日本货币政策分析与日元后市走势展望

2022-12-23温彬,李鑫

清华金融评论 2022年12期

2022年以来，日元兑美元贬值幅度已近20%，其主要驱动因素是日本在全球加息背景下坚持超宽松货币政策，从而令美日利差不断拉大。日本货币政策框架主要包括通胀超调承诺和收益率曲线控制，其中后者作为一种非常规货币政策利弊均十分明显。展望后市，在美联储持续加息背景下，日元仍有贬值压力，但随着明年全球经济衰退步伐加快，日元贬值压力将逐步缓解。

今年以来日美货币政策分化令日元大幅贬值

2021年以来日元逐渐震荡走弱，而从2022年3月起，日元开始加速贬值。10月21日日元曾一度跌破1美元兑151日元关口，创32年以来新低。而后随着美元的大幅走弱，日元有所反弹。11月14日，美元兑日元汇率收报139.903，日元兑美元较2月末贬值17.81%，而同期美元指数上涨10.54%。

本轮日元大幅贬值，主要源于日本央行与主要经济体货币政策明显分化。在通胀压力下，2021年11月美联储开始削减购债（Taper），2022年3月开启加息，并从6月起连续四次加息75基点（bps）；6月美联储开始缩减资产负债表规模，9月缩表规模翻倍。在美联储带领下，全球央行纷纷紧缩货币政策，启动加息。据界面数据不完全统计，截至9月末至少有54个国家开启加息，其中多国累计加息超1000bps，阿根廷甚至已加息3700bps。实际上，早在美联储开启加息之前，韩国、巴西、南非等国就已启动加息。在此环境下，日本央行仍继续大规模宽松，在维持零利率货币政策的前提下，将10年期国债收益率锚定在0±0.25%的狭窄区间。这造成美日利差不断拉大，10年期国债收益率利差已从2月末的164bps扩大到11月14日的362bps。美日利差走阔给日元带来极大的贬值压力。

大宗商品价格上涨恶化日本贸易条件，贸易逆差与货币贬值形成恶性循环。新冠肺炎疫情暴发后，日本经济的恢复落后于主要发达国家，2021年在全球主要国家经济大幅反弹的背景下，日本经济增速仅为1.7%。2022年初俄乌冲突爆发，大幅推升原油等大宗商品价格，恶化了日本的贸易条件，使得脆弱的日本经济雪上加霜，这也令市场普遍看空日元。2007年以来，贸易顺差或逆差与日元升值或贬值之间存在较强的相关性，故在日元贬值带来进口金额进一步上升的情况下，“货币贬值→贸易逆差扩大→进一步贬值”的恶性循环已有所显现。

图1 伴随美日利差走阔，日元快速贬值

图2 近十余年来日元走势与日本贸易差额情况具有较强相关性

在日元大幅贬值过程中，投机沽空资本或也起到推波助澜的作用。日本央行多次口头警告“对日元突然波动感到担忧”，并且开启汇率审查；包括首相岸田文雄以及财务大臣铃木俊一均明确表示不会容忍投机导致的过度外汇波动，这或许说明确实有投机资本在放大日元的波动幅度。

总的来看，尽管存在经济疲弱和投机资本的因素，但本轮日元大幅贬值的主要驱动因素还是日本的超宽松货币政策，特别是收益率曲线控制（YCC）政策造成美日利差不断拉大。在日元大幅贬值的背景下，投资者几次试图挑战日债收益率上限，也侧面反映出YCC政策至少是被市场视为日元贬值的主要原因。因此，要想对日元后市走势有准确的判断，首先需要对日本的货币政策进行深入剖析。

日本货币政策框架：通胀超调承诺+收益率曲线控制

日本货币政策的核心目标是价格稳定。日本银行作为日本的央行来决定并实施货币政策，《日本银行法》规定，日本银行的货币政策应“旨在实现价格稳定，从而促进国民经济的健康发展”。日本银行认为价格稳定为国家经济活动提供基础：当价格波动时，个人和企业会发现很难做出适当的消费和投资决策，这会阻碍经济中资源的有效配置；不稳定的价格也会扭曲收入分配。

货币政策的基本立场由政策委员会在货币政策会议上决定。货币政策会议每年举行八次，每次为期两天。在货币政策会议上，九名政策委员会成员在讨论经济和金融形势的基础上，投票决定货币市场操作指南和近期的货币政策立场，并在会议后立即宣布决定。此后日本银行会根据指南设定每日货币市场操作的金额，选择操作工具的类型，并在市场上投放或吸收资金。日本银行还会发布每次货币政策会议的意见摘要和会议记录，并定期公布其对经济活动和价格的评估，帮助市场参与者更深入地理解货币政策，从而利于政策目标的实现。此外，日本银行每年6月和12月会向国会提交《流动性和货币控制半年报告》，对政策进行解释。

