明规划安排的理由等情况。其第九条要求拟发行证券的上市公司应制定对股东回报的合理规划，对经营利润用于自身发展和回报股东要合理平衡，要重视提高现金分红水平，提升对股东的回报。

一般地说，只有在论证认为投资计划的实施有助于企业的可持续发展，从而有助于维持丰厚且稳定的红利分配政策时，方可适当减少相关年度的现金分红规模。但即便如此，为维持市场预期，现金分红的规模原则上也不能跌破历史惯例。