本文回顾了21世纪以来中国货币政策运行的范式及其宏观经济运行逻辑，依据党的二十大报告擘划的“五个现代化”探讨了新征程背景下中国经济转型的路径，以及与经济转型相适配的金融支持体系，在此基础上提出中国货币政策范式转变的四个方向。

本世纪以来货币政策运行范式及其宏观经济逻辑

21世纪以来我国的货币政策运行可以简单地划分为两个阶段，以2012年为界之前为货币高速增长时期，这一阶段广义货币供应量（M2）增速中枢为17.03%；之后货币增速逐步降低但依然保持较高增速，其增速中枢为10.81%。

第一阶段

第一阶段货币供给保持高速增长的原因包括两点：第一，基础货币快速增长，主要推动力来自外汇占款投放这一渠道。1998年至2021年基础货币余额由3.1万亿人民币增至25.2万亿人民币，14年间增长了7.05倍，年均复合增长率达到16.07%。外汇占款作为货币投放的主渠道可以从外汇占款占M2的比重看出，1998年这一比重为11.50%，至2008年达到峰值35.45%，之后略有下降，2012年为26.54%。第二，银行体系多倍存款创造的能力增强，这主要源于作为合格抵押品的土地和房产资产大量增加。我们统计了各类房地产贷款占M2比例的情况，1998年至2012年由0.67%上升至11.67%。

货币供给快速增长是宏观经济运行逻辑在金融层面的一个表征：第一，中国借助改革（包括家庭联产承包责任制、乡镇集体企业以及国有企业改革）将农村剩余劳动力的人口负担转化成人口红利，同时借助开放将自身禀赋优势（人口红利）在国际市场兑现实现了全球化红利。与此同时，中国借助开放在引进外商直接投资的过程中“干中学”，并实现了技术上的快速追赶。这两个过程一个对应着经常项下的贸易顺差，一个对应着资本项下的外国直接投资（Foreign Direct Investment，简称FDI）顺差，两者形成的外汇资产共同构成了外汇占款的货币投放渠道，也即对应上述第一点货币快速增长的原因。第二，中国借助住房货币化改革和土地市场化改革实现了住房和土地资产的货币化，形成了银行信用创造的不竭动力，这恰好对应上述第二点货币快速增长的原因。

若为上述宏观运行和金融呈现的图景找到一个起点，那便是1998年。1998年发生的三件大事开启了我国货币政策运行的第一阶段：第一，货币当局的调控目标由直接控制信贷转向间接调控货币，这为信用创造提供了更大的自由空间、解除了政策束缚，当然从根源上追溯要回到《商业银行法》确立的1995年。第二，社会生产已由过去的消费品短缺转向消费品过剩，这奠定了人口红利和全球化红利实现的物质基础，当然2001年加入世界贸易组织（World Trade Organization，简称WTO）更是加速了这一进程。第三，住房货币化改革明确不再进行住房的实物分配、允许居民按揭贷款买房，伴随着城镇化进程加速，这一制度改革为银行体系积累了丰厚而安全的资产，同时也成功化解了“拨改贷”时期遗留的4万亿不良贷款，2002年国土资源部颁布的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》进一步推动银行的信用创造能力。

在第一阶段货币当局围绕两件事展开辛勤而卓有成效的工作：第一，在内外均衡问题上货币政策更看重外部均衡。这一点回头看是正确之举，因为追赶型经济适用的是小国模型，汇率稳定至关重要，只有汇率稳定才能保证人口红利和全球化红利的实现。由于货币当局选择了自己承担汇率风险，自然在制度上安排了强制结售汇制度，因为充足的外汇储备为汇率稳定提供弹药库。当然，由于经济增长内生动力强劲加之外部环境友善，外汇储备的积累不仅远超进出口支付需求更是超过稳定币值要求，人民币面临极大升值压力。2005年的第二次“汇改”便是内外均衡微调的一次尝试，“蒙代尔不可能三角”从固有的“角解点”向“边解点”迈出一小步，此后若干年又逐步放开汇率浮动幅度。第二，在对内均衡问题上货币当局扮演了“清道夫”的角色。由于经济处于高增长状态，而外汇占款导致的基础货币投放过快可能带来通货膨胀问题，因此冲销操作成为货币当局运行的常态。中国人民银行除了使用法定准备金这一常规武器外，还创造性地使用央行票据、外汇掉期等工具，这其中最浓墨重彩的一笔当属2007年用两笔特别国债置换外汇资产并成立中投公司，这使得1.3万亿的资产从国内货币循环中剥离，大大减轻了通胀压力。