当前日本货币政策框架：通胀超调承诺+收益率曲线控制。所谓通胀超调承诺是指日本银行承诺持续扩大货币量，直到核心消费者价格指数（CPI）（剔除新鲜食品）同比增长率以稳定的方式保持在2%之上。通过这一承诺，日本银行旨在提高公众对实现2%价格稳定目标的可信度。在2013年1月确立了2%的价格稳定目标后，日本银行先后推出了量化及质化货币宽松（QQE）、负利率等政策，最终于2016年9月确立了带收益率曲线控制的量化质化宽松（QQE+YCC）货币宽松政策框架，即设定短期负政策利率和长期利率目标组合（质化），并据此决定各类资产的购买限额（量化）。当前日本银行对金融机构在央行的经常账户余额实施-0.1%的政策利率，并将10年期国债收益率维持在0%上下（±0.25%）。

自2%通胀目标提出以来，日本长期通缩局面确有缓解。日本国内主流观点认为，长期的通货紧缩扭曲了市场主体的行为，是导致日本投资和消费不振的主要原因，而摆脱通缩困境则是推动日本经济回到正常发展轨道的关键所在。因此，当前日本货币政策的目标就是希望扭转通缩预期，并通过形成稳定的通胀预期来改变市场主体的行为。自2013年提出2%通胀目标以来，日本CPI确实一改20世纪90年代末期以来持续负增长的局面，特别是YCC政策推行后，月度CPI数据一度实现连续48个月的正增长。这也是日本银行过去几次评估货币政策框架时总体表示满意的原因所在。不过观察2013年以来日本月度CPI数据，似乎仍呈现出较强的周期性特征，并未稳定地保持在0以上。

表1 日央行货币政策变化一览，工具手段不断创新

与QE相比，YCC具有如下优点：一是可以有效控制利率水平，不会出现“挤出效应”。这意味着不论是意图压低政府融资成本，还是刺激私人部门消费和投资，YCC都更容易实现预期目标。二是更有效利用央行的资产负债表。YCC可以打消投资者对于购债规模的猜测，央行可能无须购债或者是小规模购债就能达到利率目标。在实施YCC后，日本银行扩表速度明显放缓。三是一定程度上缓解政府债务扩张压力。超宽松货币政策与大规模财政刺激之间存在一定的替代性，并且YCC也有助于压低债务利息率。国际清算银行（BIS）数据显示，日本政府杠杆率（政府债务/GDP）在2009—2012年间年均升幅高达11.7%，但2013年以来增速明显放缓，尤其是在实施YCC后直至新冠肺炎疫情暴发之前这一段时间，2017—2019年三年时间里总计仅上升5.4%。

不过作为非常规货币政策，YCC带来的负面影响也很明显：一是令国债市场失去活力。据彭博数据显示，当前日本银行已持有超过三分之二的日本10年期国债，并令10年期国债市场一度连续数日无成交，市场流动性明显受到影响。二是加大资产泡沫风险。在超宽松货币环境下，资金大量流入资本市场推动股票价格持续走高，在经济平均增速并未明显提升的情况下，日经225指数已由2012年中时不足9000点大幅上涨至当前的27000点以上。三是“僵尸企业”难以淘汰。由于融资成本很低，大量盈利能力和竞争力有限的“僵尸企业”得以维系，不仅造成金融资源的浪费，也加大了金融系统的潜在风险。在此情况下，随着YCC持续时间越长，潜在矛盾积聚就越大，退出YCC就越有可能给实体经济、金融市场、财政可持续性等方面带来全面冲击。2021年由于没有提前做好退出预案，澳央行无序退出收益率曲线控制就曾引发了债券市场的波动和金融市场的混乱，对澳央行的声誉造成了一定的损害。

YCC政策短期或不会调整，日元贬值对其干扰有限

通胀攀升下日央行何时调整货币政策框架

日本9月CPI同比增长3%，连续第6个月保持在2%以上；剔除新鲜食品的核心CPI同比增长3%，创1991年8月以来新高，且连续13个月同比上升，连续6个月高于2%。在此情况下，部分分析认为日本未来可能存在如美欧般通胀失控的风险，故市场对YCC政策的合理性越发怀疑，这也是造成本轮日元持续贬值的最主要原因。

