S公司大股东股权质押动因及风险研究

2023-02-08朱丽萍青海民族大学

品牌研究 2023年1期

文/朱丽萍（青海民族大学）

一、股权质押案例分析

（一）案例公司介绍

S公司成立于2002年，2015年2月在深证证券交易所挂牌上市。2016年之前公司的经营业务主要是建材业务，产品包括商品混凝土、膨胀剂、减水剂等新型环保建筑材料和硫酸。为分散经营风险，S公司一直都希望除了建材业务之外，协同发展其他产业。2016年是S公司实现多元化发展非常重要的一年，通过对B药业有限责任公司的收购，S公司正式涉足医药行业，在这之后，2017年收购了C医化60%的股权，经过多年的发展逐步实现了“建材化工+医药制造”的双轮驱动。S公司2016年设立S公司埃塞实业有限公司，致力于非洲地区的产业投资，正式开始了国际化产业布局。

（二）股权结构

S公司是一家非常典型的家族经营和一股独大的企业，第一大股东是自然人P先生，截止到2021年12月31日，他所持股份比例为39.32%，2014年他个人所持股份一度占比达到65.83%。2021年之前，公司排名前三的股东分别是自然人P先生、Z女士和G先生，Z女士和G先生分别是P先生的妻子和儿子，他们三人为一致行动人，持股比例合计超过总股本的50%。Z将7.23%的股份于2021年9月29日进行了转让，公司实际控制人由P先生、Z女士变更为P先生，P先生仍为公司控股股东。

（三）股权质押情况

表1是公司大股东P先生在2015-2021年的股权质押情况，可以看出，2015年进行第一笔股权质押后，2017、2018和2019年进行了较为频繁的股权质押，2018年质押次数达到顶峰，多达31次，股份常处于一种循环质押的状态。从统计的情况也可以看出，大股东累计股权质押的比例非常之高，已经占到了所持股份的97.69%，最高时候质押的股份占到了总股本的47.73%，仅是大股东一个人质押的股份就几乎占到了公司所有股份的一半。

表1 S公司大股东2015-2021年股权质押情况表

表2 2015-2021年S公司现金流量净额表

续表2

二、S公司大股东股权质押动因分析

（一）支持上市公司的发展

从公司披露的信息来看，大股东利用股权质押方式进行融资所获资金的用途包括公司经营和个人资金需求。

结合2015-2021年财报中公司投资活动产生的现金流量净额数据和公司年报中公布的这几年进行的重大股权投资和非股权投资信息，可以看出S公司为实现多元化和国际化的发展，确实进行了大量的投资。为了跨界发展医药制造，公司连续两年进行了大额的并购，公司分别于2016年以2.58亿元收购B药业百分之百的股权，2017年对B药业进行了4000万元的增资，2017年又以5.38亿元收购C医化60%的股权。为了加快国际化布局，2016年投资设立S公司埃塞实业有限公司，之后几年也陆续投资建设了埃塞S公司药业生产线及办公楼和埃塞S公司新型建材项目。

从2015-2021年的现金流情况来看，经营活动产生的现金流均不能覆盖投资活动所需的资金，而且在公司日常经营中，为了预防原料价格上涨，需要对资金有一定的储备量，2018年受环保政策的影响，原料供应减少，水泥、砂和石子的采购价涨幅均超过了50%。这就说明仅依靠内部筹资不足以支撑公司多元化和国际化的发展。从大股东股权质押情况和公司投资的情况也可以看出，公司投资资金需求较大的几年，大股东进行股权质押也很频繁。综合以上分析，可以合理地推断出，大股东以股权质押融资所得资金，有一部分用于了支持S公司多元化和国际化的发展。

（二）支持个人产业的发展

从2015年P先生进行了第一笔股权质押，到2021年底将所持股份的97.69%都进行了质押，而且质押期间经常存在循环质押的情况，说明P先生的资金需求比较大。

从企查查获取的数据来看，P先生投资的行业涉及范围较广，包括了林业、商务服务业、金融业和道路运输业等。表3是2015-2021年大股东个人投资各公司的时间以及具体持股比例。

