□文/郭杰华

（东莞港务集团有限公司 广东·东莞）

［提要］在供给侧改革中，传统依靠政府信用背书、以银行融资为主的融资手段有限，出现融资需求大和融资渠道狭窄的矛盾。随着国企的直接融资需求不断增大，国企在融资管理中有必要把握债券融资的优势。根据当前的债券融资情况，着重从深化治理改革、改善企业管理、利用永续债券和重视后期管理等方面有效加强债券融资管理，更好地满足融资需求。

国企是兼具商业类与公益类特征的一种生产经营组织形式，商业性主要体现在对国有资产保值与增值的追求，公益性主要体现在实现国家经济调节目标，发挥调和国民经济发展的功能。随着国企改革的日益深入，很多国企都进入成熟发展阶段，理应充分利用股权融资、债券融资等促成资本结构的最优化。然而，现阶段国企融资方式对股权融资依赖较大，在利用债券融资方面存在不足，导致企业融资成本较大，影响盈利能力及经营稳定性，急需加强债券融资管理。

一、债券融资的优势

债券融资指的是利用举债的方式融资，它和股票融资都属于直接融资。国企融资决策是复杂的过程，既要了解企业自身情况、资本市场信息，又要在理论指导下制定决策。债券融资与股权融资均是国企直接筹集长期资金的方式，国企根据价值最大化的原则做出选择，旨在控制融资成本，降低融资风险。和股权融资相比，债券融资的优势主要包括：第一，国企使用债券融资方式，企业控制权不会被削弱。股票融资让投资者拥有对企业的股份，稀释股权之后削弱原有股东的企业控制权，企业的经营决策也会受到一定的影响，债券融资则能避免。第二，国企选用债券融资能够减轻代理成本，即股东与委托代理人之间发生的成本，提高企业经营效率。第三，债券融资有助于国企节税。从国家税法规定来看，债券融资形成的利息进入成本，对企业节省税收有好处；股权融资的股息支付则在税收进行，不能起到节税的作用。第四，债券融资可以形成财务杠杆效应。债券发行利息是在事前约定好的，国企获取的大多数利润都归股东所有，可以形成杠杆效应。尽管国企利用股票融资也能筹集所需资金，但得到的利润要面向更多受益主体，所以债券融资更能让所有者满足需求。

二、当前国企债券融资情况

债券融资有显著的优势，但局限性也不容忽视。例如，债券融资的额度有限，当国企提高财务杠杆时，债券融资成本也会增大，增加财务风险、经营风险；有固定到期日，务必按时还本付息，若无法兑现承诺，可能引发严重的后果；存在限制性条款，本质在于取得部分控制权，削弱股东控制权、经理控制权，不利于企业进一步筹资和正常发展等。

股票和政府债券、企业债券是资本市场的三大基本证券。在美国资本市场，企业债券占据的比例超过60%，在欧洲资本市场的占比超过80%，但在国内资本市场只占据大约2%的比例，呈现出企业债券融资不发达的状态。企业债券是资本市场非常重要的证券类型之一，应当起到更大的作用。不过企业债券匮乏导致资本市场不完善。在外源融资中，国企主要使用关键性的银行贷款和股票融资方式，较少使用债券融资，这与国情息息相关。一方面国内很多银行都是国有性质，在提供国企贷款业务时出现软约束情况；另一方面国内股票市场的出现是为了解决国企面临的资金短缺问题。债券融资的硬约束标准却是非常明显的，也就是局限性比较突出，融资要求更高，导致国企使用债券融资的概率较低。

若国企依旧只使用传统的银行借贷融资模式，银行就要承担风险。当经济环境出现明显的变化，国企破产清算之后银行将面临巨大资产损失，引发银行挤兑情况，严重时造成经济衰退。为了减少国企在融资方面过度依赖银行的现象，改进融资模式势在必行，债券融资凭借诸多优势拓宽融资渠道，帮助国企较好地调整金融资产结构，满足更多层面的需求，促进金融市场协调发展。尤其是当下企业债券融资占比较低，资本市场风险较大，国企更要扩大债券融资比例，进一步分散风险，帮助化解资本市场的各种经济风险。

