2022年3月以来，随着美联储开启新一轮加息周期，全球范围内出现密集加息潮。在过去40年中，美联储共有六轮加息周期，每轮加息都给全球经济金融带来了诸多不确定性。相比于前几轮加息周期，2022年的这轮加息潮在措施力度、加息原因及效果、风险因素等多方面表现出新的特点。

2022年3月以来，面对持续高企的通货膨胀，美联储开启了新一轮加息周期，至2022年11月连续有四次议息会议各加息75个基点。美联储激进紧缩引发了全球非美金融市场动荡，资本流出、汇率贬值，影响金融稳定，并进一步加剧了各界对全球经济前景的担忧。欧元区、英国、加拿大、挪威、印度、以色列等多个经济体的央行纷纷宣布加息，全球范围内出现密集加息潮（图1）。据彭博社统计，2022年以来，约有90个经济体的央行提高了利率，其中一半央行有过单次上调至少75个基点的记录，创下了15年来全球最广泛的货币政策紧缩纪录。众多央行追随美联储大幅加息，除了控制通胀之外，也是对冲美元走强给全球金融市场造成的扰动，应对本币贬值和外汇市场剧烈动荡。多家国际组织指出，发达经济体持续加息，推高了全球经济衰退风险，并增加了全球金融脆弱性和“持久伤害”的可能性。

图1 单月变动政策利率的中央银行数量

本次加息潮的特点

在过去40年中，美联储共有六次加息周期（图2），每次加息都给全球经济金融带来了诸多不确定性。相比于前几次加息周期，本次加息潮在措施力度、加息原因及效果、风险因素等多方面表现出新的特点，对发达经济体特别是欧洲的冲击更为明显，其在货币贬值、政府债券风险溢价上升及金融市场波动等方面的风险显著上升。

图2 英格兰银行、美联储和欧洲央行的基准利率走势

加息节奏之快、幅度之大、范围之广远超上一轮。美国上一轮加息（2015年12月—2018年12月）采取缓慢而稳定的加息，基准利率在36个月内从0%上调至2.25%；欧元区在此期间未加息，保持在零利率附近；英国以每次25个基点的力度小幅加息；部分新兴市场经济体如阿根廷等经历了几次加息，但幅度较小，频率低。而本次加息潮力度大、频率高、范围广，美国在8个月内6次加息，累计加息375个基点；英格兰银行连续8次加息，并创下1989年以来的最大单次升息幅度；欧央行已累计加息200个基点；一些新兴市场及发展中经济体的加息政策亦呈现出频繁而猛烈的态势。世界银行的研究报告认为，全球央行以过去50年未见的同步性提高利率，这一趋势可能会持续到2023年。这可能在一定程度上反映出相关央行在吸取以往调控经验教训后决策更加果断迅速，力图及时干预尽快遏制通胀，但另一方面，从历史上看，紧缩幅度过大或频率过高也可能加大经济衰退和金融稳定风险。

加息主要为抑制通胀，但效果尚不确定。由于2021年之前的十几年通货膨胀较为温和，上一轮加息实质上是非常规货币政策后的正常化过程，因此金融市场仅在美国首次加息落地后出现小幅波动，加息周期内美股总体表现强劲，美国经济增速虽有所放缓，但通胀压力得到缓解，就业市场逐步修复。本次加息潮的主要原因则是应对全球性通胀。由于此轮通胀背后包含了需求拉动、成本推动、供给冲击等复杂因素，目前预期的加息轨迹和其他政策行动可能不足以使全球通胀回落到新冠肺炎疫情暴发之前的水平。世界银行的一份研究估计，即使加息，2023年全球核心通胀率可能依然保持在5%左右，除非供应链恢复和劳动力市场压力消退。未来如果要将通胀率降至目标水平，各国央行可能需要将利率再提高2个百分点。加息对于抑制通胀的效果目前还较难评定。

地缘政治对通胀及经济增长影响更广泛、更持久。欧洲当前的高通胀很大程度是由石油、天然气等能源和矿产等商品以及食品价格上涨引发的。由于欧洲多国高度依赖俄罗斯的能源，乌克兰危机的爆发及持续加剧了欧洲的能源危机，其对通胀不是一个短暂冲击，将导致加息背景下欧洲在较长时间内存在经济衰退压力。欧盟统计局2022年10月31日公布的数据显示，经季节调整后，2022年第三季度欧元区和欧盟生产总值（GDP）环比均仅增长0.2%。根据国际货币基金组织（International Monetary Fund，简称IMF）2022年10月的预测，欧元区经济放缓最为显著，地缘政治引起的能源危机将继续产生严重不利影响，2023年GDP增速将降至0.5%，在全球主要经济体中增长最为缓慢。

