○邱亦霖 梁 斯

1.北京大学博士后科研流动站 北京 100871

2.中国银行博士后科研工作站 北京 100818

3.中国银行研究院 北京 100818

引言

通货膨胀一直是经济学重要的研究领域之一。从人类历史发展看，严重的通货膨胀会对民众的生活产生极大负面影响，特别是发生恶性通货膨胀或者超级通货膨胀不仅会影响到民众生活，更为严重的是会导致政府信誉受损，甚至发生政权更迭。自20世纪90年代以来，全球物价水平持续维持低位运行。尤其2008年金融危机后，即使各国轮番采取量化宽松货币政策，物价水平也并未出现明显上涨。由于与居民生活关系密切，衡量通货膨胀的主要指标CPI也被普遍作为货币政策的锚。但越来越多的研究发现，以CPI作为货币政策锚的做法存在不足，过度盯住物价水平会忽视对其他领域尤其是金融市场的关注。金融危机后，发达国家货币供应量与CPI的相关性持续下降，引发了各界对货币政策主要盯住物价水平是否合理的反思。由于宽松货币政策带来的天量货币投放并未完全进入实体经济领域，一般性商品价格长期保持稳定，而股市、房地产等资产价格出现大幅攀升，因此一般性商品价格上涨并不能反映通货膨胀的所有特征，通货膨胀的表现形式可能出现了新变化。

2021年以来，全球再次出现了严重的物价上涨现象，许多发达国家CPI涨幅创下近40年来新高。学术界普遍担忧面临外部压力我国可能会出现较大的输入性通胀压力。从物价水平的变动趋势看，自2012年以来我国CPI长期保持低位运行，在经历多轮外部冲击时也未出现明显波动。本文对通货膨胀的传统概念及其表现形式进行了回顾，并对一些概念进行了辨析，同时讨论了我国物价水平长期保持低位的原因及未来需要关注的风险。

一、通货膨胀的形成机理及相关理论发展

（一）通货膨胀以供求混合型通胀为主

根据传统经济学的定义，通货膨胀是指所有商品价格出现全面、持续且不可逆的上涨，结果是本国货币出现明显贬值。可以发现，对于通货膨胀的传统定义主要是基于商品市场，并且强调所有商品价格出现持续上涨。从现实情况看，各国主要使用与居民生活密切相关的消费者价格指数（CPI）作为衡量通货膨胀的指标，如果一国CPI出现全面、持续、明显的上涨，直至影响到民众生活，则认为该国出现了通货膨胀。

从理论上讲，通货膨胀的表现形式就是价格出现持续、不可逆的上涨，而价格的形成主要由供求关系决定。供求关系除受经济本身的内生因素影响外，也会受到来自经济体系之外的因素干扰。因此，根据形成原因不同，通货膨胀主要包括需求拉上型、成本推动型、供求混合型及体制型等。从现实情况看，供给推动型和需求拉上型通胀很少单独出现。如果物价上涨原因是以货币多发带来的需求拉上型为主，意味着投资和消费需求过旺，通过紧缩货币政策抑制需求是最为有效的做法。但若物价上涨的主因是供给不足，即社会生产能力无法满足有效合理的需求，那么通过紧缩货币政策不仅会抑制需求，还会导致社会供给能力出现恶化。因此，供给原因导致的物价上涨治理难度相对更大。整体看，由于需求和供给因素往往难以区分，通货膨胀的表现形式也会以混合型通胀的形式出现。此外，一些经济体在经济转轨期可能会存在制度性因素导致的通胀，通常表现为潜在通胀压力的释放，即隐性通胀显性化，这也被称为体制型通货膨胀。

（二）通货膨胀的形成基础是货币和商品形成相对封闭的生态圈

货币的出现与人类信用活动的开展密切相关。随着人类的组织形式经过不断演变，成为有组织、有纪律的“国家”，代表国家行使权力的政府垄断了货币发行权。在纯粹的商品经济社会，货币的价值媒介、流通手段和组织生产等功能的发挥主要集中在商品领域，这使得货币和商品组成了相对封闭的生态圈，由于缺乏其他吸纳货币的领域，一旦货币发行过多，很容易导致物价出现上涨。

在信息不发达时期，政府对粮食生产、居民消费等方面信息的搜集和统计手段相对落后，容易造成商品数量与货币发行不匹配。此外，政府发行货币不仅是为满足社会发展需要，同时也存在购买货物和服务，以及偿还债务的需求，缺乏财政纪律约束则容易导致货币发行过多，继而导致通货膨胀。历史上历次通货膨胀的背后大都存在货币的过度发行，尤其是政府为了弥补财政赤字而发行大量货币的现象在欧洲许多国家多次发生。一旦社会出现严重的通货膨胀，居民收入的涨幅通常无法匹配物价的上涨幅度，商品的供给也远远无法满足社会需要，这会导致普通民众的生活受到严重影响，因此民众对物价过度上涨往往充满排斥。

（三）现代经济学对通货膨胀研究的发展历程

通货膨胀的主因是由于总供给和总需求的失衡，更多表现在实体经济层面，严重的通货膨胀会影响经济增长质量，侵蚀经济发展基础。由于通货膨胀被普遍认为是货币发行量过度所致，作为货币发行管理者的中央银行被天然赋予了维持物价稳定的使命。如何控制货币供应，确保物价水平不出现明显上涨，避免影响民众生活，一直是中央银行的重要任务。

