高洪桥 孙新宪 （教授/博士） （中国民航大学经济与管理学院 天津 300300）

一、引言

当今世界正值百年未有之大变局，机遇与挑战并存，反思如何提升规避风险、抓住机遇的能力是每个企业的重中之重。财务柔性是企业以低成本获取、持有现金，科学有效配置财务资源的一种动态能力，具有“预防”和“利用”不确定性环境以实现企业价值最大化的功能。研究表明，具有更大财务柔性的企业不仅具有更强的风险抵御能力，也能更好地弥补因不确定因素导致的收入缺口（Fahlenbrach等，2020），因而如何提升企业财务柔性具有重要的研究意义。通过文献梳理发现，公司的财务柔性有三大来源，分别是：现金柔性、债务柔性以及权益柔性，与企业现金存量及融资能力息息相关，需要企业具有良好的经营能力和社会形象。而实践表明，履行社会责任会有利于塑造企业社会形象，那么企业社会责任履行是否也会增加其财务柔性呢？在信息化迅速发展的今天，企业和利益相关者越来越多地通过媒体传递和沟通信息，那么媒体关注在社会责任与财务柔性的关系中又会发挥何种作用？目前，学界针对上述问题的研究尚处空白，媒体关注、社会责任与财务柔性的关系亟待梳理。

社会心理学是系统研究处于社会环境中个人和群体的社会行为及社会心理的科学。企业由人组成，其所处的市场环境归根结底也是由于人与人之间的关联和相互作用而形成的，在“以人为本”管理理念流行的当下，社会心理理论对企业管理具有极大影响，解释了许多传统经济管理理论所不能解释的现象。所以本文拟采用我国沪深A股上市公司2010—2019年社会责任、媒体关注以及财务信息数据，从社会心理学视角对上述问题展开探究。可能的创新点及理论贡献为：（1）从社会心理学角度论证了社会责任对财务柔性倒U型影响的内在逻辑，并通过边际作差方式加以深化，创新地将社会责任与财务柔性联系起来。（2）突破了以往媒体关注仅局限于线性调节的研究，从微观视角入手并结合数理分析，证明了媒体关注对上述关系的缓解作用，有助于社会心理学与企业管理的进一步融合。

二、理论基础与研究假设

（一）社会责任与财务柔性

慈善捐赠等履行社会责任行为是企业印象管理的一种有效手段，在这一过程中企业会通过自我表现和自我行动向外界传递有利信号，尽可能弱化自己的不足，一方面可以使他人积极看待自己，具有“广告”作用，例如，消费者会对积极履行社会责任企业的产品有更强的购买意愿（袁仁淼和冼迪曦，2021），这将增加企业现金流入；另一方面可以增强利益相关者的信任，而根据社会心理学领域关于信息源效应的研究发现，人与人之间的信任感可以降低冲突，人们较为容易接受和认可可信度较高的信息源所提供的信息，所以，企业履行社会责任有利于其更有效地获取商业信用，减少信用利差和权益融资成本（张允萌，2021），从而增加企业的资金获取及调动能力，增加企业财务柔性。另外，社会交换理论显示，当个体感知到的共同利益与一个人或一个群体是相同或相近时，他们就会产生积极的感情，从而产生义务和互利的感觉。在我国“环保”理念深入人心的大环境下，企业履行社会责任有利于获得社会认同，从而增加其融资便利进而增加其财务柔性（吴良海等，2019）。例如近年来银行纷纷推出“绿色信贷”政策，支持承担环境责任、实施绿色发展的融资政策，而且企业履行社会责任将促进与政府建立政治关联，从而获得政府在政策、税收、财政等方面的支持，如获得长期贷款、降低贷款利率、减轻政府制裁等。