部分发达经济体长期积累的债务问题越发明显。根据IMF测算，全球公共和私人债务总额与GDP之比从2007年的不足200%，上升至超过250%，2020年债务总额达到226万亿美元。在过去十几年低利率环境下，发达国家尤其是10国集团国家（成员国有比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、瑞典、英国和美国）积累了巨额债务。以往困扰新兴经济体的债务问题，也将成为发达国家的一道坎。特别是欧元区几大主要国家的政府债务率经历了近10年的快速上升（图3），欧元区整体系统压力指标已接近2010年欧债危机水平。

图3 欧元区主要国家政府债务率（2000—2022年）,% GDP

一些央行资产负债表的财务脆弱性进一步增大。为应对2008年国际金融危机、新冠肺炎疫情等冲击，欧美经济体央行持续多年采取量化宽松政策，导致央行资产负债表规模急剧扩张。如：欧央行总资产从2014年的2.2万亿欧元增长至2022年年中的8.8万亿欧元，增长率达300%。美联储资产负债表峰值时达到9万亿美元，2022年启动缩表后，10月底仍有近8.7万亿美元规模。由于过往以较低利率大量购买资产，在持续加息背景下将导致央行资产负债表财务脆弱性增大。

金融机构资产结构变化导致对利率变动更加敏感。在过去十几年的低利率环境下，许多保险公司、养老基金、对冲基金和共同基金等非银行金融机构为获取较高收益，越来越多采取负债驱动型投资（Liability-Driven Investment，简称LDI）模式和高杠杆对冲的策略。在市场流动性极端紧张情况下，一些关键资产出售难度加大，资产结构的脆弱性，可能放大风险定价的无序调整，形成恶性循环。近期发生的英国养老基金危机就是一个典型例子。利率的快速上行造成养老基金资产端持有的利率互换工具大幅亏损，需要补缴抵押品避免违约，养老基金不得不抛售国债来回补缺口。但由于利率上升导致其持有的长期国债迅速贬值，养老基金缺乏流动性而无法追加保证金，面临爆仓风险。

宏观政策的协调与权衡更加困难。在巨大的不确定性和日益加剧的脆弱性下，政策校准不当带来的风险正在凸显。如，近期为应对日益恶化的经济困境，特拉斯就任英国首相后公布了近50年来最激进的减税方案，引发金融市场剧烈动荡，英国央行为应对危机入市购债又减弱了其加息的政策效果，宏观政策翻覆不定，政策风险进一步加剧金融稳定风险。

总体看，不同于以往加息周期往往导致新兴市场经济体或资源国金融动荡乃至爆发经济金融危机，本次加息潮对发达经济体特别是欧洲的冲击可能更为显著。一些欧洲国家政策持续收紧，面临货币贬值、政府债券风险溢价上升，而这些往往是经济体处于经济和金融压力期的特征。本次加息潮中，一些发达经济体货币对美元贬值程度甚至超过了一些发展中经济体。据IMF测算（图4），截至2022年10月初，英镑和欧元自2022年初以来分别贬值了16%和14%，日元贬值超过20%。相比之下，巴西雷亚尔对美元升值了10%，印尼盾下跌了8%，印度卢比下跌了不到10%，墨西哥比索和秘鲁新索尔或多或少保持稳定（图4）。

图4 非美货币汇率变动情况（数据截至2022年10月3日）

加息潮或通过多种渠道加大全球金融稳定风险

一方面，加息对外汇、股票、债券等金融市场造成较大冲击；另一方面，急剧加息不仅会使融资成本上升，抑制生产与消费，导致经济增速下降，还将使高负债政府面临更加沉重的财政压力，不排除一些较为脆弱的国家可能发生经济或金融危机。

资本流动渠道：资本加快回流美国，部分经济体资本大幅流出

美联储加息导致美债收益率迅速攀升，投资者对其他经济体资产的需求边际转弱。另外，当前全球经济周期并非完全同步。美国的经济动能虽然在衰退，但仍呈现“三高”（高增长、高就业、高通胀）特征，英国已经公开宣布进入衰退，欧洲距离实质性衰退仅一步之遥，新兴市场和发展中经济体受疫情影响，经济增长压力依然严重。因此，加息潮下，美联储加息后首先引起美元回流。据美国财政部统计，2022年8月美国海外私人资本净流入为2929亿美元，海外官方净流出为173亿美元，资本净流入的速度几乎创造1980年以来最快的纪录。2022年3月至9月，新兴市场经济体（不包括中国）投资组合净流出呈现大幅增长（图5）。美元回流尤其对于经济发展较脆弱、外债额度较大、汇率贬值较多的国家和地区冲击较大。