20世纪30年代，凯恩斯开创了宏观经济学，为宏观政策调控奠定了理论基础，货币政策作为宏观调控政策的支柱之一逐步开始发挥重要作用，中央银行的功能在最后贷款人基础上出现进一步延伸。凯恩斯学派强调多目标、多工具的调控框架。根据菲利普斯曲线的论点，通胀和失业率（经济增长）之间存在负相关关系，中央银行可以此为依据调整货币政策，采取相机抉择式的操作来实现相应的政策目标。学术界普遍认为，凯恩斯理论为政府干预经济提供了理论依据，尤其在政府发展经济的内在需求影响下，普遍会产生多发货币刺激经济增长的动机，这也成为后续不断发生通货膨胀的重要诱因。但经济学界也普遍认为，适度温和的通货膨胀有助于投资及消费活动，对经济增长有利，只要收入增速高于通胀率，便能确保民众生活不受影响，因此可以容忍通胀率适度保持在一定水平。

20世纪70年代以来，西方国家出现严重的“滞胀”，凯恩斯学派的观点受到严重冲击，货币学派开始兴起。货币学派的领袖弗里德曼（1967）研究发现，菲利普斯曲线在长期内实际上是一条垂直于自然失业率的直线，货币政策并不能够在长期内对实际经济产出带来影响，卢卡斯则认为短期内这一影响也不存在。而RBC（实际经济周期）理论认为，生产率变化可以解释大部分的经济波动，货币因素不会影响到实际产出。在这一思潮的影响下，货币中性论的观点再次开始流行，认为货币当局应将调控重心放到维持物价稳定。弗里德曼十分强调市场机制在经济运行中的重要作用，认为不当干预和无约束的货币发行是导致经济秩序混乱和通货膨胀的主要原因。他认为，中央银行的主要职责是为实体经济发展提供适宜的货币金融环境，不当的货币发行不仅会导致经济混乱和物价上涨，更会导致中央银行的信誉受损。因此，如何提升中央银行信誉，避免动态不一致问题不仅是维护中央银行权威的重要基础，也是确保经济增长和物价稳定的关键。在强化货币发行纪律的影响下，货币政策调控开始更加注重规则导向，如何寻找合适的锚以增强政策透明度，更好引导市场预期成为各国中央银行的重要任务。特别是，弗里德曼还提出了著名的单一规则，作为对中央银行的政策硬约束，防止中央银行由于政策目标潜在变化自主调整操作手段，避免造成货币环境不稳定进而造成通货膨胀影响民众生活。

单一规则在一些国家得到了推崇和应用，起初取得了较好的效果。尤其在信用货币制度逐步确立过程中，信息技术大发展，中央银行对货币需求和供给的调控及监测能力不断提升，也提高了对通货膨胀的管理水平。但在20世纪80年代，货币供应量与经济增长的关系开始弱化，单一规则也逐步被放弃。考虑到中央银行的首要任务已逐步转向维持物价稳定，许多经济学家开始从物价稳定层面为中央银行寻找相应的政策锚。研究发现，在经济平稳期，只要保持相对较低的通胀率，投资便会相应增长，公众预期整体稳定，经济增长、充分就业等目标也比较容易实现。因此，将货币政策目标锚定为通货膨胀率也可以视为规则导向型的调控框架，在这一规则约束下，能够确保中央银行不会为了过度追求经济增长而超发货币，继而引发严重的通货膨胀，通货膨胀目标制开始出现。

1998年，新西兰央行率先使用了通货膨胀目标制，随后许多国家和经济体也先后采用，即给定通货膨胀目标值或者区间作为货币政策的锚，政策调控的任务是将物价水平控制在目标阈值上下。从各国通胀率目标值看，发达经济体由于发展阶段成熟且消费结构稳定，通胀率阈值普遍较低，多在1%—3%；发展中经济体，尤其是仍处于高速发展中的经济体，由于企业生产和社会消费结构不稳定，通胀率阈值设定相对较高，多在3%—5%。一旦超过目标阈值，需采取紧缩政策抑制经济过热，反之则采取宽松政策刺激经济增长。通货膨胀目标制已成为全球比较流行的货币政策调控框架，即使没有采取通胀目标制的国家，也会设置一定的通货膨胀率作为货币政策的重要调控目标之一。

二、持续的低通货膨胀引起各界对通货膨胀目标制的反思

（一）金融危机前物价持续保持低位影响了主要央行的政策判断

许多国家采用通货膨胀目标制作为货币政策调控框架，而主要锚定指标是CPI。但自20世纪90年代以来，全球经济进入“大缓和”时期，在经济增速保持高位的同时物价水平长期处于低位，主要经济体CPI基本保持在2%以下，未出现明显的通货膨胀。尤其在“大缓和”的经济环境下，主要经济体长期实行低利率政策，流动性环境相对宽松，但在紧盯物价的调控思路影响下，货币政策调整的门槛受到约束，导致金融机构出现过度的风险承担，物价保持低位运行的同时金融市场出现“非理性繁荣”。“高增长+低物价”呈现出的经济繁荣影响了美联储等主要央行的政策判断，错失了提前干预的最佳时机。危机后，学术界的研究也大都认为，长期实行低利率政策是导致金融危机的重要原因之一。

