吴晶晶，张亚娟

(1.阜阳师范大学 信息工程学院,安徽 阜阳 236000;2.阜阳师范大学 商学院,安徽 阜阳 236000)

现今，股票发行注册制的稳步实施，为更好加强股票市场规范管理提供了有力保障。为更好适应未来股票市场发展环境，做好对中小投资者利益保护，对于构建股票市场发展新生态具有重要意义。有关部门应积极做好股票市场管理体系的完善，提升对中小投资者核心利益保护能力，使股票市场发展能形成良性循环。

一、股票发行注册制优越性

早期阶段，由于我国股票市场规模相对较小，为提升股票发行效率及发行管理实效性，主要采取股票发行核准制度推进股票发行管理。通过有关部门对企业资质、企业经营状况、企业发展潜力等进行审查，对企业股票发行的可行性进行评估，基于评估结果与行业发展现状等，对企业未来股票发行对股票市场的影响进行分析，基于分析结果裁定是否准予发行。从管理制度上来看，核准制度针对小规模股票市场而言，实际上是提升股票发行门槛，降低股票发行实际风险。然而，从管理风险来看，人为因素、市场因素等对于股票发行的影响仍然存在。随着我国股票市场规模的逐步扩大，原有的发行核准制度难以适应股票市场发展环境，人为因素风险与市场因素风险对于股票市场发展形成实际威胁远高于企业经营风险。为有效解决这一问题，基于股票发行注册制完善现有审核机制，成为新时期股票发行亟待解决的问题。股票发行注册制不再采用单一授权的股票发行核准模式，股票发行需要符合相关法律规范标准，并在合法的框架内面向监管机构提供企业经营数据，一定程度上杜绝人为因素对于股票发行产生影响，有利于打造良好股票市场发展环境。相比于早期阶段的发行核准制，股票发行注册制按照统一标准执行审核规范，避免权力倾斜对股票发行的影响，推动股票市场扁平化发展，使更多的实体企业可以通过更多元化的途径获取市场资本，降低股票市场对于壳资源的炒作强度，促使市场资本能面向实体企业进行倾斜。[1]所以，从股票市场发展本质来说，股票发行注册制的实施，虽然未能从根本上控制市场风险，却有效将不利于股票市场发展因素进行剔除，促使股票市场发展进入相对平稳的平台环境，有效净化股票市场发展生态，提升股票市场发展的稳定性。

二、股票发行注册制背景下中小投资者所处环境及现状

股票发行注册制实施之前，我国股票市场运营所采取的核准制度，虽然适应小范围股票市场发展，但却无法对中小投资者利益保护方面提供有效支持。随着我国股票市场规模的逐步扩大，推进股票市场运营制度改革势在必行。为此，2015年12月27日，十二届全国人大常委会第十八次会议通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定。至此，我国股票市场发展迈入新时代，股票发行注册制对于股票市场发展的进一步规范，充分提升有关部门对股票市场监管力度，实现对股票市场运行风险的有效控制，强化了对大中小投资者核心利益的保障。股票发行注册制的实施，促使股票市场发展环境得以改善，但中小投资者劣势地位仍然存在。首先，中小投资者由于风险控制能力不足，通常难以基于企业发展现状做好科学的投资判断，股票资本的买进与卖出存在盲目跟进的问题。其次，中小投资者在当前股票市场维权较为困难，行政监管机构对于企业相关违规操作证据搜集难度较大，使中小投资者在股票市场中被动地位难以改变。最后，中小投资者投资结构较为松散，可流动的资金资源较为匮乏，中小投资者面对企业市场资本浮动时不具备风险抵御的能力，极易导致中小投资者深陷亏损泥潭无法自拔。[2]因此，综合来看，股票发行注册制的实施，对于保障中小投资者的核心利益的确有一定积极作用，但中小投资者与企业之间复杂的金融关系，仍对中小投资者构成一定利益损害。