表3 2015-2021年大股东个人投资情况表

还有一点也可以说明，P先生因个人投资急需资金。2019年1月31日先是深交所发问询函，问询了公司截至2018年9月30日预付款项金额较年初增长五倍多的原因，公司第一次回函，回复的原因是商品混凝土所需主材料价格持续上涨，为了保障公司能够获得稳定的供应和获得优惠，进行了较多的现款交易和预付款交易。2019年3月26号深交所再次向公司发了关注函，要求公司进一步核实预付款项金额增长的原因，并让公司自查是否存在关联方资金占用情形。在这一次的回函中，公司自查发现大股东的附属企业Q公司存在通过与供应商的资金往来占用公司资金的情况，占用资金高达3.63 亿元。Q公司是P先生的控股公司，持股比例高达95%，另外的5%则是由他的妻子Z女士持有。最后，在证监会的调查中发现，公司通过供应商划转到Q公司的金额是4.49亿元。因为这次大股东关联公司对上市公司非经营性资金的占用，P先生和其他与该事件有关的人员均受到了行政处罚。然而，公司2020年的财务报表中又披露出2020年度实际控制人P先生及其控制公司累计占用公司资金18772.29万元，2021年1月到3月31日为止，占用了资金 8910.00 万元。

综合大股东P先生2015-2021年的个人投资情况，以及多次大金额的关联方非经营性资金占用，足以说明，大股东P先生个人投资激进，资金需求量大，股权质押融资所获资金有部分用于了个人的资金需求。

三、S公司股权质押风险分析

（一）质权人的风险

对于质权人而言，最大的风险就是处置风险，一旦股价达到了与出质人约定的平仓线，在大股东没办法进行质押物补充的情况下，质权人可以进行平仓来收回资金。但是大股东频繁进行股权质押，本身给市场传递的信息就是公司的经营处于一种资金紧张的状态，很容易造成外部中小投资者对企业经营产生怀疑，从而给股价带来不利影响。本文采用事件研究法来分析S公司大股东股权质押给公司股价造成的影响。大股东P先生股权质押得非常频繁，为了排除其他重大事件对股价的影响，本文选择的事件日为2017年11月30日，这一次的股权质押与前后两次发生的股权质押时间间隔也较长。2017年11月30日的前后7天，即[-7，7]，共15个交易日作为窗口，以[-87，-8]为估计窗口期，表4是计算得到累计超额收益率。累计收益率为-0.0090，说明市场上的投资者对于S公司大股东股权质押持一种消极的态度。长期来看，S公司的股价也经历了一个断崖式的下降，除了2020年和2021年略有回升之外，其他年度都呈下降趋势，其中2016年和2018年的下降幅度最大。

表4 S公司事件研究法累计超额收益率表

（二）大股东的风险

上市公司的股票价值更容易被评估，所以股权质押这一融资方式在中国市场上被广泛使用。然而，大股东使用股权质押进行融资最大的风险就是如果股价下跌至平仓线，大股东又不能及时补充质押物，股票被质权人平仓，大股东就会失去上市公司的控制权。

在影响股价的众多因素中，宏观环境和投资者的心理因素都是很难被控制的，况且S公司大股东频繁股权质押以及大股东关联企业的大额非经营性资金占用等事件都非常影响投资者情绪，会对股价产生负面影响。

公司的经营业绩也是影响股价的重要因素，然而S公司的经营业绩并不乐观，表5是S公司2015-2021年总资产收益率和净资产收益率的情况，公司的总资产收益率和净资产收益率均呈现下降趋势，在2021年两个比率都出现了负值，说明S公司的“建材化工+医药制造”双轮驱动模式并没有增强公司的盈利能力。

表5 S公司2015-2021年盈利能力指标

股价不可控的因素很多，再加上重要的影响因素经营业绩方面S公司又表现不佳，此外，大股东P先生已经将所持有的几乎全部的股份进行了质押，大股东控制权面临极高的被转移风险。