（二）全球量化宽松政策并未带动物价出现上涨使得通胀目标制面临质疑

为缓解金融危机冲击，美、欧、日等主要经济体先后推出了数轮量化宽松货币政策，但仍无法推动CPI达到目标阈值，物价水平长期保持低位运行已成为常态，呈现出长达数年低增长、低通胀、低利率的“三低”困局，宽松货币政策必然导致通货膨胀的论点面临越来越多的质疑。针对这一现象，各界开始反思通货膨胀目标制存在的短板和通货膨胀度量方式的缺陷。业界和学术界也提出了诸多观点对这一现象进行解释，包括“货币迷失论”“货币贮藏论”等，但并不能很好解释天量货币供应为何并未引起物价明显上涨。

（三）CPI作为衡量通货膨胀的核心指标存在明显缺陷

经济学对通货膨胀的定义是全部商品和服务价格出现全面且持续上涨，但对通货膨胀的衡量指标主要是以与居民生活密切相关的CPI为主，而CPI并未纳入所有商品和服务。信用货币时代，货币一旦被创造后不会凭空消失，即使CPI没有出现明显上涨，但在大量货币投放背景下，通货膨胀可能会以其他形式表现出来。特别是以住宅价格为代表的资产价格变化事实上也意味着货币币值在发生改变，但CPI中并未反映这些因素，CPI作为衡量通货膨胀的主要指标已难以反映现实情况。

三、通货膨胀的表现形式变化及主要特征

（一）全球化带来生产能力的提升压制了最终商品价格的上涨

全球化背景下，产品、服务和信息交换成本大幅下降，生产过程的全球分工更加细化，叠加新兴经济体低成本优势及技术进步带来全球工业生产能力大幅提升，对最终商品价格形成了压制。特别在加入WTO后，中国巨大的生产潜力快速释放，凭借低廉的成本、强大的工业化生产能力，中国迅速成为世界制造业大国，出口产品占全球比重长期保持在10%以上（如图1所示）。在全球生产能力大幅提升背景下，各国充分发挥比较优势，产业链日趋完善，这从供给端大大降低了商品及服务成本，结果是抑制了与居民生活密切相关的一般性商品价格上涨。

图1 中国出口商品规模及占世界比重变化（亿美元、%）

另外，从主要国家CPI走势看，通常发达经济体CPI较低，但发展中经济体CPI普遍较高。主要原因是发达经济体在经过多年发展后，消费层级已经发生根本性变化，度过了物质性消费为主的阶段，逐步实现了向精神、服务等消费为主的升级。因此，在不以衣食住等为主要消费对象的时期，CPI理论上不会出现明显上涨。但许多发展中国家仍在为生存问题挣扎，加之受本国文化、教育水平、开放程度等因素影响，这些国家也难以在全球化进程中获取更多收益，因此其物价水平通常明显高于发达国家。

（二）以初级产品价格及资产价格波动为代表的结构性通货膨胀成为重要表现形式

根据弗里德曼的观点，“通货膨胀归根到底是一种货币现象”。虽然通货膨胀是指所有商品价格出现持续且明显上涨，但在经济社会主要以商品和货币为生态圈的时代，只要一般性商品和服务的价格出现明显上涨，则会被认为出现了通货膨胀，因此通货膨胀可能更多是民众的主观感受。更为重要的是，各国主要以CPI作为衡量通货膨胀的指标，这实际上缩窄了衡量通货膨胀的范围。因此，只要一般性商品价格不出现明显上涨，中央银行不会认为出现了通货膨胀，也就不会采取相应的紧缩措施。全球化带来生产能力的大幅提升，大大压缩了一般性价格的上涨幅度，而以CPI为调控锚的做法忽视了对其他领域的关注。一方面，虽然全球化进程压制了一般性商品价格的上涨，但新兴经济体的快速融入提高了全球生产能力，同时，出于其自身发展的需要增大了对初级产品的需求，在供给有限但需求快速增长的背景下，导致能源等初级产品价格出现大幅波动。另一方面，20世纪70年代，主要经济体开始推动金融自由化，带动了金融市场的快速发展，金融市场（尤其是股市）和房地产市场逐步成为吸纳货币的重要领域，导致初级产品和住房、股票等资产价格出现大幅波动。

由于股票和房地产等与民众基本生活关系并不密切，因此各国大都没有将其纳入CPI的统计口径中。在金融自由化加速背景下，传统经济社会相对封闭的货币—商品生态圈被打破，货币与商品、金融资产等组成了更加庞大的生态圈，货币的流向变得难以监测，股票、房地产等非一般性商品价格的大幅波动已逐步成为常态。从一般意义上看，股票、房地产等同样可以被认为是以货币标价的“商品”，其价格大幅上涨也意味着货币币值发生改变，因此也应当认为至少在该领域出现了通货膨胀。这意味着通货膨胀可能不再局限于过去以一般性商品价格上涨为主要表现的衡量形式，而是需要用更广泛意义上的整体价格水平进行衡量。尤其在金融危机后，主要经济体及国际机构逐渐认识到，由于金融风险蔓延导致的金融危机可能会通过影响金融体系稳定继而影响到经济稳定，这会带来极高的清理成本，严重影响经济增长。另外，金融市场价格波动往往会先于实体经济领域的价格波动做出反应，单纯控制一般性商品价格上涨不仅不能真正控制通货膨胀，反而会错失遏制风险的最佳时机。特别是金融市场巨大的货币吸收能力能够更加直接地影响一般性商品价格的上涨，因此需要探索更加合理衡量通货膨胀的方式。