尽管通胀短期急升，但与“稳定保持在2%之上”的货币政策目标仍有距离。对日本抱有通胀失控担忧的观点或许在一定程度上忽视了日本经济面临的实际问题，即长期深受通缩困扰。当前货币政策的目标并非核心CPI同比增长率超过2%，而是要以稳定的方式保持在2%之上。或可从以下几方面来理解这里的“稳定”：一是通胀预期。今年以来，随着通胀率的加速上升，调查显示的短期和长期通胀预期均有所上升。二是服务CPI。与商品价格相比，服务价格被认为更具黏性，更能反映市场对中长期通胀的实际看法。服务CPI同比尽管8月以来已转正，但仍处于0附近。三是工资增长。按照黑田东彦的观点，没有3%的基本工资增长，2%通胀无法实现，而从现金收入调查来看，当前增速仍处于较低水平。总的来看，尽管日本核心CPI已连续数月高于2%，但与“稳定保持在2%之上”仍有距离，实际上在日本10月的经济活动和价格展望中，政策委员会委员对2023年、2024年的核心通胀预期仍在1.5%～2%之间。

日本经济尚未恢复到疫情前水平，超宽松货币政策必要性仍存。日本央行对于稳定通胀率的关注，归根结底终极目标还是为了刺激经济增长。而反过来讲，若要实现稳定的2%通胀率，也有赖于超出潜在增长率的经济增速水平。然而目前日本经济总体而言仍处于复苏阶段，还难言繁荣：从季调不变价GDP来看，尽管自2021年三季度以来恢复正增长，但至今仍未回到疫情前水平，甚至仍未回到2017年水平；从失业率来看，尽管较疫情严重时期有所下降，但也仍未回到疫情前水平。此外，日本央行还十分担心全球性的通胀、加息以及由此引发的衰退会给日本带来冲击。在此情况下，尽管输入性通胀对日本经济特别是家庭实际收入造成一定的负面影响，但日本更倾向于使用财政补贴而非调整货币政策来予以应对。

即便日本央行想要退出YCC，现阶段也不是好时机。从技术角度上讲，当区间上下限对收益率构成紧约束时，无论是取消或是扩大控制区间，都很容易造成市场严重混乱，尤其是在当前日本央行已持有超三分之二的日本10年期国债并且市场不断挑战日债收益率上限的情况下，退出YCC可能导致日债被大规模抛售。日本财务省曾测算，日债收益率上升1%，日本央行账面损失将超过2200亿美元，同时日本政府还本付息费用会增加7万亿日元。从全球来看，由于日元是国际上最重要的融资货币之一，日本利率政策被迫调整很可能会对大规模的日元利差交易造成重创，进而引发全球金融动荡。

图3 日本10年期国债收益率及上下限（%）

图4 日本当前收益率曲线极为扭曲（%）

总的来看，无论是从货币政策目标实现情况看，还是从日本经济恢复情况来看，短期内日本央行调整货币政策的概率并不大。考虑到日央行黑田东彦行长任期将持续到2023年4月，日本货币政策再评估和调整最早也要到2023年4月以后。不过即便届时要重新考虑货币政策目标，整体宽松的思路大概率也不会改变，并且仍会审慎选择退出或调整YCC的时机和方式。

日元贬值是否会对日本货币政策造成干扰

日元大幅贬值并未对日本金融市场造成严重冲击。尽管今年以来日元贬值已近20%，但从国外主要投资者对日本证券的投资情况以及日本主要投资者对国外证券的投资情况来看，自3月日元开始快速贬值以来，均未出现明显的资本外流迹象，这意味着日元贬值并非主要由资本外流所致，同时日元贬值也并未造成严重的资本外流，这和一些新兴市场国家的情况十分不同。实际上，对日本这种经济结构和金融市场较为成熟的发达经济体来说，尽管近几十年来经历过数轮日元的较大幅度贬值，但却并未由此造成较严重的经济金融危机。

图5 2022年以来每周跨境证券投资流量情况（排除融资融券）

日元贬值对促进日本中长期发展或也具有积极作用。日元贬值对于日本经济而言也并不完全是坏事，直观上讲，日本大量对外负债是以日元计价，日元贬值某种程度上讲可以算是一种“变相违约”。不过这或许并不是日本国内最为看重的。对于日本来说，最重要的是由于日元贬值加剧了国内通胀压力，日本企业开始大幅上调工资。日本工会总联合会10月20日发布消息称，将在2023年春季劳资谈判中，把加薪要求定为5%左右，这一幅度达到28年来的最高水平。日本央行长期以来期望实现的工资-通胀螺旋似乎有可能会在日元贬值的助推下实现。在9月货币政策会议意见摘要中，日本央行就明确指出，尽管都是推升价格的因素，但与能源价格上涨这种短期负面冲击相比，日元贬值具有中长期促进国内经济发展的积极作用，因此日本应通过扩大入境旅游消费、增加特定地区投资、增强中小企业出口能力等方式来扩大日元贬值的优势。值得注意的是，此时美元兑日元汇率已经接近145，而非在日元贬值的初期。