第二阶段

第二阶段货币供给增速放缓但依然保持较高增速的原因包括两点：第一，基础货币增长放缓，外汇占款投入渠道逐渐萎缩。2012年至2022年第三季度基础货币余额由25.2万亿人民币增加至34.1万亿人民币，10年间仅增长了35%，年均复合增长率只有3.14%。外汇占款占M2的比重由2012年的26.54%下降至2022年第三季度的8.11%。第二，房地产对于银行体系多倍存款创造的能力依然强劲，我们统计的各类房地产贷款占M2比例，由2012年的11.66%上升至2020年的21.22%，此后略有下降，2022年第二季度为19.91%。

货币供给放缓但依然保持较高增速的背后经济逻辑是：第一，工业化和全球化进程这一驱动力逐渐消减。蔡昉（2012）指出2013年中国的人口红利窗口已经关闭，中国劳动力成本的上升已形成趋势，即使考虑产业链健全、基础设施完备等优势，似乎也难以阻挡部分外资撤出的形势。作为人口红利的外部镜像，2015年中国出口产品占全球市场份额比重达到14%的顶峰，之后开始下降，此外这一进程因逆全球化思潮加速，因为在国外政治精英的思想观念中，基于安全观和国内再分配视角利益观正取代基于比较优势的传统理念。第二，城镇化进程这一驱动力依然强劲。1998年我国城镇化率仅为33.35%，恰好处于纳瑟姆曲线中农村人口向城镇转移这一阶段的起点（起点为30%），至第一阶段结束的2012年我国城镇化率为53.1%，距纳瑟姆曲线这一阶段终点70%依然有较大距离。在第二阶段城镇化的融资需求除了来源于传统银行体系还来自“影子银行”，这自然为经济运行埋下了风险。“影子银行”这一新现象并非中国特有，全球主要国家都是如此。这源于金融创新大背景下银行经营模式由传统的“发起并持有（originate-to-hold）”向“发起并分销（originateto-distribute）”转变，这导致：其一，负债结构高度短期化，以危机中破产的英国北岩银行为例，其一年期以下负债占比高达60%；其二，金融同业交易规模剧增，脱实向虚严重，2008年全球主要大银行（JP摩根、花旗银行、巴克莱银行、德意志银行）一半以上的资产由同业之间的存贷款合约或衍生品构成。除了经营模式转变这一因素外，中国特有因素还包括城商行与国有大行之间的竞争，借金融科技名义兴起的个人网贷业务（Peer to Peer，简称P2P）等。

在第二阶段货币当局依然展开辛勤的工作，其重点有三：第一，在基础货币投放方面，由过去“清道夫”角色完全转换为资产主动创设者的角色。2013年央行创设短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，简称SLO）和常备借贷便利（Standing Lending Facility，简称SLF），但这些工具短期化的特点很难满足基础货币的需求，2014年央行又创设中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF）、抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending，简称PSL），此后的2018年和新冠肺炎疫情这三年央行主动创设的资产名单进一步拉长。央行资产负债表中的对其他存款性公司债权/货币当局总资产这一指标可以清晰地说明央行为满足基础货币需求所做的不懈努力，2013年这一比例仅为4.14%，到2022年第三季度这一比例上升为32.41%。第二，在未雨绸缪去杠杆与防风险之间寻求平衡。由于影子银行导致债务堆积，主动去杠杆和抑制市场道德风险是宏观审慎的前瞻性措施；然而影子银行具有信用链条过长的特征，主动去杠杆又会造成资产价格正反馈加速式下跌，形成新的风险。2013年银行间市场“钱荒”、2015年“股灾”以及2016年债券市场出现的小“债灾”都是影子银行在不同领域兴风作浪的表现，这也反映出货币当局在处理影子银行问题时表现出的艰辛和不易。直到2022年初资管新规正式实施，影子银行治理问题暂时告一段落。第三，在外部均衡方面，央行努力从“边解点”模式转向新的完全浮动的“角解点”模式。这是大国模型的必然选择：一方面，以国内大循环为主的新发展格局在经常项下对外部的依赖逐渐减少；另一方面，即使出现汇率超调的情况巨量的外汇储备也构成应对的底气。更为重要的是，伴随人民币国际化的推进，若人民币成为国际关键货币，那么汇率波动对国内经济影响的逻辑将完全改变。2015年央行启动“8·11”汇改，起初人民币兑美元汇率中间价完全按市场决定；由于市场贬值预期较强，2016年定价机制中加入了“篮子汇率”，2017年又加入了“逆周期因子”。从上述汇改历程来看，似乎汇改的时机并不成熟：一方面，资产价格虚高，游资有随时撤离的可能；另一方面，企业外债过多，又缺乏对冲的工具和能力。更为重要的是，我们与头号强国在硬实力方面还存在差距。