（三）金融业及房地产等的快速发展分流了大量货币

近年来，尤其在金融危机以后，越来越多的证据表明，危机爆发前货币供应量对物价的影响显著弱化背后隐藏的金融风险是导致金融危机爆发的重要原因，传统观点认为过度货币发行必然导致通货膨胀的观点已不再完全适用，金融市场和房地产等领域成为吸纳货币的重要领域，资产价格的涨跌也成为衡量通货膨胀的重要形式。金融危机后，发达国家推行的量化宽松政策并未有效带动经济的复苏，而是助推了金融、房地产等行业规模持续扩张。2008—2018年，全球及主要发达国家信贷规模、股票市值、金融机构资产等均出现大幅上涨，增幅大都超过50%（见表1）。2020年，美国、日本、德国、英国、法国住房市值与GDP比重分别达到148%、233%、271%、339%、354%。在金融业资产和房地产规模持续扩张的同时，全球物价水平却长期保持低位运行（如图2所示）。以美国为例，据测算，2008年1月至2022年4月，美国CPI对M2增速的弹性系数仅为0.02，而20个大中城市房价指数与道琼斯工业指数对M2增速的弹性系数则分别达到0.34和0.36，货币供应量对房地产和股市资产价格的影响明显高于CPI。金融危机后，美联储先后推出四轮量化宽松货币政策，但均未导致物价出现明显上涨，美国的CPI仍长期保持在2%以下。2020年3月美联储再次推出量化宽松政策后，美国股市和房地产的表现也印证了这一结论（如图3所示）。因此，过多的货币发行并不必然导致通货膨胀，但如果出现通货膨胀则可能会伴随着过度的货币发行。

表1 金融危机以来全球金融资产规模大幅增长（万亿美元）

图2 世界、发达经济体和发展中经济体物价变化

图3 美国股市和房价整体呈上涨趋势但物价保持稳定（%）

（四）2021年以来的全球通货膨胀具有特殊性，供给约束带来的生产能力不足是核心原因

2021年以来，主要发达国家物价水平持续攀升，似乎再次印证了货币超发必然导致通胀的结论。整体看，形成本轮通胀的原因较多，但供给短缺是核心原因。近年来，逆全球化导致全球生产分工体系受到冲击，产业链格局重塑大大影响了全球生产分工定位，抬高了缺乏生产能力国家的商品价格。同时，绿色发展及碳减排引致原材料和能源价格持续攀升、疫情冲击造成劳动力短缺等因素也不断推高了企业生产成本，而俄乌冲突致使大宗商品及粮食价格大幅波动更是进一步加剧了供给瓶颈。美联储对疫情后价格上涨的因素分析发现，供应链断链、芯片短缺、航运和产能不足等供给层面的因素可以解释美国60%的价格上涨，需求因素可以解释剩余的40%（Young et al.,2021）。因此，发达国家本轮通胀的主因是由于供给推动，货币过度发行并不是核心原因。

四、改革开放以来我国代表性通货膨胀的表现及主要原因

新中国成立以来，我国长期实行大一统的计划经济体制，物资调配、资源使用等由国家统一负责，居民消费、企业生产均有严格规定，在严格的计划经济体制下，物价整体表现出了外在形式上的稳定。但这无法准确反映企业实际生产和民众消费需求，在供给不足但潜在需求压力较大的情况下，我国长时期面临较大的隐性通胀压力，即需求被抑制的情况下，物价被干预实质上导致商品存在严重的供不应求，价格无法反映真实的供求关系。此外，在快速发展阶段，投资冲动会导致货币过度发行，容易带来更大的需求压力。改革开放以来，我国主要经历过四次较为明显的通货膨胀。

第一，1987—1990年。1988年和1989年我国CPI同比增速均超过18%，1988年12月更是达到27.9%。原因包括三方面：一是财政支出速度加快。1986年，中央政府开始加大财政支出力度，固定资产投资迅猛增长，带动社会需求上升，1988年全国财政支出增速达两位数。二是价格闯关导致隐性通胀压力迅速释放。20世纪80年代后期，我国开始推动计划经济向商品经济转轨，并在1988年进行了“价格闯关”，以改革旧的价格体系和经济结构中的不合理因素。为此，各大城市先后调整了商品价格，提价商品占商品总量比重达80%，商品价格平均涨幅超过了30%，直接催动了物价水平大幅上涨。三是信贷投放保持高位。在社会总需求扩张背景下，信贷投放同步保持高位，1988年贷款增速达到21.9%，比同年GDP增速高10.6个百分点。

第二，1993—1994年。1993年党的十四届三中全会正式通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，开始全面推动计划经济向市场经济转轨。但在具体执行中出现了明显的过热倾向，1994年CPI涨幅达到24.1%。原因包括：一是投资需求和消费需求急剧扩张。1990年我国取消了储蓄存款保值贴补率，并采取了下调利率等措施，居民消费动力有所增强。同时，各地开始抓紧推动项目建设，投资热情不断高涨，1993年全社会固定资产投资增速达61.8%。总需求短期内集中爆发，严重超出了社会的供给能力，导致物价水平大幅上涨。二是货币投放速度同步加快。为配合总需求快速扩张，货币投放力度也同步加大，M1和M2增速一度超过30%。多地出现“乱集资、乱拆借、乱提高利率”等问题，金融秩序一度陷入混乱，加剧了物价的上涨。

第三，2007—2008年。2007年，经济开始出现过热苗头，CPI涨幅一度超过8%。一是国际收支持续顺差导致货币供应量高速增长。加入WTO后，我国低成本优势迅速凸显，产能开始不断释放，加之对外开放持续加速，我国国际收支持续呈现双顺差格局。在高顺差影响下，企业大量结汇导致货币创造数量不断增加，加之在人民币汇率持续升值背景下，央行大量购汇投放出基础货币，货币发行速度快速上升，M2增速长期保持在15%以上，CPI、股市、房地产均出现持续上涨。二是成本上升加剧通胀压力。这一时期农产品生产成本开始上升，催动食品价格上涨，加之国际大宗商品价格不断走高，输入型通胀压力同步增大。

