□文/郭蓉蓉 姚 爽

（沈阳化工大学经济与管理学院 辽宁·沈阳）

［提要］随着我国股权分置改革与“新国九条”的颁布，有关市值管理的话题成为资本市场的热点。本文对国内外有关市值管理的研究从概念、管理模式、驱动因素与评价指标体系等方面进行分类和梳理，提出现有的缺失，为深入研究市值管理提供参考。

一、市值管理的概念

市值管理的理论基础是价值管理。由于西方国家有着较为成熟的资本市场，其股票价格可以有效反映企业价值，因此西方国家更多探讨的是价值管理的相关理论。20世纪初期，关于资本价值的最先提出者是Fisher（1906），为价值管理的后续发展铸就了良好的开端。随后，Modigliani、Miller（1958）提出了MM理论，探讨了资本结构与公司市场价值之间的关系，推动了价值管理的发展。Alfred Rappaport（1986）指出想要实现企业价值最大化，有必要依靠贴现现金流模型。基于此模型，企业管理价值被渗透到扩张并购、评价业绩、治理经营、过程控制、战略决策等多个方面。James M.McTaggart（1994）首次对价值管理进行界定，构建了股东价值管理的一个全新架构。

进入21世纪以后，Tom Copeland等（2000）进一步扩充了价值管理的内涵，他们指出价值管理是以价值评估为基础，以价值增长为目的的一种管理模式。这一理论为价值管理的发展做出了重要贡献。Anne Ameeles（2002）提出，在所有的管理工具中，价值管理占据着重要地位。对企业而言，实施价值管理主要依托于资源整合，从而赚取更多的利润，创造更大的价值，达成预期管理目标。Weaver and Watson（2002）认为价值管理是一个长期的过程，它的出发点是制定有优势的企业战略，能为公司带来更多的利润，最终实现股东价值最大化。Pamela（2015）提出，企业中股东的重要性不言而喻。为了能够实现价值最大化的目标，企业管理层应竭尽所能，充分运用各种资源，开展价值管理。

翁世淳（2010）回顾了价值管理发展的全过程，认为市值管理是价值管理在中国市场的演变和应用。刘国芳（2007）认为，市值管理与价值管理不完全相同。在价值管理中，最重要的是价值创造，而在市值管理中不仅要进行价值创造还要进行价值实现。施光耀（2007）从公司层面入手，认为公司市值最大化是市值管理的主要目标，对有效管理市值具有积极意义。同时提出，企业在管理过程中，可以适当调控经营策略、管理投资者关系、根据市场变化及时调整策略等市值管理方法，来实现股东价值最大化的目标。李旎等（2018）提出，市值管理是一种经营管理与投资相结合的管理机制，它通过及时进行信息传导来减少信息不对称现象，使公司价值通过股价的变化得以体现。曹文婷（2020）认为市值管理是上市公司通过经营管理、资本运作等方法，在实现公司价值最大化的同时，使公司价值与市值相匹配。

上述学者的观点都是通过改变股价来实现股东价值最大化。与此观点不同的是，李大勇（2015）认为市值管理的本质是股本，在不改变股本的基础上，以提高股价的方式管理市值来实现股东最大化的目标，属于本末倒置的行为。企业上市以后，应当将股权结构持续完善，对股价变化做出正确判断，在适当的条件下，对总股本进行增加或减少，让自身的内在价值与外在市值相统一。

二、市值管理模式

针对价值管理的模式，许多学者都对其进行了深入研究。Weaver and Watson（2002）指出企业应制定适当的战略发展计划，并贯彻落实，才能实现企业价值最大化的目标。战略发展计划主要包括公司治理、产品竞争力等方面。Gianluca Grilli（2017）围绕市值制定了衡量准则，并借助森林随机算法，深入不同市场，探究公司市值是否会受到资本运作的约束，最后得出结论，采取不同运作资本的方式，公司的市值也会受到不同程度的影响。