现代化新征程的经济转型与金融支持

现代化新征程背景下的经济转型

党的二十大报告指出，我们“完成脱贫攻坚、全面建成小康社会的历史任务，实现第一个百年奋斗目标”，从此踏上“全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”的新征程。在新征程的道路上，中国经济必须转型才能实现中国式现代化，而转型首先必须克服两方面的问题：

第一，既有增长路径逐渐逼近稳态。新古典增长理论告诉我们，经济增长趋于条件收敛，人均资本存量也趋于稳态，这意味着投资将从过去的增量时代向存量时代转换。过往理论界存在中国“高储蓄、高投资、高回报”模式是否可持续的争论，但放宽时间长度任何国家都不存在持续的经济规模收益递增特性，资本回报趋于收敛是必然规律。有关研究表明，我国生产性资本回报率已接近发达国家的平均水平；同时联合国《世界人口展望2022》指出，中国人口将在2023年变为负增长；考虑到人口负增长以及资本回报率逼近国际水平，生产性资本的人均配备已接近上限。根据第七次人口普查数据，2020年全国人均住房建筑面积达到41.76平方米，人均住房间数1.2间（城镇人均住房间数0.99间）。从每人获得独立居住空间的视角来看，就总量而言居住性资产的人均配备也接近上限，不过城市和农村的住房之间存在结构性差异。技术方面看，中国技术进步中的模仿效率和效益随本国技术水平接近全球技术前沿边界而下降，自主创新面临较大不确定性。

第二，经济转型面临内外风险冲击。国内风险来源于“三期叠加”状态下过往问题的集中暴露，主要集中在以下三个方面：其一，房企风险持续发酵。自2021年“恒大风险事件”暴露以来，爆雷房企不断增加，融资环境持续收紧叠加疫情影响，房企资金链更加紧张。截至2022年6月末，出险上市房企超过30家，这些房企的资产总额近10万亿元。形势极不乐观。其二，地方政府隐性债务持续增长。地方政府隐性债务问题由来已久，2021年4月，《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发【2021】5号）明确“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”总基调；然而，受预算软约束以及“土地价格不跌”信仰影响，地方政府隐性债务规模未能有效遏制。据多家机构估计，目前地方政府隐性债务存量为40万亿元以上，其中相当一部分为地方城投平台的债务。第三，中小银行潜在风险上升。近年来城商行、农商行等中小银行不良率上升较快，2022年4月爆发了“河南村镇银行”事件。中小银行的极端事件可归因为重要股东资质低下、不当行政干预等，但中小银行风险上升的主要原因是，资产配置在房地产、地方融资平台领域更为集中，且自身化解风险能力有限。以上三个方面的问题都与房地产市场高度相关：过往二十多年，房地产市场凭借城市化进程迎来了高利润时代，然而随着人口机会窗口关闭、全球化红利衰退、城市化进程放缓，影响增长路径的关键要素发生转变，房地产迅速成为低利润行业，销售端的低利润与融资端的高杠杆发生激烈碰撞，再通过产业链网络和金融网络进行传染，诸多风险事件集中爆发。国外风险冲击主要来源于输入性通胀风险。全球疫情暴发后，美欧日等发达国家推出了规模庞大的救助计划，使需求得以维持，在服务消费难以完全展开的情况下，居民货物消费增速甚至超过了疫情之前。与此同时疫情以及俄乌冲突对全球经济供给面产生冲击，一方面全球食品和能源出现供给缺口，另一方面全球供应链受到严重冲击。在供给端不稳且需求端主要依靠政府负债和央行扩表行为驱动下，很容易形成“顺周期”通胀，即消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）同时上涨。2022年6月美国CPI同比增幅达9.1%，2021年11月美国PPI同比增幅达26.5%，而自20世纪80年代石油冲击逐渐平息后美国还不曾出现过如此之高的通胀。

