张婧，陈佳睿

（中国国际石油化工联合有限责任公司）

2023年，国际油价先抑后扬。上半年，欧美银行业危机，市场对经济衰退的担忧加剧，国际油价承压，“欧佩克+”减产对油价构成底部支撑，布伦特油价在70～88美元/桶区间震荡；3季度，美联储加息进入尾声，中国加大经济刺激政策力度，宏观情绪得到部分修复，叠加以沙特阿拉伯（以下简称沙特）为首的“欧佩克+”国家持续减产，基本面趋紧，油价快速上行，最高突破97美元/桶；4季度以来，巴以冲突导致中东局势紧张，但未对石油供应造成实质性影响，地缘风险溢价消退，同时欧美经济数据表现不佳，对经济下行导致石油需求下降的担忧使得油价大幅回落，至本文截稿日，布伦特油价已经回落至80美元/桶附近。年初至截稿日，布伦特均价为83美元/桶，同比跌幅18%。

油价对石油公司的成本和效益影响至关重要，本文通过从宏观面、基本面、技术面及扰动因素4个层面分析2024年影响油价的各种因素，并对2024年的油价给出预测，以期为石油公司的生产经营提供参考。

1 宏观面：高利率、高油价，经济衰退进行时

1.1 美国支撑经济韧性的因素逐渐消退

近期，美国利率市场显示出几个迹象，一是通胀显著放缓，市场降息节点预期提前，但美联储继续保持鹰派指引，市场对通胀粘性的担忧仍存；二是失业率缓慢上升，银行紧信贷导致信用周期下行期拉长，企业持续盈利能力遭受考验；三是2年期和10年期美债利差倒挂持续超1年，2024年出现经济衰退风险的概率大幅提升。随着中长期美债利率走低，市场对未来经济前景的信心减弱，2024年美国经济有望实现先“软着陆”，后“硬着陆”。

当前，美国去通胀进程继续推进，从近9%的通胀率已经大幅降至3%，但受高油价、房租粘性高等因素影响，商品价格进入“二次通胀”通道。历史上20世纪60年代和90年代（互联网泡沫破裂），美国经济都经历过通胀见顶回落后再次上行的情况，结局均为迂回式“硬着陆”。类比上世纪90年代来看，当前美国产业链回流增强，产业政策对人工智能、芯片等高技术制造业的支持力度提升，短期内美国经济仍然坚挺。但美国经济增长最大的驱动动力是消费者支出，消费支出对美国GDP的贡献权重近70%，2024年上半年伴随着超额储蓄的消耗殆尽，美国经济增速的动能将削弱。下半年，随着美国大选临近，美债背后的财政支出压力较大，也将掣肘财政操作空间。此外，美国能源、工业金属库存均在低位，供需维持紧平衡，商品价格反弹，带动生产商成本上升，CPI对PPI的剪刀差收窄，意味着生产商成本涨幅快于收益，企业收益利润被压缩。整体来看，紧缩的货币政策和高利率环境将导致经济下行，预计2024年下半年美国经济“硬着陆”的可能性较大。

1.2 美国经济与政治周期面临双转折

2024年下半年，美联储有望开启降息周期，目前利率市场预计美联储最早将于2024年5月首次降息25个基点，至年底降息幅度可能达到100个基点。通过复盘从1989年以来的4次降息周期发现，降息周期内油价表现涨跌互现，但由于降息周期一般也是美国经济下行周期，美国经济下行还会产生较大的传导性，导致全球经济共振下行。此时原油需求受经济拖累明显走弱，原油基本面驱动向下，因此降息周期内原油价格往往会有一波大幅回调（见图1）。对应2024年下半年美联储进入降息周期，预计油价下行压力较大，同时叠加美国大选等地缘政治事件，下半年油价不确定性将大幅增加。