第四，2010—2011年。受2008年金融危机影响，我国CPI增速一度变为负值。为应对金融危机冲击，我国采取了“积极的财政政策+适度宽松的货币政策”的政策组合，推出四万亿经济刺激计划、十大产业振兴方案等措施助力经济复苏，货币政策更是有史以来首次出现“宽松”。2009—2010年，人民币贷款共计新增约18万亿元，M2增速一度接近30%。受此影响，CPI增速在2011年超过6%，为此我国再次采取了紧缩政策抑制总需求，控制物价上涨，2012年起CPI逐步降至2%以下。

整体看，前两次通胀处于计划经济时期，价格机制不健全、潜在需求被抑制等问题也是导致通胀的重要原因。后两次通胀我国已逐步建立起市场经济体制，尤其在加入WTO后，随着经济规模持续扩张，社会财富逐步积累，企业投资、居民消费热情高涨，叠加货币因素，容易导致经济出现过热倾向。但2012年以来，CPI开始长期保持低位运行，除受春节等因素影响物价有所波动外，我国再未出现明显的传统意义上的通货膨胀。

五、通货膨胀表现形式发生变化

我国于20世纪90年代初开始全面推动计划经济向市场经济转轨，由此开启了经济发展的黄金时代。与发达经济体相比，我国经济发展虽然起步晚，但速度快，短短二十年左右的时间在经济总量上完成了对大部分发达经济体的超越，居民物质消费获得极大满足。与此同时，在全球通胀表现形式发生明显变化背景下，我国也呈现出类似特征，但时间上要晚二十年左右，这与经济发展的时间基本同步。大约在2012年后，我国CPI长期维持在3%以下（尤其2013年以来核心CPI从未升至2.5%以上），一般性商品价格持续保持低位运行，我国在较长时期内未出现明显的通货膨胀（如图4所示）。据笔者测算，CPI对M2变动的弹性系数由1996—2020年间的0.2349降至2010—2021年间的0.1746，货币供应量对CPI的影响程度明显下降（如图5所示）。与发达经济体类似，我国CPI长期保持稳定的原因既包括全球化背景下要素资源优势充分释放带来的供给红利，也有居民消费模式及行为变化带来的需求制约，同时近年来金融市场的极大发展带来资产价格大幅上涨也成为通货膨胀的重要表现形式。

图4 2012年后我国CPI走势整体维持稳定（%）

图5 货币供应量对物价的正向促进作用显著弱化

（一）完善的工业生产体系确保我国大概率不会面临产能不足带来的供给制约

加入WTO后，我国在积极参与全球分工的同时也在加速推动自身的工业化建设，打造完善的工业生产体系。从工业体系完整度看，我国已拥有39个工业大类、191个中类、525个小类，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，工业制造和产品生产能力位居世界前列。2018年，我国工业化强度指数升至0.667，为全球第七。2021年联合国工业发展组织公布的2020年版“全球制造业竞争力指数（以2018年指标为基础计算）”显示，我国制造业全球竞争力连续四年排名第二，仅次于德国①资料来源：联合国工业发展组织、中国银行研究院。；制造业创造的GDP超过4万亿美元，位列全球第一，为美、德、日三国之和。

在强大的工业生产能力及雄厚的制造业基础支撑下，我国在参与全球竞争中获取了巨大优势，同时也构建出相对完整的全产业链生产体系，在满足外部需求的同时能够保证国内需求得到有效满足。即使在面临暂时性需求上涨的背景下，中国强大的生产能力也能够确保供给不出现明显短缺，这从供给端压制了物价上涨。

（二）我国经济逐步进入高质量发展阶段，经济发展模式转变对物价的影响明显下降

经济增速长期被作为对地方政府考核的核心指标，因此地方政府普遍存在强烈的发展经济的动力。改革开放以来发生的历次通胀中，大都伴随着地方政府为迅速发展经济而引发的盲目举债、过度投资和超前投资等现象，这不仅容易导致通货膨胀，同时也造成了资源浪费、环境污染、杠杆率过高等一系列问题。近年来，我国已逐步放弃以投资驱动为主导的经济增长模式和以GDP增速为核心的考核体系，更加强调经济发展的质量和效率，更加重视全要素生产率对经济增长的作用（如图6所示）。尤其党的十八届三中全会提出，“让市场在资源配置中起决定性作用，同时要更好发挥政府作用”。在经济逐步转向高质量发展阶段后，地方政府的投资冲动有所缓解，对物价的影响也在同步下降。

图6 改革开放以来我国全要素生产率变化（以美国为1）

（三）中国居民消费模式进入新阶段，对食品类消费需求下降降低了对物价水平的影响

我国居民消费偏好在逐步完成由物质消费向服务类消费的过渡。改革开放以来，社会生产力的快速释放迅速积累了大规模的国民财富，人均可支配收入不断提升，民众的生活质量不断改善。一方面，财富的快速积累突破了物质短缺带来的长期困扰，居民用于食品的支出占总支出比重不断下降。城镇居民人均可支配收入由1978年的343.3元增长至2020年的4.38万元，增长超过125倍，城镇和农村居民的恩格尔系数分别由1978年的57.5%、67.7%降至2021年的28.6%和32.7%，大幅下降28.9和35个百分点（如图7所示）。另一方面，根据广义恩格尔定律，随着收入水平的持续提升，有形消费占比下降，无形服务消费占比将提高。居民收入水平不断提升的同时是消费层次的不断提升，民众的消费重心逐步由解决温饱向实现更高层次的精神消费跃迁。国家统计局数据显示，2018年以来，我国居民服务消费占比已基本维持在50%以上（如图8所示）。