三、加强国企债券融资管理的建议

（一）深化治理改革，完善制度保障。目前，一部分国企依旧存在股份结构不合理的问题，尽管经历了改革，经营机制却未有真正的转换。国企股份制改革属于非公有制经济发展的要求，在重组重大资产、建设重大项目方面应积极使用债券融资方式，引入更多非公有资本，致力于探究混合所有制经济，完善法人治理结构，从而面向内部员工执行股份激励制度。

同时，针对国企经营效率不高的现象，体制固然是降低国企经营效率的一项重要因素，但经理人和股东效用不一致是根本因素。所以，股份制改革不彻底造成国企治理结构出现问题，缺少有效的激励机制。为了改变这样的现状，国企要继续深化股份制改革，彻底解决“一股独大”的问题，让更多非公资本参与，提高管理层素质，改变企业领导方向。例如，国企主动参与当下的绿色债券市场。绿色债券就是专门把所筹资金用于资助和规定条件相符的绿色项目，或是为绿色项目再融资的一种债券工具。和普通债券相比，绿色债券在资金用途、项目的评估和选择程序、资金的跟踪管理、出具年度报告等方面存在特殊性，符合绿色发展理念、产业升级目标，得到国家政策支持，同时备受投资者青睐，前景广阔。因而，国企结合自身经营情况，积极实施绿色环保项目建设，使用绿色债券优化融资服务，树立企业绿色环保的形象，提高绿色声誉，进而提高软实力，促成可持续经营目标的实现，增强长远发展能力、行业竞争能力。而且国企要加快改进混合所有制的步伐，明晰产权，快速构建现代企业制度，形成完善的监督激励机制，缓解委托代理问题，提供增强绿色发展内生力、高效参与绿色债券市场发展的制度保障。

（二）改善企业管理，强化信用建设。如果国企的经营管理较为完善，盈利能力自然会有所提高，企业发展空间也会越来越大，随之提升对外信誉。国企提高经营管理水平既有助于企业减少经营难题，提高盈利水平，又有助于在债券融资上做贡献。为此，国企要提高管理者的素质，如上所述，改变企业领导方向，例如国企领导者要正确树立用人理念，依托市场选择机制引进专业的高水平人才；注重现金流管理，不管是对内还是对外，均要大力探索资金成本控制方式，提升资金利用率；加快技术创新、产业转型，增强市场竞争力；保持和银行的密切合作，保持双方利益共通，借鉴银行的先进资金管理经验提高资金管理质量，夯实顺利进行债券融资的基础，提升整体竞争力。

特别要加强企业信用管理，增强信用意识，从而提高信用水平，优化债券融资管理。信用的重要性毋庸置疑，优良的信用评价是投资者筛选合格投资品的硬性指标，国企要增强信用建设理念，在债券市场善于使用增信合约等工具进行债券的发行。例如，国企在融资管理中要优化资本结构，设计科学的债券融资与股权融资比例。债券融资适度不仅不会导致企业控制权被稀释，还能发挥财务杠杆的作用，帮助降低融资成本。只是资产负债率过高会增加国企信用风险，由此陷入财务困境。因此，尽可能选择声誉更高的评级机构、会计师事务所，保证其提供的评级报告、审计报告更加真实，也可以采取审计费用提升方式，激励审计师披露更高质量的财务信息，提高国企在资本市场的信誉度。

