陶慧婷，王 宁

（山东工商学院a.会计学院；b.工商管理学院，山东 烟台 264005）

一、引言

近年来，有越来越多的企业在面临资金问题以及资源缺失的情况时选择主动引入战略投资者，从而借助其资源优势帮助企业解决资金困难、优化产业结构以及完善企业经营模式。2020年3月20日，证监会发布的《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》明确指出，战略投资者需要给上市公司带来先进的市场、核心技术等战略性资源，显著提升企业核心竞争力与创新能力，带动企业产业技术升级，提升盈利能力，推动实现企业销售业绩大幅提升。由此可知，除了强大的经济实力外，战略投资者是否具备丰富的管理经验以及企业所需核心技术才是达成长期合作的重要条件。据统计，2020年我国引入战略投资者的上市公司共有190余家，本研究从中选取老百姓大药房引入战略投资者林芝腾讯为例，对企业引入战略投资者动因与价值创造进行分析，为企业间达成战略合作关系以及后续实现企业价值提供现实启示。

二、企业引入战略投资者的动因

（一）优化资本结构

完善的资本结构是保障企业进行价值创造的基础。随着企业规模扩大、股权分散化程度加深以及公司治理制度的不断完善，产权理论也逐渐受到重视。该理论认为，企业应当明确各主体的产权，以保障所有者剩余利润的取得权，进而激发生产积极性，提高创新活力。基于此，战略投资者可以通过参与公司治理的方式优化企业内部组织结构，帮助企业形成更合理的资本结构，避免产生“一股独大”的现象。利用董事会席位充分发挥监督权和决策权，对原有股东形成有效的制衡作用。同时，产权的分配程度还会影响所有者创造和保持价值的能力与积极性。战略投资者能够站在广大投资者的立场上为中小股东发声，从而大大增强中小股东参与公司治理的积极性。因此，企业引入战略投资者能够优化企业的资本结构，解决委托代理问题，进而综合提高公司的治理水平。

（二）获取稀缺资源

总结近几年成功引入战略投资者的企业案例可以发现，一方面，战略投资者与企业的产业性质相近虽然更有助于企业未来发展，但同时也会带来更大的风险；另一方面，当战略投资者能够与企业现有资源形成互补关系时，双方更容易在市场中获取稳固地位。资源依赖理论可以用来解释战略投资者的选择问题。该理论指出，企业需要依赖于获取其他企业所拥有的资源来促进其进一步发展，而企业对所需资源的依赖程度更是取决于资源的重要性和稀缺性。这对于企业内部股东之间控制权的构建也同样适用，当战略性投资者持有较多企业股份时，会通过自身的技术优势、资本优势、管理优势和市场优势对企业内部资源进行更为合理的配置。基于资源依赖理论，企业在选择战略投资者时，更倾向于寻找与企业自身互补的战略投资者，从而获取稀缺资源，实现效用最大化。

（三）提升市场竞争力

企业在引入战略投资者时，通常会根据自身当前的经营状况与面临的问题，选择同行业中具有竞争性业务或者上下游行业的企业。战略联盟理论作为企业达成战略合作的理论基础，在实务中同样可以用来帮助企业选择更为合适的战略投资者。从本质上来说，该理论指导可能出现互补效应的两个或多个企业从战略角度合作，细分市场范围，深入协调资源，最终达成降低经营风险以及创造更大共同利益的目的。战略联盟理论同样可以解释战略投资者对企业的价值实现途径，通过其先进的技术、广阔的市场、成熟的管理经验以及其在行业地位、经营业绩和声誉等方面具有的优势，提升企业核心竞争力。同时拓展企业市场份额，进而推动整个产业结构进行升级。因此，战略投资者能够为企业带来自身难以获取的优势资源，帮助企业拓展业务范围，进而实现市场开拓。

三、老百姓大药房引入林芝腾讯的案例分析

（一）案例基本情况介绍

老百姓大药房连锁股份有限公司是中国大型药品商超开创者。公司创立于2001年，现已发展为我国影响力最大的药品零售连锁品牌之一。其主要经营模式为从供应商处采购药品，经物流配送至各直属或者加盟药店，销售药品及其他产品赚取差价。现今，老百姓大药房在持续并购区域性优良药店企业开拓业务市场的同时，也积极地贯彻落实党和国家建设“数字中国”的政策要求，将智能信息应用到行业内与企业经营管理中。

林芝腾讯科技有限公司成立于2015年，主营业务为计算机软硬件技术开发和销售、投资兴办实业等。作为腾讯集团的主要投资公司深圳市腾讯产业投资基金有限公司的全资子公司，企业在互联网领域拥有领先的技术和平台优势。林芝腾讯成立以来总计投资69家公司，包含许多上市公司及独角兽企业，在帮助企业解决资金等问题的同时利用双方优势强强联合，达成战略合作形成共赢。