图7 恩格尔系数不断下降（%、万元）

图8 服务消费占比上升（%）

据测算，我国CPI八大类目录中，食品烟酒类权重占比超过30%，CPI变动受食品类消费的影响最大（见表2）。CPI出现明显上升的同时大都伴随食品价格的大幅上涨，以及民众食品支出占比的提升。尤其在特殊时点，例如新冠肺炎疫情时期，民众预防性囤货需求上升导致物价水平明显走高。但在我国居民物质生活得到基本满足情况下，居民用于食品支出的占比整体看在持续走低，需求层面食品消费支出对物价总水平的影响有所下降。

表2 CPI八大类商品权重（%）

（四）人口结构变化影响社会消费意愿，对物价上涨带来抑制作用

人口老龄化持续加速，预防性储蓄上升将带来消费倾向下降。从人口结构看，老年抚养比和少年抚养比上升均会对消费带来负向影响。近年来，我国人口结构出现明显变化，少年抚养比快速下降，而老年抚养比则加速上升，2020年我国老年抚养比已接近20%，人口老龄化态势突出②资料来源：Wind、中国银行研究院。。已有研究成果表明，人口老龄化对消费的影响会呈现动态变化特征：在人口老龄化初期阶段，老年人口快速提升的同时伴随少儿人口比重下降，由于老年人口的消费动力要高于少儿人口，因此人口老龄化对消费的影响为正效应；但在深度人口老龄化社会，预防性储蓄上升的同时边际消费倾向会出现快速下降，导致整体社会消费动力同步下降。

由于消费意愿和动力不足，人口老龄化较为明显的国家物价很难出现明显上涨，例如日本。受社会习惯、文化等因素影响，我国居民普遍存在较强的储蓄动机，加之社保体系、收入分配制度等仍有不少短板，随着人口老龄化持续加深，我国逐步开始面临类似日本的情况。近年来，我国居民储蓄率与高峰时期相比略有下行，但整体看呈逐步趋稳并有所上升态势，尤其在新冠肺炎疫情冲击下，居民储蓄动机明显增强。与之相对应，我国最终消费率逐步趋稳并出现下降，在需求走弱的情况下，物价水平难以出现明显上涨（如图9所示）。

图9 居民储蓄率和消费率变化（%）

（五）金融体系对货币形成了分流，延长了货币追逐商品的时间，降低了对物价的影响

货币流通速度是影响通货膨胀的重要因素。在以实体经济为主导且虚拟经济并不发达的经济生态下，货币主要用于商品生产及消费，货币创造与生产或者消费过程同步发生。根据交易方程式MV=PY，实体经济融资会增大对银行贷款的需求，导致货币量M增加，而企业和居民生产或消费商品会导致PY增加，结果是增大了货币流通速度V。V上升，意味着生产或消费速度同步加快，这会对商品价格产生直接影响，V越大，价格上升速度越快，通胀压力越大，二者存在明显的正相关关系。

根据交易方程式，货币流通速度：V=PY/M。使用GDP现值代表PY，月度货币供应量代表M。由于GDP为季度数据，使用Quadratic-match average（二次匹配平均）法将GDP季度数据转换为月度数据③在进行数据处理时，考虑了M2当期以及滞后1—3期计算的货币流通速度变化情况，得到的结论均类似，货币流通速度均呈现持续下行态势。，计算出货币流通速度后，使用X-12法进行季节性调整。可以发现，CPI走势与货币流通速度走势高度相关，CPI上升时期伴随着货币流通速度明显加快（如图10所示）。使用E-G（恩格尔-格兰杰）两步法进行分析后发现，货币流通速度与CPI之间存在长期协整关系，并且货币流通速度对CPI具有十分显著的正向影响，货币流通速度是影响通货膨胀的重要原因（如图11所示）。

图10 货币流通速度与CPI

图11 货币流通速度对物价具有显著正向影响

金融体系的快速发展对货币形成了分流，延长了货币追逐商品的时间，导致货币流通速度不断下降。一方面，居民财富的逐步积累驱动了以股票和房地产市场为代表的虚拟经济快速发展，并吸引了大量货币流入。20世纪90年代，我国先后设立了上交所、深交所，启动了住房商品化改革，股市、房地产市场发展速度开始加快。进入21世纪后，我国先后启动了股权分置改革、全面推动土地市场实行招拍挂制度，股市和房地产市场开始加速扩容，逐渐形成了独立于实体经济运行的货币—商品生态圈，本应流入实体经济从事生产或消费活动的货币被大量分流。截至2021年末，A股总市值达到91.6万亿元，为1993年的600倍左右。据测算，2020年中国住房总市值为62.6万亿美元，明显高于美国的33.6万亿美元、日本的10.8万亿美元，以及英、法、德三国合计的31.5万亿美元，占GDP比重达414%，同样高于美国、日本的148%、233%。虚拟经济的繁荣伴随着虚拟经济货币流通速度与实体经济货币流通速度走势的背离，实体经济货币流通速度持续下降的背后是虚拟经济货币流通速度的大起大落（如图12所示）④本文目的是为观测虚拟经济货币流通速度的变化情况，与实体经济货币流通速度进行对比分析。现实中，居民和企业均有可能将资金投入股市或者房地产市场，在股市和房地产市场中的M很难确定，为此使用M2进行近似代替。股市货币流通速度使用股市市值与M2之比计算得出，房地产市场货币流通速度使用申万房地产行业市值指数与M2之比计算得出。这样计算出的虚拟经济货币流通速度大小可能与真实情况存在差异，但并不影响分析结论。。实体经济通货膨胀逐步平稳与虚拟经济结构性价格涨跌并存，已经逐步成为常态，尤其在2012年以后这一特征更为明显（如图13所示）。

