方斐

8月5日，杭州民生健康药业股份有限公司（下称“民生健康”）递交首次公开发行股票招股说明书申报稿，拟在深交所创业板IPO上市。9月23日，经过两轮问询后，创业板上市委通过了民生健康首发IPO申请。但令人意想不到的是，一周后的9月30日，在距离成功上市只差临门一脚的时候，民生健康突然被深交所中止上市。

据深交所网站披露的信息，因IPO申请文件中记载的财务资料已过有效期，需要补充提交，民生健康被深交所中止其发行上市审核。自民生健康申请IPO以来，受疫情及财务资料过期因素的影响，民生健康已出现三次中止IPO的情形。

民生健康此次IPO拟募资4.65亿元，主要募投项目分别是维矿类OTC产品智能化生产线技改项目、保健食品智能化生产线技改项目以及民生健康研发中心技改项目。

据了解，民生健康主要从事维生素与矿物质类非处方药品和保健食品研发、生产、销售。公司当前的主力产品为21金维他®多维元素片（21），其在管理分类上属于乙类非处方药，系可由消费者以自我诊疗或健康管理为目的而自主选购的药品。

招股书显示，民生健康主营业务为维生素与矿物质类非处方药品和保健食品的研发、生产、销售。2019-2021年（下称“报告期”），公司实现营业收入分别为3.5亿元、4.39亿元、4.9亿元，实现归属于母公司股东的净利润分别为4369.12万元、5071.86万元、7022.43万元；其中，报告期内，维生素与矿物质补充剂系列产品占主营业务收入的比例分别为96.07%、94.4%和96.23%，为公司收入和利润的主要来源。

报告期内，民生健康维生素与矿物质补充剂产品营收占比均超过90%，2019年和2021年，该类产品营收占比均超96%。30多年以来，“21金维他”都是民生健康的营收主力，随着近年来市场的变化，“21金维他”营收主力的光环有些褪色。与2020年相比，2021年“21金维他”销量增速出现断崖式下跌，同比减少22.59%，增速仅为4.54%——民生健康长期依赖单一产品的风险暴露无遗。

报告期内，民生健康“21金维他”的销售收入分别为3.25亿元、3.96亿元和4.23亿元，占公司当期主营业务收入的比重分别为94.39%、91.32%和86.7%，产品结构单一度畸高。

民生健康对“21金维他”高度依赖的问题也是监管关注的重点。深交所不仅在两轮问询中提到这一问题，甚至在创业板上市委审议会议上也要求民生健康结合产品市场容量及竞争格局、核心产品竞争能力、新品研发及产品上市预期等，说明产品结构单一是否对持续经营能力有重大不利影响，以及应对相关风险的具体措施。

尤其是在第二轮问询中，监管要求民生健康就对单一产品高度依赖这一问题，说明公司持续经营能力是否存在重大不确定性。

民生健康对此回复称，为减少未来对单一产品的依赖，公司将通过持续的产品创新、研发支持与渠道赋能，丰富领域内产品的多样性，增加公司创收来源。目前开发中的产品有“维生素D软胶囊”“维生素C泡腾片”“小儿碳酸钙维D3颗粒剂”“碳酸钙维D3咀嚼片”等。

随着监管的趋严，保健品的市场竞争也愈发激烈。相关数据显示，截至2021年3月底，全国获得保健食品生产许可的生产企业达到1691家，而经营企业则达到120多万家，尽管企业数量众多，但行业整体仍缺乏真正的头部企业。以头部企业汤臣倍健为例，其市场占有率仅有2.4%，尚处于较低的水平。

为获得更大的市场份额，各家企业也在不断构建自己核心竞争力的“护城河”，主要表现为对研发投入的重视。2019-2021年，保健品行业研发费用占总营收比重的均值分别为2.45%、2.65%、2.91%，呈逐渐上升的趋势。

民生健康2019-2021年研发费用分别为1704.12万元、1729.59万元和2406.82万元，占各期总营收的4.86%、3.94%和4.92%，占比均未超过5%，与同业相比处于弱势。同时，公司销售费用占营收的比例分别为34.52%、38.66%、37.74%；从绝对值来看，公司销售费用分别为1.2亿元、1.7亿元和1.8亿元，几乎是研发费用的10倍。