党的二十大报告擘划了新征程的伟大愿景，即“五个现代化”。人口规模巨大的现代化和全体人民共同富裕的现代化意味着经济增长更具包容性，能惠及全体人民；物质文明和精神文明相协调的现代化以及人与自然和谐共生的现代化意味着单一的物质增长模式转向包含精神需求、自然生态等事关人民福祉的发展模式；走和平发展道路的现代化意味着中国将以高水平开放合作推进人类命运共同体建设。“五个现代化”伟大愿景使得经济转型成为必然选择，一方面，经济要在防风险的前提下将人力资本、知识和数据等要素融入进来，形成新的增长路径；另一方面，经济增长的目标函数不再是单一GDP，而是包含平等、精神文明、绿色可持续等目标的多维福利函数。如何做好经济转型这一应用题，这要求在政府资源配置、财政治理体系、金融体系结构等方面进一步深化改革。以政府资源配置为例，过去政府采取工业用地住宅用地“剪刀差”、税收补贴、招商引资等方式推动工业化，但工业化进程完成后产能过剩、环境破坏等问题逐渐暴露，未来政府资源配置应该转向塑造有利于创新的环境，包括规划产业集群、提升营商环境、改善社会公共服务设施等。以财政治理体系为例，过往以流转税为主导的税收是与工业化进程相适应的，随着服务业在整个经济中占比逐渐加大税收体系应向直接税过渡，此外还应加强地方政府预算和债务约束。

与经济转型相适配的金融支持

首先，大力发展多层次资本市场。首要的是发展支持企业创新的中小板资本市场。我国金融体系结构以银行为主导，这与追赶型经济和工业化进程是相适应的，因为追赶型经济的微观主体不承担技术不确定风险只承担经营风险，这与银行尾部风险的管理模式相匹配；同时追赶型经济体市场容量大，银行自带的信用扩张模式与大规模市场容量相适应。未来经济转型更多依靠人力资本、知识和数据等要素驱动，技术不确定增加，而资本市场具有容纳创新过程的意见分歧、有效分担创新过程中的风险的功能。2019年6月科创板正式开板，2021年9月北京交易所成立。未来这两个板块还应在上市准则、做市商制度以及退市规则方面进一步深化推进，努力创造孵化中国独角兽的创新环境。其次是大力发展公募房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，简称REITs）。公募REITs的发展对经济转型具有多方面的意义：其一，有利于盘活存量基础设施促进新基建发展，推进以人为核心的新型城镇化；其二，有利于化解地方政府债务风险，REITs通过份额化、权益化方式最终起到降低政府杠杆率的效果。以上两点的作用在于维持既有增长路径并进一步提高效率，公募REITs更深远的意义还在于将平等、精神文明等目标纳入增长目标。其三，随着人们收入水平提高，物质消费占比下降，而精神需求增长，与之匹配的是服务业占GDP比重持续上升，而REITs能够通过专业化的服务设施和专业化的管理团队促进服务业发展；其四，REITs具有普惠金融性质，它通过份额化的发行降低了不动产投资的参与门槛，使更多中低收入家庭分享不动产市场的收益。2021年6月首批基础设施公募REITs上市，2022年8月公募REITs基础资产类别又扩充至保障性租赁住房。未来公募REITs应在法律架构、治理机制、税收优惠以及配套融资工具等方面进一步深化改革，更好促进经济高质量发展。

其次，推动银行体系转型。银行体系转型的目标是与新增长路径相适应并从中获得生存机会。首要的是防范过往粗放式城镇化进程中累积的巨量房地产债务和地方债务风险。2008年全球金融危机我国启动了4万亿投资计划、2015年启动了大规模棚户改造运动，这些措施使得中国经济得以高速平稳运行，但副作用是宏观杠杆集中于房企、居民和地方政府部门。关于增长路径的分析表明居住资产和基础设施资产的人均配备均已接近上限，新的增量几无可能；与此同时，存量债务的风险因资产价格下行、收入减少、融资环境收紧等诸多原因正逐渐暴露。尽管风险目前主要集中于民营房企债券市场，但向银行体系传导的隐忧一直存在。可以预见，短期内银行房地产相关贷款面临“不良”双升的风险，长期内53万亿房地产贷款在银行总贷款的比重面临下行趋势。其次，银行应从新增长路径中的多维福利函数中寻找机会。比如，从平等发展中寻求机会。近年来随着数字普惠技术的发展，中低收入群体的金融服务可得性问题有了明显改善，随着融资约束的解除中低收入群体也获得了参与经济发展的机会。由于技术应用产生规模效应普惠金融的可负担性明显增加，普惠金融的商业可持续性也有了保障。诸多鲜活案例表明，数字普惠是实现共同富裕的有效金融途径。