三、股票发行注册制背景下中小投资者利益保护面临问题

1.股票发行注册制的法律保障机制尚不健全

股票发行注册制的稳步实施，能提升资本流动性，使外来资本及民间资本等充分参与股票市场交易。然而，从现有管理制度来看，股票发行注册制虽然对部分基础框架进行法律规范，但在细节上却未能有效地对部分问题加以明确，使部分企业、机构仍能基于游走于法律边界线的方式进入股票市场。例如，2016年国内轰动一时的康美药业造假案中，康美药业通过第三方途径将流动资金下放至股票中小散户，再由中小散户实施对康美药业股票激进的买入行为，其中部分散户亏损额由康美药业实际控股人及股票受益人马兴田全额补齐。这种行为直接导致康美药业股票市值在短期内直线走高，即便经历多次资金流断裂、食品安全问题及传销传闻，康美药业股票价值仍然保持直线攀升，打破股票市场常规投资规律。虽然，后续阶段经过有关部门的介入，对康美药业作出60万元的处罚，但部分与康美药业不存在直接利益关系的中小投资者实际损失，远超过司法处罚额度。之所以康美药业财务造假仅受到60万元处罚，主要原因是《中华人民共和国证券法》第五条规定的禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场等内容，未能明确标注何种行为属于内幕交易及操纵证券市场的标准范畴。此外，由于康美药业造假案实际案发时间早于新规范的实施时间，使康美药业造假案无法适用于新的处罚规定，最终，导致康美药业的中小投资者成为利益受损的主要群体。[3]

2.股票发行注册制下事后处罚及补救方式单一

目前，股票发行注册制的违法、违规案件处理，主要采用行政处罚、政府补贴及强制退市等多种处理方式。行政处罚是针对企业法人及公司进行经济上的制裁，提升企业对违法经营的警觉性，降低企业未来阶段产生违法、违规问题的可能性。政府补贴，是指通过政府机构为中小投资者提供补偿，降低中小投资者实际利益损失，缩小企业违法、违规在股票市场中的影响范围。强制退市是指终止企业上市，避免企业对中小投资者进行利益损害。以上多种模式虽然对企业内幕交易和操纵证券市场的行为起到一定震慑作用，但对于中小投资者利益的保护，仍然存在操作缺陷，无法从根本上提高对中小投资者利益保护的有效性。面对企业实施的经济制裁及行政处罚，并不能有效挽回中小投资者的经济损失，企业实际违法成本相对较低。政府补贴虽然帮助部分中小投资者做到及时止损，但补贴金额相对较低，补贴准入门槛较高，无法有效对企业造成的损害进行补偿。归根究底，股票发行注册制相比于核准制，主要在制度及管理重心方面进行优化，其事后处罚及问责补救能力相对较弱，无法真正为保护中小投资者核心利益提供保障。

3.股票发行注册制提升股票市场准入门槛

早期阶段所采用的核准制，虽然制度体系并不完善，但在制度的应用方面，却有效降低了中小投资者的准入门槛，促使中小投资者能更好在相对公平及和谐环境中获益。然而，股票发行注册制的实施，一定程度解决股票市场发展的结构性问题，也导致部分中小投资者无法更好参与股票投资，导致股票市场发展失衡，不利于股票市场发展，也对中小投资者利益的保护形成阻碍。换言之，股票核准制将股票投资主导权掌握在中小投资者手中，而股票发行注册制的实施，却将中小投资者置于被动地位，难以有效提升对中小投资者实际投资风险的控制，最终，促使中小投资者在股票市场中生存空间受到挤压，不利于股票市场良好环境的营造。另外，部分企业基于股票发行注册制的漏洞，采用借壳上市的方式参与股票融资，该方式虽然在法律上属于合法行为，但部分借壳上市企业由于不具备实体化背景，其资金结构较为单一，一旦产生经营性问题，即会对中小投资者的核心利益造成损害。