在行业大洗牌的竞争格局下，民生健康“重营销轻研发”的弱点愈发凸显，只有补足其“短板”劣势，民生健康才有可能降低营收来源单一的风险，同时增强抵御不断变化的外部环境的能力。但研发投入这个短板的劣势并不是那么容易补足的，而且一旦被同业拉开距离，想再追赶也非一朝一夕。

单从研发投入占比来看，与可比公司华润三九、江中制药及汤臣倍健相比，报告期内，民生健康的研发费用率最高为2021年的4.92%，華润三九、江中制药、汤臣倍健的研发费用率分别为3.66%、3.06%、2.02%，均不及民生健康。

抛开研发投入占比来看研发投入的绝对值，则民生健康瞬间相形见绌。以营收占比最高的2021年来看，民生健康研发费用为2407万元，华润三九、江中制药、汤臣倍健研发费用分别为5.6亿元、8800万元、1.5亿元，分别是民生健康的23.27倍、3.66倍、6.23倍。研发投入的长期严重不足导致民生健康产品竞争力江河日下，并直接使公司陷入一个负反馈循环：产品竞争力不足，“21金维他”销售额下滑，投入的营销和研发费用则要相应减少，这又会导致民生健康其他产品的研发进度放缓，最终形成公司市场竞争力不足的劣势。

我们以行业头部企业汤臣倍健作对比，2021年，民生健康销售费用率为37.74%，汤臣倍健销售费用率为33.35%，两者基本接近。不过，仔细分析发现，相比汤臣倍健，民生健康的销售费用率高但销售费用总值低：2021年，民生健康销售费用为1.85亿元，汤臣倍健为27.78亿元，是民生健康的15倍；另一方面，2021年，民生健康实现收入4.88亿元，汤臣倍健实现收入74.31亿元，也是民生健康的15倍。

也就是说，汤臣倍健用15倍的销售费用实现了15倍的收入，并使得销售费用率低于民生健康，这种低销售费用率是建立在收入高企的基础之上；民生健康则相反，它的低销售费用率是以“低收入、低费用”为基础。通过比较两者高下立见，产品竞争力不足的民生健康被汤臣倍健赶超也就在情理之中。

民生健康在招股书中也承认这一事实：这是由于可比公司营收规模较大，受规模效应影响其销售费用率较低。

数据是更好的注脚。2019-2021年，民生健康销售费用分别为1.21亿元、1.7亿元和1.85亿元，占当期营业收入的比例分别为34.52%、38.66%和37.74%；其中广告费用分别为5722.03万元、9542.58万元、9152.23万元，2020年比2019大幅增长66.77%，而2020年营业收入增幅只有12.48%，由此可见，公司销售费用的激增并未带动相应的营收实现提升。

再来看销售费用占比，报告期内，民生健康销售费用占当期营业收入的比例分别为34.52%、38.66%、37.74%，整体呈上升趋势；但与同业相比也出现了不一致，同期可比上市公司的行业均值为37.13%、33.35%、34.01%；2020年同业均值比2019年下降接近4个百分点，但民生健康却逆势上升4.14个百分点。

另一个值得关注的问题则是大额现金分红。2021年，民生健康实现归母净利润7022.43万元，但当年的现金分红金额竟高达1.5亿元。

報告期内，民生健康实现营业收入分别为3.5亿元、4.39亿元、4.9亿元，实现归母净利润分别为4369.12万元、5071.86万元、7022.43万元，实现扣非后归母净利润分别为4573.42万元、4392.62万元、6137.88万元。

虽然民生健康的利润表现不错，但这并不能成为公司在2021年一口气进行大额现金分红的充足理由，何况公司眼下还处于IPO申请阶段。值得注意的是，报告期内，民生健康实现归母净利润合计为1.65亿元，实现扣非后归母净利润合计为1.51亿元，只比2021年的现金分红额稍多一点。由此可见，民生健康报告期内赚的钱，与现金分红的金额相差不大。

无论出于何种目的，在IPO之前几乎将前三年的净利润分红殆尽，且突击分红额约占此次IPO拟募资额的三成，这肯定会引起市场和监管层的高度关注。