图1 美联储降息周期Brent原油价格表现

1.3 欧洲经济陷入滞胀的风险加大

欧洲央行在2023年10月的议息会议上选择维持利率不变，为2022年7月来首次暂停加息，此前已累计加息450个基点，这次暂停加息的决定符合市场预期。实际上，欧元区经济前景较难承受进一步加息。相较于美国，欧元区主要经济体制造业占比依然较大，对加息更为敏感。欧元区制造业PMI已经连续16个月位于50%以下的收缩区间，其中欧洲经济的火车头——德国的8月制造业PMI更是创下近39个月的低位39.7%，且伴随着持续的高通胀和紧缩环境，服务业亦开始转弱。此外。基于对能源价格可能上行的评估，欧央行调高了2023、2024年通胀预期，调低了近3年的经济增长预期（见表1），欧元区经济陷入滞胀的风险加大。

表1 欧洲央行对经济和通胀的预期

1.4 中国经历了新兴行业对冲房地产下行过程，复苏斜率放缓

2023年，一方面中国房地产行业进入负增长状态，全国房地产开发投资增速、商品房销售面积和销售额长期维持同比下降；另一方面信息技术行业也先后因疫情、行业调控、外需环境差等因素共振下行。尽管社会居民消费已经基本接近正常水平，但外需低迷、民间投资下降的冲击，总需求仍显现一定程度的压抑状态。

总体来看，中国经济仍处于复苏早期，“政策底”已现，国内PMI连续4个月好转、PPI连续3个月回升，金融数据反弹，但复苏斜率放缓。展望2024年可能出现以下几个特征：一是最终消费支出占GDP比重仍维持低位（40%左右），远低于世界56%的平均水平（见图2），扩大内需需要持续激励和政策支持，居民边际消费倾向持续下降的态势仍需要时间才能扭转；二是地方政府隐性债务逐步化解，财政政策将发挥“挑大梁”作用，各行业都迫切需要必要的政府投资力度，中央财政增发1万亿元国债，其中5000亿元在2024年使用，有助于缓解地方财政压力，提升市场对未来经济稳运行的信心；三是货币政策将尽力避开部分群体陷入“流动性陷阱”，提高社会居民对未来收入增速和资产回报率的预期，提高私人部门的信贷需求；四是国内中长期利率处于低位，2024年人民币汇率整体维持弱势；五是新能源相关产业继续提速，汽油需求进一步放缓，柴油需求随工业复苏有所提振；六是随着外需放缓，低端产品出口下降，基础化工品需求仍然较差，化工行业利润仍面临压力。

图2 居民最终消费支出占GDP比重

总体来说，中国顶住了外需收缩、内需增长乏力、市场信心不足等压力，经济总体呈现恢复性增长。房地产和出口仍是主要的拖累力量，产业结构向数字经济、新能源、新基建等高端制造业和高端服务业方向优化调整。对中国经济最悲观的预期已经过去，市场底、经济底有望依次出现，经济恢复将是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。

2 基本面：低库存、弱需求，欧佩克仍掌控权力

2.1 2024年1季度小幅降库，2季度后开启小幅涨库，全年供需紧平衡

根据Kayrros数据，截至11月19日，全球陆上原油库存为30.36亿桶，较2023年年初增加3290万桶（见图3）。2023年上半年实际需求恢复有限，一二季度累库，油价延续震荡下行。3季度需求季节性提高，中国补库超过预期，欧佩克供应收紧，石油市场进入去库节奏。4季度北半球天气温和，需求增速放缓，非欧佩克供应增长超预期，供需基本面重回宽松。其中中国原油库存较年初小幅上涨500万桶，至10.7亿桶，除中国外其他地区库存为19.96亿桶，较5年均值水平低5700万桶，位于历史低位（见图4）；美国战略石油储备（SPR）降至3.5亿桶，较年初下降2000万桶，降至1983年以来最低水平。

图3 2023年全球陆上原油库存

图4 2023年全球除中国外陆上原油库存

展望2024年，供需缺口有望修复，石油市场基本面重回供大于求，经济疲软和能源转型将导致全球石油需求增长放缓，供应端“欧佩克+”减产挺价意愿较强，但以美国为主的非“欧佩克+”国家产量稳步提高。从各大机构和投行供需平衡表来看，美国能源信息署（EIA）和摩根士丹利（MS）认为2024年石油市场将出现10万～20万桶/日的小幅过剩，国际能源署（IEA）预计将出现55万桶/日的供应过剩，花旗银行（CITI）认为2024年将出现120万桶/日供应过剩，高盛（GS）则认为2024年石油市场将出现70万桶/日的供应缺口（见图5）。综合各机构判断，预计2024年全年小幅涨库40万桶/日，其中1季度仍将降库，2季度后呈现小幅涨库。