2020年9月24日，老百姓大药房与林芝腾讯正式签订战略合作协议，协议约定由老百姓大药房向林芝腾讯拟非公开发行A股股票4 373 400股，占公司总股本1.07%。此次战略合作募集资金6亿元，企业将其全部用于偿还银行贷款。双方协议约定未来将充分发挥各方面资源优势，进行全方位合作。此外，林芝腾讯拥有依法行使表决权、提案权等相关股东权利，可以向老百姓大药房提名一位董事，使其参与企业董事会决策。

（二）老百姓大药房引入林芝腾讯动因分析

1.完善治理结构，优化决策体系

企业在引入战略投资者之前，除老百姓医药集团有限公司持有32.01%的股份、泽星投资有限公司持有24.32%的股份外，其他股东占比则均在5%以下。其中老百姓大药房的创始人及实际控制人，共拥有企业33.97%的股份，根据产权理论，当企业股权过于集中时，企业决策多是服务于大股东的利益，众多中小股东的利益会被忽视，产生“股权缺位”。一方面，会由于股权过于集中、话语权掌握在极少数大股东手中导致其他股东形同虚设；另一方面，会造成企业内部治理结构混乱，同时管理层工作责任感也会有所降低。虽然老百姓医药集团有限公司转让部分股权给林芝腾讯后仍为企业的第一大股东，拥有企业实际控制权，但通过此次战略合作对企业股权以及董事会结构的优化，加强了内部监管模式，增强了企业的管理能力和治理水平。此外，林芝腾讯委派董事进入董事会并且相应参与企业内部决策以及未来发展目标的制定，使董事会结构更加多元化，并向企业提供先进的管理经验、用户、市场等重要资源，制定出更科学有效的经营决策，进一步提升企业治理效率，优化治理体系。

2.加强互联网思维，改善经营模式

老百姓大药房近几年的战略目标是通过加强企业数字化技术的学习，完成对经营模式的创新，逐步从单一的线下销售模式向线上拓展，同时将企业会员数据以及门店业绩实现统一互联网智能管理。根据资源依赖理论，企业在发展过程中需要通过环境中的其他组织获取资源，特别是企业在向新领域拓展时对重要资源的需求进一步构成了对外部的依赖。腾讯作为国内最大的互联网综合服务供应商之一，拥有强大的数据处理系统和线上运营经验。林芝腾讯通过其互联网基因的加持，可以为老百姓大药房运营模式的互联网智能化发展提供技术支持，进一步运用数字化技术实时了解各项业务的数据信息，助力企业数字化转型和业务发展，同时有助于统筹调整各项业务、提升团队协作能力，从而实现企业“新零售”的战略发展目标。充分利用腾讯的“大数据+AI智能+物联网”技术加快企业数字化战略转型的步伐，建立富有老百姓大药房特色的医药零售生态圈。

3.双方优势互补，重塑市场竞争格局

在互联网医药行业竞争不断加剧的背景下，老百姓大药房面对不景气的线下药品零售市场和愈加激烈的竞争环境，选择通过扩张业务范围增加竞争力，开拓新的市场，布局适合自身的生态链。在引入林芝腾讯作为战略投资者后，老百姓大药房可以借助腾讯的数字化技术和用户资源快速优化线上业务模式，为顾客提供更加优质的服务，提高品牌知名度与影响力，扩大市场占有率，稳固企业的行业地位。与此同时，腾讯集团虽然已经进入互联网医疗行业，但尚未涉及医药零售领域，而此次战略投资正填补了腾讯集团的市场空缺。相较于阿里巴巴、京东等传统电商行业竞争对手来说，腾讯相对缺乏运营电商的经验，而作为中国大型药品商超开创者的老百姓大药房恰恰可以为腾讯提供一定程度的销售经验，增强腾讯的核心竞争力。因此，两者以互联网医药为契机开展的跨界战略合作可以充分发挥各自的技术优势，形成协同效应，实现各自的长远战略计划。

（三）老百姓大药房引入林芝腾讯的价值创造

1.老百姓大药房的EVA分析

EVA是用来评价企业经营情况的指标之一，同时也是企业价值管理的核心。本研究选择2018-2020年的财务数据为基础，计算和分析EVA可以得出老百姓大药房引入林芝腾讯对公司绩效是否有正面或负面的影响，对企业的绩效是否有提升作用。EVA的具体计算公式如下：

其中，NOPAT为调整后的税后净营业利润，TC为总资本投入，WACC为加权平均资本成本，其计算公式为税后债务资本成本×债务资本占总资本的比重+权益资本成本×权益资本占总资本的比重。其中Re=Rf+β（Rm-R）。Re为企业的权益资本成本，Rf为无风险利率，β为市场相关系数，是根据企业与行业之间的差距调整得来的，Rm为市场期望回报率。括号内的项目又称为市场风险溢价。