张济建等（2010）认为管理市值过程中，需要经历三大环节，分别是价值创造、价值经营和价值实现，价值创造是指企业将经营活动与具体行动相结合来创造价值，具体包括营运能力、盈利能力等传统财务指标；价值经营指潜在经济价值，主要包括创新能力、顾客满意度、企业文化等指标；价值实现的主要目的是使市值能够反映公司价值，具体通过管理投资者关系等来实现。马保明（2012）指出价值创造与价值实现是市值管理的核心，前者包括四个要素，即核心竞争、风险管理、经营治理、财务价值；后者包括发放股利、并购重组、股票回购等资本运营手段。肖练（2012）把市值管理的框架构建进行了拓展完善，认为进行价值创造、经营的基础是价值发现，他把围绕公司战略进行的价值发现纳入了市值管理框架的构建中。李旎等（2018）从市值管理理论基础、市值管理动机、市值管理行为与市值管理实践概况等方面构建理论分析框架，为市值管理注入了更丰富的理论内容。

陆正华（2016）以杰赛科技为例，从价值支持、价值驱动、价值实现的视角研究市值管理，得出时间价值驱动和空间价值驱动在企业市值管理实践中的重要作用。陈浩（2016）将研究目光聚焦于航空工业企业，将价值认同融入相应的评价体系，改进市值管理模式，致力于推动航空工业企业的发展。程伟（2017）分析了案例企业的价值塑造、价值传播及运营情况，提出上市公司应从自身实际情况出发，建立最适合自身的市值管理模式与框架。张慧毅等（2019）以万科公司与绿城公司为例，将两个公司在价值创造、价值经营与价值实现三方面进行了对比，并提出了市值管理的优化方案。

三、市值的驱动因素

关于市值的驱动因素，有较多的外文相关文献，其中Rappaport（1986）围绕财务、经营等领域，归纳出了七项驱动价值的要素，涵盖资本成本、销售增长率、所得税率等。Sharon Belenzo等（2012）在文章中指出企业创新的重要性，认为企业创新有助于企业价值的提高。Xinfeng Ruan等（2016）研究发现，投资者的关注程度会影响市值，投资者的关注程度越高，交易量就越高，市值的波动就越大。Evangelos Psoma等（2018）对管理人员的质量实践和过程质量管理这两个因素进行研究，发现这两个因素会对公司市场绩效产生影响，从而提高企业绩效。Avabruth（2018）通过研究发现企业市值会受到盈余管理的约束。不同的盈余管理对市值的影响也存在差别。与收入有关的盈余管理对市值有积极影响，与成本有关的盈余管理对市值有消极影响。Hui Feng（2020）指出即便是没有为企业带来利润的客户，其对市值的影响也不容忽视，企业必须引起重视。

在国内文献中，学者们通常把影响市值管理的因素分为内部因素和外部因素。内部因素主要包括各类财务指标、股权结构等。谭贵洪（2013）选取了影响市值的八个因素，通过实证分析的方法，研究了六大可被量化的因素，指出市值与每股净利率、资产负债率、沪深300指数成正比，与换手率成反比，增长率、流通股比例与市值关系不显著的结论，同时对另外两个不可量化的因素进行案例分析，得出适当的股权激励制度、投资者关系有助于市值增长的结论。朱保成（2018）以海康威视为例，分析了公司并购、股权激励和投资者关系对市值的促进作用，鼓励国有上市企业加强市值管理。李旎等（2018）对A股上市公司进行了全面调查，分析得出股票回购、内部人增持、股权激励、投资者关系、企业并购等因素会对企业市值产生影响的结论。

徐昭（2017）通过实证研究发现，同行业并购、异地并购、民营企业并购更有助于企业市值的提高。张慧敏等（2018）选取处于不同生命周期，并在2012～2016年进行了混合并购的A股上市公司进行实证分析，发现成熟型和衰退型企业更适合利用企业并购来提升市值水平。黄宏斌（2019）运用事件分析法、T检验等方法对吉利汽车并购沃尔沃进行分析，对比并购前后的各项财务指标与CAR，得出了正协同效应的并购对市值有促进作用的结论。