图5 主要机构对2024年石油市场供需判断

2.2 “欧佩克+”掌控市场平衡大权

2023年，供应端的调节阀仍然掌握在沙特为首的欧佩克国家手中。据路透社数据，2023年1—11月欧佩克产量同比减少70万桶/日至2818万桶/日，全力执行限产保价措施。2023年11月30日，“欧佩克+”召开第36届部长级会议，主要成员国各自宣布在2024年1季度额外自愿减产，总规模合计219.3万桶/日，其中沙特和俄罗斯分别减产100万桶和50万桶。本次会议宣布的减产结果不及市场预期，一方面由于总减产规模中，有130万桶/日是沙特和俄罗斯现有额外减产量的延伸，而俄罗斯宣布再减产20万桶/日，相比之前的预期这是新增部分，但鉴于俄罗斯历来履约能力较弱，市场可能会对这一预期大打折扣。另一方面，对于剩余的70万桶/日减产量，市场担心自愿减产协议对成员国缺乏约束力，2021年1季度实际减产力度仍需要观察。

第37届“欧佩克+”会议定于2024年6月1日举行，2024年2季度以后“欧佩克+”的产量政策仍存在很大不确定性。总体来看，沙特以及俄罗斯减产挺价的决心仍然较强。国际货币基金组织（IMF）预测沙特2023年盈亏平衡油价为80美元/桶，因为80美元/桶的油价对于沙特来说，一方面能维持其财政平衡，另一方面2024年下半年美国总统大选，拜登为平抑通胀问题，打压油价决心较强，相对高的油价水平将增加沙特与美国民主党政府谈判的政治筹码。在基准情形下，沙特将在2024年带领欧佩克继续实行减产行动，预计2024全年欧佩克产量同比小幅增加20万桶/日。然而，本次会议显示出“欧佩克+”内部的矛盾愈发复杂严峻。首先，在战争环境下，维持高企的石油出口成为俄罗斯稳定经济的重要手段之一。从海运出口量来看，俄罗斯未受到俄油限价制裁的影响，原油出口维持在450万桶/日以上的高位。俄罗斯将石油出口从欧洲这一传统市场转向亚洲、中东等其他市场，成功实现转运（见图6）。当前市场上仍有关于俄罗斯是否达到产量限额的争议，IEA数据显示2023年俄罗斯石油产量在960万桶/日，超过其937万桶/日的产量上限。另外，非洲产油国对其2024年的产量配额有所不满，导致原定于11月26日的“欧佩克+”大会推迟，阿联酋也曾表示将提高其原油产能。如果后期俄罗斯或其他产油国未能达成减产要求，沙特单边加大减产力度可能会使其处境更加艰难，届时“欧佩克+”减产联盟的团结稳定将受到挑战，不排除“欧佩克+”退出减产，沙特甚至大幅增产以增加其市场份额的可能。

图6 俄罗斯原油海运出口量

2.3 非“欧佩克+”增量集中于美国、巴西

据欧佩克月报数据，2023年非欧佩克石油产量将同比增长178万桶/日，2024年将同比增长138万桶/日，增速放缓。供应增量来自美国、加拿大、巴西和圭亚那等。美国能源信息署（EIA）数据显示，2023年美国原油产量为1290万桶/日，同比增长100万桶/日，创历史新高。尽管页岩油钻井数和完井数持续下滑，但单井产油效率的提高支持页岩油产量增长。2023年5月以来，美国七大页岩油产区单井产量均回升明显（见图7）。但2024年，一方面受到环保政策压力影响，维持较高的现金流以及获得高股息回报仍然是美国油气公司的主要行为；另一方面，利率高企使得原本高股息的油气股票较美债吸引力下降，且页岩油企业资金成本上升，进一步制约其上游的投资行为，预计美国原油产量增速相较2023年将放缓。欧佩克预计2024年美国石油（包含天然气凝析油）产量同比增长61万桶/日，其中原油产量同比增长34万桶/日。值得关注的是，近期美国西方石油公司计划对位于德克萨斯州二叠纪盆地的页岩油生产商CrownRock进行收购，这是继埃克森美孚和雪佛龙收购美国本土页岩油公司之后，美国石油巨头对页岩油生产商的进一步整合。未来，美国页岩油行业的抗压能力有望大幅提高，甚至影响“欧佩克+”对石油市场的掌控力。其他国家方面，据欧佩克月报数据，2023年巴西和圭亚那石油产量同比增加47万桶/日，2024年预计同比增加28万桶/日，成为仅次于美国的主要产量增长地区。