（三）利用永续债券，加大管控力度。除了使用绿色债券，国企还可以根据市场发展需要利用永续债券。随着近年来宏观政策“去杠杆、降负债”的有力支持，市场持续扩容，国企在现有资本市场环境、融资条件之下利用永续债券引进权益融资，能够实现对到期债务的置换，降低带息负债。永续债券是当下国企使用较多、操作较简单的债券融资方式之一，有助于企业获得长期稳定发展的资金，降杠杆。不过国企在永续债券的使用中要加大管控力度，降低债券融资风险。第一，做好顶层设计，明确分工，进行专业管控。国企财务管理部门、资金管理部门牵头协同，联动各权属单位，在年度融资预算的指导下综合考虑永续债券融资利用规模，科学研判引进权益融资的比例，落实永续债券到期以后的偿还处理；结合永续债券税后利息支付特征进行税收筹划，节省永续债券融资成本。第二，延续对带息负债管理的使用，进行集中管控。根据国企带息负债规模，在使用永续债券时将其纳入负债管理模式，实行统一管控。可以立足融资渠道，帮助权属单位积极引进成本低、效率高的优质权益融资；在调拨资金、控制预算方面考虑永续债券分红要求和到期赎回预期，保证债务不违约，严格控制资金链风险，维护资信水平。第三，与减负债、降杠杆的工作融合，进行闭环管控。为了发挥出永续债券降低国企负债率的优势，国企在目标资产负债率的指引下，根据实际经营情况，做好前端发行筹划、券商询价，并主动用永续债券所获资金偿还到期债务，减小国企带息负债规模；在后端按照市场利率变动状况和现金流量状况，主动调剂永续债券储备额度，稳步降低企业资产负债率。第四，做好资金与投资管控，落实降杠杆工作。国企要加强内部管理，强化成本对标与精细化管理，控制好资金占用规模，清收应收账款，快速将各类存货变现；针对新增投资，将项目效益的价值导向凸显出来，倾斜到盈利能力强、回报水平高的新兴产业领域；借助资产证券化和定向增发、配股、共建战略合作项目等，持续增加股权融资比例；去产能、调结构，快速处置亏损，强化资源整合，以优化资本配置，大力发展规模经济。

（四）重视后期管理，完善应急机制。一般而言，债券融资后期管理机制的建立和执行，就是针对财务状况的风险制定应对策略，最大限度降低风险，减少损失。在国企债券融资管理中，后期管理不可或缺，企业在发行债券之前要准备充足的资金，避免在发生财务状况时没有足够的资金弥补损失，保证企业减少损失，可以正常运行。同时，建立国企风险档案，及时将新风险资料归档，让管理者、财务人员可以及时预测、评估即将发生的风险，制定预防策略、解决方案，促使风险能够最小化；借助债务重组工具减轻还债压力，增强资金融通能力，走稳健经营道路。

对国企来说，重大突发事件往往难以避免，例如债券违约和企业担保、重大资产损失、重大诉讼等。这属于国企风险管理的组成部分，只是过去因为存在刚性兑付，在债券融资后期管理中不重视应急机制。随着当下债券市场违约案例的增多，刚性兑付现象有所纠正，发行人、投资人都在积极而深刻地转变观念。国企在债券融资管理中必须构建完善的、有效的应急机制，应对债券融资突发事件。具体而言，每一个重大的突发事件均会带来一定程度的风险，国企要做好对重大突发事件的分析、研究，进行分级整理；在企业内部构建科学合理的管理机构，保证妥善解决债券融资突发事件；针对对应内容详细制定工作计划。例如，预警提示，要建立针对性的监测系统，及时评估不良反应；信息传达，构建信息及时传递系统，让国企内外部信息都能及时传递；应急响应，做好程度不同事件的分级，根据风险等级制定解决办法、策略，及时处理好债券融资的重大突发事件。

综上，在市场经济发展中，国企债券融资并非一帆风顺。国企稳扎稳打，基于传统融资结构和债券融资情况，把握时机加大改革力度，持续改进债券融资管理，优化了债券融资结构，提高了盈利能力和经营水平。展望未来，国家的证券化市场监管必定越来越完善，国企要进一步强化债券融资管理，拓宽融资渠道，更有效地改善融资结构，控制好融资风险。如此，国企致力于争取更大的融资成功率，以最小的成本换取最大的利益，保障自身稳健发展，成为持续提升国民经济发展水平更强大的助力。