现代化新征程背景下货币政策范式的转变

现代化新征程要求经济增长路径转向以人力资本、知识要素为主导，同时包含平等、可持续等多维度目标的新路径，金融支持体系则要求转向资本市场主导、银行为辅的结构，相应地货币政策范式也应随之转变。具体有如下四个方面：

第一，改造央行资产负债表结构，形成以公债为基础的货币发行模式。我国在既有增长路径上已完成工业化和过半城市化进程，经济运行模型由依靠外循环转向依靠内循环，既有以出口——外汇占款为主导的货币发行模式已不可为继。目前央行采取了大量创设“便利”资产的方式提供基础货币供给，但该模式存在两个明显弊端：其一，基础货币供给能力不足。一方面，这些货币政策工具普遍期限较短，需要不停续作，正因为这个缺陷央行创造了更长期的“便利”工具；另一方面，提供的基础货币数量不够，这一点可以从央行不断降低准备金率从而扩张货币乘数这一操作反映。其二，有违背独立性原则之嫌。目前LPR的定价基准是基于中期借贷便利，而央行作为货币调控当局同时提供做市资产，这其中难免不会有利益的考量，从而使其丧失调控独立性。发达国家的基础货币发行大都以公债为基础，它能解决上述两个难题，同时公债为整个社会提供了大量安全资产，是一国金融稳定的基石。未来中国基础货币的发行将逐步转向以公债为基础，但主要的障碍在于财政部门与货币当局的协调机制；更为重要的，财政部门必须克服预算软约束问题，否则财政货币化会产生恶性通胀风险。

第二，货币政策目标逐步转向金融稳定以及币值稳定。我国过往货币政策的目标主要是促进增长，这与工业化和城镇化阶段是相适应的，因为整个经济以大工业和大基建为基础，注入信贷会产生立竿见影的增长效果；未来经济增长转向创新主导和深度城市化，经济决策更加分散化、创新面临更多不确定性，因而经济活力主要依靠金融体系的滋养，直接的信贷注入难以产生增长效果。转向金融稳定的理由包括：其一，短期内应对后城镇化阶段房地产相关债务风险的爆发，保证经济增长的连续可导状态；其二，长期内当金融体系转向资本市场主导后，难免会出现市场失灵或情绪高度波动的情况，此时央行应发挥金融稳定职能。转向币值稳定的理由是：未来较长一段时期内，大国角力以及地缘政治冲突对全球供应链形成负向冲击，输入性通胀隐忧一直存在，此时央行应发挥币值稳定职能。

第三，在外部均衡方面央行应克服浮动恐惧，走向完全浮动。从理论上讲，依据丁伯根法则央行不可能内外兼顾，当央行将货币政策目标转向国内后，外部均衡必然依靠价格机制调节。从现实条件讲，有两点理由支持完全浮动：其一，钉住汇率不再受益。过往增长路径依靠出口实现人口红利，钉住汇率既能稳定增长又能实现充分就业；而当经济转向国内大循环为主后，投入大量外汇资源稳定汇率显然不再划算。其二，当资本市场大发展后，外汇及外汇远期市场也会获得相应发展，这就为微观企业应对汇率风险提供了有效对冲工具。在现实中也会存在国际资本大鳄恶意做空的情况，如果出现货币危机（汇率下跌25%以上）的情况，采取临时性管制措施以应对汇率非理性超调，这也是受到国际社会认可的。

第四，加强结构性货币政策工具的应用。以上讨论的是货币政策作为总量政策的范式转变，近年来西方发达国家创设了一些结构性工具，改变了货币政策是总量的政策一贯看法，这一点也具有借鉴之处。西方国家采取结构性货币政策工具的原因是：主要发达国家几乎都处于低增长、低利率状态，货币政策在向实体经济传导方面面临不畅，故而采取直达或定向的方式予以应对。中国经济正经历高速向中高速换挡的阶段，尽管利率水平还处于正常状态，但下行趋势不可避免，提前实践一些结构性工具有利于对未来提供指导。此外，与经济增长路径有关，与平等、绿色可持续相关的增长目标在商业银行体系或不盈利或盈利水平低，央行这类政策工具可以起到降低成本和扩大市场规模的效果。在具体工具选择上，小微企业信用贷款支持计划以及碳减排支持工具符合新增长路径，可大力发展。