图12 实体经济与股市和房地产市场货币流通速度变化

图13 股市、房地产价格与CPI走势变化（%）

另一方面，以影子银行为代表的非银金融业态迅速发展，货币转移型信用规模急速扩张延长了货币追逐商品的时间，对物价的影响明显下降。金融业快速膨胀带动了非银金融业态的扩张，尤其影子银行的发展导致信用活动持续膨胀。从经济学角度，信用即是债权债务关系，货币属于信用的子类别，银行发放贷款创造货币产生债权债务关系，即货币创造型信用，同时伴随商品生产或消费过程，对物价产生直接影响。但非银金融业态需要吸收货币而后发放货币形成债权债务关系（不创造货币），即货币转移型信用，这一过程并不必然伴随着企业生产或者居民消费行为。尤其在监管部门强化对资金流向的监管后，许多地方融资平台和房地产公司通过银银合作、银信合作、银证合作等通道类业务募集资金，但用途并不完全是投入实际生产环节，结果推动了金融业规模的快速扩张。

中国的影子银行具有特殊性，其实质是创造贷款但不计入贷款项下的“银行影子”。我们尝试计算出银行影子业务的规模及变化，计算原理基于“贷款创造存款”及“有借必有贷，借贷必相等”的原理，银行影子业务创造出的存款与资产应当是等价的。为此，从负债端入手，估算出商业银行创造的“总存款”（指商业银行通过资产扩张产生的所有信用货币数量）扣除资产端非银行影子类资产，可得到银行影子资产规模：

此处的“总存款”包括货币供应量、财政存款、银行资本及银行理财产品⑤财政存款使用的是政府财政存款余额，银行资本是通过银行资产创造的存款转换而来，银行影子通过通道业务创造货币大都是以银行理财的形式。对于非保本理财产品来说，商业银行资产端银行影子资产和负债端名义上的非保本理财会出表，因此需要进行回表计算。根据中国理财网公布的《中国银行业理财市场年度报告（2017）》，2017年底非保本理财数量占比为75.05%，计算过程中，表外理财比例按照75%进行回表。，“贷款”指商业银行资产端的贷款业务，“外汇占款”使用的是存款类金融机构资产负债表中的国外净资产，“债券”指商业银行持有的各类信用债、企业债等会创造货币的债券，“贷款+债券+外汇占款”为非银行影子资产。为此，使用可能由银行资产扩张创造的存款进行加总，算出总存款量，减去资产端传统货币创造渠道，包括贷款、外汇占款和债券，最后得出银行影子资产的规模及其与总存款量的比值（如图14所示）。

图14 银行影子规模及其与总存款之比

可以发现，银行影子规模最高时一度超过了40万亿元，但银行影子规模的快速上升并未有效带动实体经济发展，反而推动了信托、资管等非银金融业态规模的持续扩张，金融机构通过相互合作不断拉长业务链条的方式进行自我循环创造利润，导致生产或消费链条被拉长，延长了货币追逐商品的时间，不再直接对物价产生影响，结果是金融体系发展与实体经济运行出现背离。2006年以来，金融业增加值占GDP比重持续上升，2020年达到8.24%的历史高位。另据测算，截至2018年，我国金融资产总量达722.1万亿元，与GDP之比为785.5%，分别是1991年的142倍和3.4倍（易纲，2020）。

综合来看，在生产能力强劲、经济发展模式转型、居民消费进入新阶段及金融市场大发展等因素影响下，若没有明显的外部冲击，我国出现严重通货膨胀的概率不大，在CPI保持相对稳定的同时，以股市、房地产、大宗商品等为代表的结构性价格涨跌将成为通货膨胀的重要表现形式。

六、通货膨胀表现形式发生变化带来的问题

（一）金融体系对货币的分流增大了政策调控难度

金融危机后通货膨胀表现形式发生变化引发的直接争论是资产价格是否需要纳入货币政策目标，实质上是金融监管是否需要对资产价格波动做出反应，从更宽泛意义上讲是要同步考虑金融稳定（金融周期），其核心变量是信贷和房地产价格。考虑到金融风险一旦爆发将对实体经济带来严重冲击，我国在2009年提出要强化逆周期监管，同步开始探索宏观审慎管理机制，并在后续过程中不断优化，逐步形成了“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架，货币政策主要负责价格稳定，宏观审慎政策负责金融稳定，但二者之间本身相互影响，如何协调配合仍在不断摸索。如果为了应对金融市场波动或金融机构经营过度扩张而采取严苛的宏观审慎政策，可能会影响货币政策的效果，继而影响经济发展，在一定程度上增大政策调控难度。此外，宏观审慎政策与货币政策相比，在调控方式、逻辑及理论基础方面仍然存在不足，在监测金融市场动态、判断风险等方面还有不断完善和优化的空间。