实际上，不论日元贬值有利还是有害，讨论这个问题本身意义并不大，这是因为：一方面，汇率变化本身就不在日本货币政策的目标范围内。日本央行委员安达诚司10月19日在演讲中专门解释了这个问题，他认为如果需要考虑汇率这种容易短期大幅波动的指标的话，货币政策将会缺乏稳定性，进而对长期经济发展造成损害。从历史上看，由日元贬值而引发日本货币政策收紧没有先例。另一方面，当前情况下货币政策也无能力考虑汇率。在当前日本金融市场极度紧张的局面下，如果日央行选择被迫加息，日元资产很可能被大量抛售并真正出现资本外流，同时YCC政策下经济中长期存在的各种结构性问题也都会在短期内暴露，最终或进一步加大日元贬值压力。从10月的经济活动和价格展望中来看，相较于日元贬值对日本国内经济的直接影响，日央行更关心全球外汇市场波动下外部经济环境恶化对日本经济造成的间接影响。因此，综合来看，日元贬值不会直接对日本货币政策制定形成制约，特别是在当前阶段，即便日元贬值通过影响通胀等其他经济变量间接施压，日央行在制定货币政策时也会谨慎处理，避免向市场传递错误信号。

日元仍有贬值压力，但明年或可迎来转机

由于短期内日本央行调整货币政策框架的概率不大，而美联储仍在加息进程中，故日美货币政策分化格局将延续，日元仍有贬值压力。尽管美国衰退迹象不断显露，包括3月和10年期国债收益率也已开始倒挂，但美联储在失业率突破自然失业率之前，大概率仍将保持较强硬的态度，不过在11月加息75个基点后，未来加息幅度可能会逐步缩小。在美国9月CPI数据公布后，随着放缓加息预期升温，美债收益率有所下行，不过即便如此，由于日本的长短期利率都是锁定的，未来日美利差依然可能会进一步加大。而假如后续美国通胀压降情况再度不及预期，不排除美联储会再次超预期加息，那么日元在稳定了一段时间后，可能又会面临一波急贬行情。

日本政府干预汇市初见成效，但料难改日元中长期走势。今年以来日本政府和央行已多次发出口头警告，表示其对日元波动感到担忧，并且9月下旬日本政府时隔24年后终于再次对汇市进行干预。据日本财务省公布的数据计算，截至10月27日日本政府汇率干预金额达到9.1881万亿日元，大幅超过1991年4月有留存数据以来买入日元的汇率干预总金额（4.8793万亿日元）。在如此大规模的干预下，日元自10月下旬以来总体表现平稳。当然，今天日本的外储规模也较过往干预汇市时有了较大的扩张，1998年197亿美元的干预规模消耗当时日本外汇储备总量约10%，而与如今1.12万亿美元（9月末）的外汇储备相比，9万亿日元的干预规模大约也仅占外储规模的5.5%。由此来看，日本政府后续仍有一定的干预汇市的空间。不过在资本自由流动下，直接干预汇市虽然可以短期内打击投机行为、平抑市场恐慌，但却无法改变由基本面因素所推动的汇率走势。从历史上看，日本在面对日元贬值时对汇市干预的效果很有限。

历史上看，在美国开启加息而日本并未跟随的情况下，日元并不一定贬值。因此，尽管现阶段日元走势的主导因素是货币政策和利差，但未来当全球性衰退一旦真正到来，汇率的主导因素可能会发生转换，故长期来看，尽管日美利差或很难收窄，但日元贬值趋势却未必一直延续，甚至不排除从某个时点开始日元走势会逆转为升值。两个因素可能会对日元有所支撑：第一，由于日本在本轮加息潮中一直坚持货币宽松以刺激经济，这使得其经济转弱的速度明显慢于致力于抑制经济的美国，从两国制造业采购经理指数（PMI）走势上看，10月日本制造业PMI已经高于美国。第二，尽管在俄乌冲突、美联储加息等因素冲击下，日元今年以来避险属性明显弱化，但其避险的底层逻辑并未消失，特别是日本大量的海外净资产以及日元的国际融资货币地位都并未改变，因此一旦全球性经济衰退出现，海外资产回流、投资者套利平仓等依然可能支持日元走强。