图5 新兴市场经济体（不包括中国）本币债券和股票流动（2022年1—9月，每月合计值，单位：十亿美元）

汇率渠道：汇市波动，非美货币持续贬值，部分高债务国家可能引发债务危机

2022年美国开启加息周期后，美国经济增长大概率仍将领先于其他发达经济体，支持美元维持强势。美国洲际交易所（Intercontinental Exchange，简称ICE）发布的美元指数（USDX）数据显示，2022年以来美元指数持续上升，从95%左右上升至超过110%，最高时大约在115%。在美元强周期下，多数非美货币纷纷贬值。美元借贷成本和市场流动性变化会直接影响到以美元计价的外币债务，对债务人的外债偿付实力产生直接影响，导致外汇储备薄弱国家的外债违约风险显著走高，外部风险敞口进一步增大。部分外债过高的国家在陷入本币贬值危机之后，有可能继续向债务危机演进。

资产价格渠道：金融资产价格可能出现剧烈调整，“结构性脆弱”进一步放大金融系统风险

利率持续上升，各种风险资产的价格出现调整，美国之外的资产市场估值调整更为剧烈。2022年初以来，美国股市的主要股指均下跌超过20%，房地产价格也开始出现下跌。11月2日美联储再次宣布加息后，纳斯达克指数下跌了3.4%。而英国央行跟进加息后，金融市场下跌的势头再次增强，一周内纳斯达克指数下跌近 6%，德国 DAX 指数下跌2.5%，欧洲斯托克50指数下跌1.6%。金融资产价格大幅调整，容易引发投资者对市场意外崩盘的担忧，造成恐慌性抛售，进一步加剧市场流动性紧张和价格下跌，在全球金融市场紧密联系情况下，可能由传染效应引发多个市场震荡。近年来，开放式基金、养老基金等非银行金融机构一般采取高杠杆运营方式，利率上升加大了这些机构资产负债表的压力，金融脆弱性上升。

国际贸易投资渠道：货币紧缩的跨境溢出效应抑制经济增长

从贸易渠道看，当一国央行通过货币紧缩减少国内需求时，会影响外国商品进口，紧缩政策效果溢出至其他经济体。从资金渠道看，一国利率上升可能会吸引其他地方投资者的资金，一方面导致其他经济体货币供给减少，另一方面导致其他货币贬值，其他经济体面临更高的进口费用，导致输入性通胀压力，顺差下降或出现逆差，影响经济增长。

利率渠道：融资条件收紧可能带来企业破产和债务违约增加，金融机构资产质量恶化

美国加息产生的外溢效应导致其他国家被动收紧货币。加息后，银行间短期资金的借贷利率走高，会传导至企业以及居民的贷款利率，以及企业债券收益率，融资成本上升，对居民消费能力以及企业投资能力形成严重的限制影响，债务违约风险随之升高，进而影响金融机构资产质量。

政策建议

全球加息潮加大了外部环境的不确定性，要重点关注对我国可能产生的潜在影响，一是须防止外需收缩拖累我国出口下行、制造业就业岗位收缩，二是防止多因素叠加引发资本外流和人民币贬值预期。当前，随着高效统筹疫情防控和经济社会发展各项政策持续显效，中国经济正在持续边际改善，通胀[居民消费价格指数（CPI）同比涨幅）]一直控制在3%以内，具有抵御外部冲击的坚实基础。

一是发挥好货币政策总量调节和结构调节的双重功能。把握好政策力度和节奏，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，助力实现扩投资、带就业、促消费综合效应。警惕未来通胀反弹压力，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，坚持底线思维，加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

二是强化政策协调，落实“六稳”。坚持稳字当头、稳中求进，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，扎实落实稳经济一揽子政策。做好宏观政策跨周期设计和逆周期调节，加强财政政策和货币政策协调配合。发挥有效投资的关键作用，着力扩大内需，巩固和拓展经济回稳向上态势，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

三是牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。前期面对动荡的国际金融市场，中国已采取了调整外汇存款准备金率、加强跨境资本流动宏观审慎管理等措施进行前瞻性应对，在一定程度上降低了外部环境变化带来的负面外溢冲击。下一步，应加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，建立健全金融风险防范、预警和处置机制。完善跨境资金流动宏观审慎管理，防范风险跨机构、跨市场和跨境传染，维护国家经济金融安全。