通过计算得出2018-2020年老百姓大药房的EVA（如表1所示）。

表1 老百姓大药房2018-2020年EVA单位：亿元

从上述表格中可以看出，老百姓大药房的经济增加值在2018-2020年持续增长，并于2020年与林芝腾讯达成战略合作关系之后使EVA增长率得到进一步提升，从17.48%上升到21.12%，说明老百姓大药房创造利润的能力在不断增强。

2.老百姓大药房的EBO模型分析

根据行业的市场环境及相关数据的准确性和可操作性，本研究选择2016-2020年的数据进行分析，基于老百姓大药房在市场中地位稳定，将2021-2023年作为预测期。EBO模型利用杜邦分析体系对参数进行分解，因此，需要对销售净利率、总资产周转率和权益乘数等指标分别进行分析预测（计算结果如表2所示）。

表2 基于EBO模型老百姓大药房2021-2023年预测数据单位：亿元

本研究以2020年度为基准，2021年为预测期开始的第一年，故BV0的值为2020年12月31日的账面股权资本（即所有者权益）。通过查阅老百姓大药房的财务报告可知，2020年12月31日的账面股权资本BV0为48.05亿元，基于EBO模型的具体计算公式如下：

将上述各项指标带入企业价值评估公式中，可以得到老百姓大药房2020年12月31日的企业价值为130.68亿元。老百姓大药房2020年12月31日的收盘价为45.12元，总股本为2.87亿股，用收盘价乘以总股本得到老百姓大药房当日的总市值为129.49亿元，与计算得出的企业价值误差率为0.91%，在被允许的20%的合理误差率范围内，可以视为有效。结合近年来的市场环境来看，老百姓大药房一直处于稳中向好的发展趋势，故认为其企业价值将持续增加。

四、结论与启示

（一）保障战略投资者权利，完善企业内部机制

首先，战略投资者可以通过委派董事长期参与公司治理的方式对企业内部管理进行有效监督，在一定程度上避免了企业高管盈余管理、利益输送等自利行为。其次，企业可以通过与战略投资者建立战略合作关系，促使其发挥所有者、管理者、监督者与合作者的四重身份职能。最后，通过战略投资者任命专业经理人以及对企业员工进行股权激励等方式，使企业在做出重大决策时能够考虑多方意见，保障了决策的全面性和科学性，进一步完善内部监督制度。虽然此次林芝腾讯持股比例仅占1.07%，但引入战略投资者参与公司治理有效改善了老百姓大药房的股权结构，降低了第一大股东的绝对话语权，避免绝对控股形成局限性与决策单一性，并通过委派董事的方式参与董事会决策从而确保其在公司治理中的话语权和决策权，使各方互相制约，完善内部监督机制，有助于企业长远发展。

（二）缓解资金压力，实现价值创造

企业在日常经营过程中需要大量资金进行产业升级时，虽然可以在银行机构办理贷款业务，但是审核要求高、等待时间长以及程序繁琐等原因可能会给企业现金流造成一定影响。引入战略投资者可以有效缓解资金压力，更直接地为企业获取大量资金，但需在引资时对其进行仔细甄别，避免引入财务投资型投资者。具体可以通过关注战略投资者的历史投资行为判断其机构性质和投资动机，考量其是否具有长期合作意愿。老百姓大药房在引入林芝腾讯后，企业经济增加值得到大大提升，同时利用剩余收益估价模型也得到了较好结果，这直观反映了此次引入战略投资者有效提高了企业的财务绩效。林芝腾讯在帮助企业解决资金问题的同时，还带来了亿级用户的数据资源，使企业在多个核心领域共同合作研发，完成业务转型；并且，企业充分利用腾讯系资源建立富有本企业特色的医药零售生态圈，提升企业未来的潜在发展能力，进一步实现了企业价值创造。

（三）选择互补企业，发挥协同作用

企业在引入战略投资者时不仅要考虑其带来的资金资源，更重要的是谨慎选择与企业未来发展规划相契合的企业。通过利用其所拥有的先进技术以及行业优势，使双方管理理念与制度更好地融合，明确企业未来战略目标，避免战略投资者实为战略投机者，从而发挥协同作用，巩固双方行业地位。一方面，老百姓大药房此次引入林芝腾讯，不仅在行业内再次创新了商业模式，更是提升了市场竞争地位。在借助腾讯的用户信息资源完善传统线下经营模式的同时，学习互联网企业的治理模式，将互联网思维运用到未来的企业运营当中，结合自身资源和市场份额，开拓新的市场，增强了企业的核心竞争力。另一方面，对于林芝腾讯来说，与老百姓大药房的合作补足了腾讯集团在药品零售业的短板，实现了企业在互联网医药行业的短期战略目标。这次战略合作的达成，双方均在独立的前提下充分发挥各自的优势，提升管理水平，吸引了大量用户的加入，进而实现战略协同。