（二）供给端成为影响一般性商品价格的重要因素

供给需求行为的转变及金融发展等外生因素共同推动我国物价水平保持稳定，同时也使通货膨胀的表现形式发生了重大变化。整体看，未来度量通货膨胀的传统指标CPI，即一般性商品价格的主要影响因素可能集中在供给端。尤其在逆全球化思潮蔓延、地缘政治风险加剧、疫情持续演变等因素影响下，粮食、能源等的安全问题不仅成为确保我国经济稳健发展的关键，也是影响未来物价走势和居民生活的重要变量。因此，在采取措施应对通货膨胀新变化的同时，也要对影响一般性商品价格的因素给予足够关注，特别是我国CPI篮子中食品类仍然占据较大比重，一旦由于供给瓶颈出现粮食或能源短缺，可能会导致物价出现持续上涨，从而影响民众生活，甚至对国家安全带来不利影响。

（三）CPI篮子仍有优化和拓展的空间

我国CPI篮子包括八大类商品，其中食品长期占据着重要位置。一方面，我国消费已经逐步进入新阶段，在物质资源相对丰富时期，食品类支出占居民收入比重不会出现大规模的提升，因此可以结合居民消费行为变化来考虑优化CPI商品篮子的权重。另一方面，需要结合消费行为和习惯持续变化的大背景，将更多与居民消费行为关系密切的项目纳入统计口径内，更好反映民众的生活成本。

七、政策建议

第一，引导资金专注实体经济发展，避免资金过度流向非实体领域。通胀表现形式发生变化的结果是金融业规模过度膨胀。金融体系具有独特的运行特性及内在逐利动机，可以独立于实体经济运行实现利润创造，这会导致赚快钱等投机性思潮，使得本应流入实业生产的资金过度流向虚拟经济。我国在全球范围内最早提出了金融的本质是服务实体经济，这是十分重要的理论创新。一方面，政府需要引导企业专注实业、专注实体，树立实业报国、实业兴国的理念。另一方面，要强化对资本的有效监管，避免资本为获取利润无限扩张而对实体经济产生伤害。

第二，不断优化金融监管框架，更好防范通胀表现形式发生变化背后蕴藏的金融风险。金融体系出现风险将引发信心危机，产生极高的风险清理成本，这会严重拖累实体经济运行。防范化解金融风险在未来仍将是我国金融工作的重要内容，因此要更多关注金融市场价格涨跌的“结构性通胀”，同时要规范金融机构的行为，严防金融风险。一是要加快健全宏观审慎调控框架。明晰顶层架构和权责划分，完善宏观审慎治理架构，探索设立与货币政策相类似的传导机制。同时，根据金融体系发展情况，将更多具有系统重要性影响的金融活动、金融机构纳入宏观审慎框架内，逐步建立起全方位的风险监控体系，加强对业务过度延伸及激进加杠杆等行为的监管力度。二是加强对重点领域的风险监测及防控。发挥好宏观审慎政策的靶向调控作用，完善宏观审慎工具，对金融市场、房地产等重点领域进行针对性调控，防范市场大起大落。特别地，要探索利率政策与宏观审慎工具之间的交互机制，增强二者的协调配合，利率政策的调整需要同步考虑金融重点领域的变化，宏观审慎政策工具需针对货币政策调控可能产生的效应及影响进行精准高效的应对，以确保金融体系稳健运行。

第三，积极拓展大宗商品等来源渠道，在供给层面防范通胀风险的同时，维护我国商品供给安全。在需求侧压力持续弱化背景下，未来通货膨胀的冲击将主要来自供给侧。尤其我国对大宗商品、大豆等农作物外部依赖度较高，需要采取措施确保供给侧安全。在全球形势复杂多变的背景下，我国需要严守粮食安全底线，把饭碗牢牢端在自己手中。一是要持续拓宽大宗商品来源。积极拓展原油、矿产品等大宗商品进口渠道，与相关国家建立稳定、长期的合作关系，以确保主要大宗商品供应；要加大国内原油、铁矿石等的勘探和开发力度，优化储备及再生资源回收利用能力，切实保障市场供应，建立进口与储备共同调节的协调联动机制。二是保障国内粮食供应，确保粮食安全。粮价稳定不仅是确保物价平稳的核心，更是维护社会稳定的基石。在稳定口粮、玉米等粮价的同时，要积极扩大大豆等农产品生产，降低对进口的依赖；建立起日常供给和政策性供给联动机制，根据市场形势和调控需要进行动态调整，形成高效的粮食供应机制，确保供需稳定；密切跟踪国际政经形势变化，尤其重点监测对国际粮价的影响及变化，及时处置和化解苗头性、倾向性、潜在性问题，强化风险机制，维护粮价稳定；加大市场监管力度，严厉打击囤积居奇、哄抬价格及散布虚假信息等行为，创造良好的市场环境。

第四，优化通货膨胀度量方式，合理调整CPI篮子权重，为政策调控提供更加准确的依据。一方面，金融市场发展对居民的影响已经越来越大，针对以资产价格涨跌为代表的结构性通胀，可考虑编制符合我国国情的货币条件指数及分指数进行反映，及时跟踪资产价格整体波动及市场运行情况，完善通货膨胀的度量方式，为更好使用宏观审慎工具、维护金融稳定提供参考。另一方面，根据居民消费偏好变化优化CPI篮子结构，适度调高住房租金、服务类等对居民影响更大类别商品的权重，更加真实反映民众的生活成本。