（三）中小股东的风险

大股东进行股权质押后控制权和现金流权相分离，大股东股权质押比例越高，两权分离的程度就越深，随着两权分离程度的加深，大股东利用控制权掏空上市公司和侵害中小股东利益的动机就越强。在本文的案例公司中，大股东P先生利用自身的控制权地位，在公司多元化和国际化发展资金需求本身就很大的情况下，2018年将公司4.49亿元的资金经由供应商的预付款项目转移到了个人持股95%的Q公司。2020年P先生及其控制公司累计占用公司资金 18,772.29 万元。大股东关联方非经营性资金占用，会导致公司为了日常经营还得另外筹集资金，而因此产生的财务费用需要由全体股东共同承担。而且随着大股东股权质押的比例接近于自身的持股比例，大股东更有可能引导公司将资金投在一些风险更高的项目上，对于中小股东而言被迫承担的风险也就更大。

（四）公司的风险

自上市以来，S公司多元化和国际化并行，投资非常激进，在医药行业和国外项目的投资上消耗了大量的资金，大股东股权质押融资所获资金部分投在了这些项目上，但是跨行业的多元化发展和国外的陌生市场，对公司的协同和管理能力要求非常高，这些项目在短期内之内没办法获得显著的盈利。再加上，大股东股权质押比例过高，大股东控制权和现金流权的分离程度不断加大，大股东存在掏空上市公司和侵害中小股东利益的行为，这些都导致S公司存在破产的风险。本文采用Z-score模型对S公司的破产风险进行量化分析。表6是2015-2021年S公司的Z值变化情况。

表6 S公司2015-2021年的Z值

从表6可以看出S公司的Z值逐年下降，这说明S公司的财务和经营状况呈现一种恶化趋势。2015年最高Z值2.60，2016年的1.82，都还在[1.81，2.67]之间，根据Z值模型的标准，这段区域是灰色区，企业还只是经营和财务状况不太稳定，有可能存在破产风险。但是2017年之后的Z值均处于破产区，说明S公司有随时破产的风险。

四、S公司股权质押风险防范建议

（一）公司层面

大股东P先生之所以能够不经过签字审批程序就实现了关联方资金的占用，就是因为公司相关经办人员未能有效执行公司内部控制制度。而且在深交所第一轮的问询中，公司都还没有查出真正导致预付款项不正常增长的原因，说明S公司除了内部控制存在很大的问题外，相关人员的专业能力也有待提高。相同的问题，2018年发生并受到处罚后，2020年和2021年仍然再一次发生。在一股独大的企业，拥有绝对控制权的大股东控制着企业的经营决策和人员任免，在这种情况下，更需要完善内控制度，明确违反内控规定后的惩罚措施，增强其执行力度。同时，对于独立董事和监事会的工作也要给予一定的奖励和惩罚，而不是一味地执行固定的薪酬制度，以此调动他们认真监督的积极性。为了更好地发挥监事会的监察职责，要提高监事会人员的专业能力。

（二）法律监管层面

为了减少大股东在高比例股权质押下实施对上市公司和中小股东的利益侵害，监管部门需要制定更为细致化的信息披露制度，特别要规定大股东股权质押超过一定比例的公司，必须及时地公布通过股权质押所融资金的具体用途，这样才能让处于信息劣势方的中小股东作出更加有效的投资判断。

要加大对信息披露违规、违规资金占用的处罚力度，2019年P先生以及其他相关人员因为2018年大股东P先生的关联公司非经营性资金占用事件受到了行政处罚，处罚金额最低是3万元，最高是对P先生个人的90万元。但是，在2020年P先生及其控制公司仍然大量占用了公司的资金。这说明，当违规操作的收益远大于处罚时，对大股东并没有什么震慑作用，他们会宁愿冒着被处罚的风险，也要继续违规。所以一定要加大惩处的力度，要让这个处罚真正能够影响大股东的决策。