4.股票发行注册制下的中小投资者风险防范预警机制不健全

股票发行注册制风险防范机制的构建，主要面向企业及金融机构提供支持。由于部分企业信息披露透明度不足，导致股票发行注册制下中小投资者风险防范能力有所下降，相关预警机制的构建，无法为中小投资者规避投资风险提供行之有效的帮助。此外，部分机构及行政单位，虽然针对企业信息管理制定了一系列规范，但企业对财务信息、运营信息的披露仍然具有一定主导权，促使中小投资者难以基于已知信息，对当前企业经营状况及经营发展现状进行判断，不利于提升中小投资者风险防范能力，对中小投资者基本利益构成损害。

四、股票发行注册制下中小投资者利益保护对策

1.构建完备的法律保障体系

针对股票发行注册制下法律保障机制的完善，需要考虑对股票市场的监管平衡，在不影响股票市场发展的前提下，做好对部分股票发行注册管理法律规范的明确，并基于可能产生的市场风险、法律风险等，制定法律监管预案，最大限度对股票发行注册制中存在的法律风险加以控制，提升有关监管机构及部门对相关法律保障机制的有效落实，切实从保护中小投资者切身利益的角度出发，强化法律制度的落实有效性，使股票发行注册制能从多个维度为中小投资者提供保护。除此之外，执法部门应做好对监管机构管理联动，定期对部分企业资金及经营状况进行审查，尤其要面向中小投资者开展教育工作，提升中小投资者实际法律防范意识。加强对部分法律条款的充分完善，为未来阶段股票发行注册制下中小投资者利益保护创造良好的法律监管条件。

2.完善监管处罚及补救措施

股票发行注册制下股票市场监管，应从原有被动审查迈向主动出击进行转变，尽可能对部分存在违法、违规行为的企业进行拦截，避免相关企业对中小投资者实际利益的损害。[5]为此，监管机构应将股票市场中较为常见的违法行为进行逐一列举，根据违法行为影响范围的不同，针对中小投资者制定合理的补偿方案，并结合各类问题的产生原因与影响因素，制定行之有效的解决方案，尽可能降低企业违法、违规对中小投资者的实际影响，在监管机构及政府机构力所能及的范围内，为中小投资者提供安全管理保障。另外，监管机构应对部分处罚标准予以明确，对部分违法行为与处罚方案进行详细解释，确保企业在严格监管下，不会主动逾越法律的红线。

3.降低中小投资者准入门槛

从现有股票市场环境来看，我国股票市场发展建设虽处于高速推进的阶段，但基本制度仍然存在一定滞后性，导致部分中小投资者难以有效掌握股票投资的主导权，压缩了中小投资者实际的获益空间。针对这一问题，后续阶段有关部门及机构，应积极应对，降低股票发行注册制下中小投资者准入门槛。针对部分存在恶意限制投资及恶意操纵股票的企业，要积极做好处罚工作，切实拓展中小投资者股票市场投资空间，强化股票市场投资的实际自由度，将股票投资的主导权下放至中小投资者手中，帮助中小投资者更好建立完备投资管理体系，为股票市场发展创造良好环境。

4.健全中小投资者风险预警机制

股票发行注册制的实施，一定程度提升了企业风险预警能力，然而，对于中小投资者而言，实际风险预警能力仍然相对较弱。为此，未来阶段股票发行注册制的发展改革，应从提升预警能力的角度，做好多层次、多方面的风险预警规划，切实为中小投资者风险预警提供帮助，避免外部因素干扰导致中小投资者对风险产生错误判断。另外，有关监管机构应面向中小投资者提供独立信息资源获取渠道，该渠道能针对企业经营问题、企业财务现状等信息进行公示，并建立信息安全预警反馈机制，通过中小投资者对企业风险信息的反馈，加强监督机构对企业呈交信息的审核力度，最大限度控制企业上市风险，实现中小投资者风险预警能力及监管单位风险控制能力的双向提升。[6]

综上所述，股票发行注册制下对中小投资者利益的保护，实际上是净化股票市场环境的重要一环。为此，有关部门应针对股票发行注册制的进一步完善，做好对中小投资者利益保护问题的解决，提升股票市场对中小投资者利益保护能力，进而营造良好股票市场发展环境。