图7 美国7大页岩油产区钻井数和单井产量

2.4 2024年全球石油需求增长仍看向中国

国际货币基金组织在10月份公布的最新《世界经济展望》预计，2024年全球经济增速将降至2.9%，比2023年低0.1个百分点，其中美国经济增速降至1.5%，欧洲经济增速为1.2%，中国或维持5%左右的经济增速。伴随着全球放缓的经济增速，以及主要石油消费国交通运输燃料使用量的结构性下降，2024年全球石油需求同比增速将出现显著放缓。同时，在厄尔尼诺气候影响下，北半球今冬明春暖冬概率偏大，一定程度抑制2014年1季度需求预期。值得关注的是，欧佩克和IEA两大能源机构对于石油需求增速的预测分歧较大，欧佩克预计2024年需求增速225万桶/日，IEA则预计2024年需求同比增长90万桶/日，较2023年大幅下降140万桶/日（见图8）。中国将继续对2024年需求贡献主要增量，欧佩克和IEA分别预计中国需求将同比增加60万桶/日和70万桶/日。结合前文对宏观经济的分析，可以判断各国经济面临的风险将在2024年逐渐对石油需求形成拖累，石油需求提振将面临挑战。

图8 主要机构对2023及2024年石油需求预测

2.5 预计炼油毛利有所收窄，柴油裂解波动加剧

2023年，全球炼油毛利呈现M型走势，特别是3季度美国墨西哥湾和鹿特丹毛利表现抢眼，全球炼油原料轻质化，欧美有效炼能不足，俄罗斯西向出口受限，柴油供需紧张，裂解价差维持高位，也间接拉动原油走强。从后市来看，2024年全球新增炼能仍有200万桶/日，同比下降50万桶/日，其中中国北方工业集团、山东裕龙岛项目新增炼能近40万桶/日，科威特AlZour炼油厂上线后或提高产能20万桶/日，尼日利亚Bayelsa、Dangote炼厂有望增加35万桶/日的炼能，印度将增加包括Barmer炼厂等的炼油能力30万桶/日，其他如伊拉克、阿联酋等近40万桶/日，有望缓解紧张的成品油市场。此外，原油市场高贴水和可能会提高的运费水平也将挤占炼厂利润。2024年，柴油裂解价差对油价的扰动仍值得关注，虽然当前俄罗斯已经放开柴油出口，但柴油仍然被当做东西方战略竞争的“砝码”，全球成品油库存水平偏低，如果部分时间段柴油紧缺，油价冲高的概率仍较大。

3 技术面：油价反弹已到目标位，关注下行压力

从技术分析来看，Brent原油期货月度K线图显示，油价目前运行在下降楔形内（见图9），自2022年10月以来，布伦特期货月线图MACD指标①MACD全称Moving Average Convergence Divergence，中文称为平滑异同移动平均线，是一种以长期与短期指数移动平均线之间的聚合及分离状况，判断价格趋势及买入卖出时机的技术分析指标。持续维持死叉状态（DIFF线位于DEA线下方）。从历史来看，MACD指标死叉期间，油价最高会出现40%～50%的反弹，按照70美元/桶的低点计算，反弹高点将出现在95～105美元/桶，2023年9月的高点97.69美元/桶已经满足了反弹目标。近期由于油价下行，月线MACD死叉收窄后再次扩大，从后市来看，结合本文前述对宏观和基本面的分析，本文认为明年的油价仍处于下跌趋势中的盘整阶段，不会出现深跌，更类似于2013—2014年的横盘震荡，高点在97美元/桶，低点在75美元/桶，极限位在70美元/桶。