全怡（2018）以创业板上市公司进行实证研究，发现相较于无职业董秘的企业来说，聘请职业董秘的企业会更吸引分析师的关注，从而提高公司信息透明度，进而提高企业市值。姜晓文（2021）对创业板上市公司进行实证研究，发现自媒体的出现会对企业市值产生影响。作者以微博为例，发现通过微博平台传递信息，会让投资者认为公司价值被低估，有利于改善公司市值管理效果。

陆正华等（2019）以案例形式分析了恒瑞医药在2013～2017年实施的三次股权激励方案，得出股权激励的实施会在产业端和资本端两方面影响市值管理。在产业端，有助于增强管理层的稳定性、加大研发投入、完善生产运营机制，使企业价值创造能力不断增强；在资本端，股权激励的实施有助于管理者加强投资者关系管理、建立稳定的鼓励政策等，使企业价值实现能力增强。

廖珂等（2020）认为大股东在进行股权质押融资后，若股价下降，则会因自身偿债能力不足导致控制权转移的风险，所以会更有动机进行市值管理来稳定股价。宋岩等（2020）对A股上市公司进行实证分析，发现存在股权质押的股东为防止股价下跌，会更有动力进行市值管理，提高市值管理效果。

外部因素是指不能通过公司的经营管理来改变市值的因素。靳艳红（2018）认为主要包括国家经济状况、地方政府政策、货币政策和社会文化水平等。安静（2018）以案例形式对基建行业进行案例分析，认为利率变化、国家政策、行业因素会影响企业市值。

四、市值管理评价指标体系

刘国芳等（2007）针对市值管理设置了相应的指标体系，包括价值创造、价值实现与价值关联度，分别占据的权重为30%、50%、20%。肖练（2012）围绕市值管理从理论与实践两个层面设计了对应的评价指标体系，在理论评价指标体系中，作者设计了财务管理、核心竞争力、投资者关系、市值表现等7个指标来评价市值管理水平；在实践评价指标体系中，作者用价值经营能力、价值实现能力与价值关联度三个指标来评价市值管理水平。2015年，研究中心以市值管理为基础，确立了系统的评价指标体系，涉及价值创造、价值实现、价值关联度和溢价因素四个方面。其中，价值创造包括每股收益、经济增加值和净利润增长率等；价值实现包括总市值、总市值增长率等；溢价因素包括金牌董秘、公司治理、股权激励等。吕飞（2016）在设计市值管理指标体系时，基于现实内含价值、预期内含价值、资本品牌溢价价值三个维度设计了10个二级指标、14个三级指标，并运用所设计体系进行实证分析，说明其所设计的评价指标体系在总体上具有较好的现实解释力和较广阔的应用前景和价值。蔡学军（2017）认为现有的市值管理评价指标体系不够全面，不仅缺乏宏观因素等指标，同时价值传播指标较少，所以作者基于市值管理评价，从价值创造、价值传播、价值实现三个维度入手，占比分别是40%、30%、30%，并在价值创造中添加了产业选择能力、管理团队能力等宏观环境因素。沈庆宁（2018）采用2015年研究中心发布的绩效评价体系，对其中溢价因素进行细化，增加了股东大会、信息披露等指标进行案例分析，对案例企业的市值管理提出优化建议。

五、评述与展望

综上所述，国内外学者对市值管理已经开展了大量研究，并且形成了丰富的理论成果。由于我国市值管理出现的时间较晚，因此国内学者参考国外相关理论，结合本国资本市场，提出了更为合适的市值管理理论，之后经过努力形成了比较完善的市值管理研究框架，通过实证研究分析各类市值管理的影响因素，并构建体系化的评价指标。这些研究不仅丰富了市值管理有关理论，还为各企业开展市值管理提供了借鉴。

由于市值管理在21世纪股权分置改革后才被重视，有关市值管理的研究还不够深入。现有关于市值管理的研究多是单因素的研究，企业通常只关注某一项市值管理策略的实施，并且大多学者都是在微观层面来分析市值管理，对宏观层面的涉及不足。未来，学者应当从宏观角度入手，构建合理的宏观市值管理战略和模式。