图9 Brent原油期货首行价格月K线

4 地缘政治因素增加不确定性

4.1 美国大选值得关注

2024年美国将举行总统大选，总统大选的选举日为2024年11月5日，2024年下半年起选战将逐步升温（见表2）。在大选年时投资者对地缘政治因素的担忧可能导致避险情绪升温，在下半年对油价产生压制。经济政策上，政府往往有较强意愿在大选期间提振经济表现，争取更多选民支持。但疫情冲击后美国实施大规模宽松政策，导致偿债压力大幅提升，两党在财政收支方面的政见分歧也更为严重，尽管美国经济内生动能趋弱，但2024年推出积极的财政政策的阻力仍然较大。如果能源价格维持高位，拜登政府平抑通胀的压力增大，不排除通过推迟收储、提高美国国内原油产量、放松部分产油国制裁，甚至再次加息的方法打压油价。在能源政策上，民主党支持发展可再生能源，共和党则倾向传统能源，若2024年大选共和党上台，则将直接改善页岩油企业增产动机。在对华政策上，通常两党都需要展现对华强硬态度，警惕明年下半年中美关系继续紧张的风险。另外，2024年不仅是美国的大选年，还是印度、俄罗斯的大选年。俄乌战争在2024年也进入第3个年头，各方持久对战意愿减弱，不排除战争结束的可能，但不管以何种方式结束，都会对石油市场造成影响。

表2 2024年美国总统大选进程

4.2 巴以冲突加剧地缘政治风险

从当前的巴以冲突形势来看，传闻所称的以色列、沙特、美国和平协议已经破产。该协议主要是防务协议以及帮助沙特启用民用核计划，沙特原本将借此机会接受美国增产的提议。目前来看，巴以冲突的爆发导致沙特和以色列和解的可能性大幅下降，沙以关系的改善大概率将推迟到美国大选以后，沙特原油增产的可能性也突然下降。费氏全球能源咨询公司（FGE）中东专家预计，巴以冲突蔓延为大规模的战争概率不大，并且在美国大选前，拜登政府不会增加对伊朗的制裁。

4.3 伊朗和委内瑞拉增产空间不大

拜登政府为解决高通胀问题，近期与伊朗和委内瑞拉的关系也出现了缓和迹象。2023年8月，伊朗原油产量增至310万桶/日，原油出口量也持续攀升，市场预计出口量已经升至200万～250万桶/日（见图10），但巴以局势导致美伊关系再度紧张，美国对伊朗原油制裁收紧。预计在2024年11月美国总统选举之前，美国和伊朗不太可能寻求正式的核协议，因此当前的石油出口水平将在长时间内维持在现有水平。

图10 伊朗原油产量和出口

委内瑞拉方面，2022年底至2023年8月，委内瑞拉原油产量已经增加了10万桶/日，达到75万桶/日，美国在2023年10月全面放松了对委内瑞拉石油部门的制裁，为期6个月。但考虑到2016年美国对委内瑞拉开启制裁以来，国际石油巨头对委内瑞拉石油投资锐减，产量快速恢复到受制裁前难度极大，美国能源署预计，至2024年底委内瑞拉原油产量回归空间仅为20万桶/日。

5 结论

展望2024年，地缘政治形势复杂严峻，宏观经济在美国高通胀、高利率环境下面临增速放缓，石油市场仍然面临宏观疲弱与欧佩克减产意愿强烈的困境。

宏观面，预计2024年石油市场交易主题是美国大选，民主党为了赢得大选，经济上要试图解决美债上限和财政压力较大、超额储蓄消耗殆尽的问题，力保经济增长，外部需要重点关注中美关系。供需基本面，预计2024年全球石油库存全年小幅上涨，结合2023年油价走势，预计2024年Brent原油价格底部支撑在70美元/桶附近。整体来看，2024年1季度，全球石油库存偏低，欧佩克减产政策有望延续，油价高位震荡概率较大；2季度宏观压力增加，高利率带来企业盈利水平下降，美国经济或陷入衰退，油价或回落。下半年，美国大选进入白热化，拜登政府打压油价意愿强烈，委内瑞拉产量进一步回归，但美联储有望进入降息周期，预计油价波动将加大。预计2024年全年Brent原油价格波动区间在70～100美元/桶，均价在83美元/桶，下半年波动中枢较上半年下移。