然而，凡事皆有两面性，大量的社会心理学文献指出，人们对于自己能够控制的或者自己所许诺的事情，往往有乐观主义或过度自信的倾向。当企业经营状况良好且融资约束较小时，管理者信心增加，可能会减少下期现金持有量（徐辉和周孝华，2019），从而降低企业财务柔性，只不过管理者的这种信心建设应当需要一定的时间以及利益相关者的既定良性反馈，即在财务柔性受益于社会责任活动较多后才容易显现。更令人担忧的是，企业履行社会责任可能会为管理者抽调资金、浪费资源等利己行为提供条件，导致企业资金灵活性降低，使企业在机遇来临时不能好好把握甚至在遭遇冲击时出现资金链断裂等情况，或者企业社会责任的履行仅仅是管理者进行自身形象塑造或进行复杂人际交往的手段，毫无战略性及目的性，对企业财务柔性的增加效果甚微。另外，随着企业社会责任履行的增加，投资者和债权人可能会为防止以上代理问题的伤害而增加对企业的监督或通过稳定的支付现金股利的方式来减少管理者可支配的资金（周雪和马舜羿，2019），监督成本的增加会导致资本成本的提升（陈峻和郑惠琼，2020），现金股利的发放会减少企业所持资源，二者均会造成企业财务柔性的下降。

企业履行社会责任的积极和消极作用分别会增加和降低企业财务柔性，那么最终究竟呈现什么影响呢？本研究认为，这应当取决于履行社会责任时财务柔性边际增加与边际减少的“博弈”。社会责任履行之初会对利益相关者产生较大的激励作用，财务柔性边际增加较大，随着社会责任履行的增加，利益相关者逐渐适应，企业承担责任对利益相关者的激励作用逐渐降低，边际增加逐渐减小；而财务柔性边际减少的变化情况却恰恰相反，随着社会责任履行的增加，由于上述管理者过度自信和相关的代理问题，边际减少会愈演愈烈。所以，企业履行社会责任对财务柔性边际增加和边际减少的影响曲线分别为开口向下和开口向上的二次函数，边际增加曲线可以表示为A=a0+a1X+a2X2，其中a2＜0；由于边际减少曲线对称轴为纵轴，故可以表示为B=b0+b2X2，其中b2＞0，综上，社会责任对财务柔性的影响可以将上述两式作差表示为A-B=a0-b0+a1X+（a2-b2）X2，由于 a2-b2＜ 0，故曲线开口向下，根据Haans等（2016）的观点，将上述分析可视化，如图1所示。即只有适当履行社会责任才有利于提升财务柔性，故本文提出假设1：

H1：社会责任履行对企业财务柔性具有倒U型影响，存在最优水平，只有“适当”履行社会责任才能促进企业财务柔性的提升。

图1 社会责任对财务柔性影响的推导图

（二）社会责任、媒体关注与财务柔性

随着互联网和社交媒体的兴起，媒体对企业行为的信息传递作用日益增强，深深影响着利益相关者对企业的认知，也成为了企业的外部监督力量，有助于企业更好地实现内部治理，所以媒体关注可能会对上述财务柔性的边际增加和边际减少同时产生影响。

媒体关注可能使财务柔性边际增加曲线减缓，原因如下：第一，在媒体的高度关注下，企业社会责任的履行可能不是主动性的，而是在媒体关注下迫于巨大舆论压力而进行的被动行为（李百兴等，2018），是非战略性的，例如公关活动，所以这些社会责任的承担对利益相关者造成的刺激作用相对较小甚至为零；第二，高媒体关注度水平将有助于单个利益相关者了解企业对其他利益相关者的责任履行情况（贾兴平等，2016），同时将增加其了解企业不良事件的概率，促使其对企业社会责任的履行情况有更加理性的认识，进而使边际增加曲线减缓。

媒体关注也可能使财务柔性边际减少曲线减缓，原因是高水平的媒体关注度会促进信息不对称问题的缓解（刘鑫春和张旭辉，2019），这一方面将有助于抑制管理层的机会主义倾向、有效约束其盈余管理行为，从而减少资源浪费；另一方面将有助于降低信息风险，从而缓解利益相关者因代理问题而产生的“猜忌”心理，降低监督成本。

由于媒体关注（Z）对履行社会责任所产生的财务柔性边际增加和边际减少均有缓解作用，故其对边际增加曲线的影响可表示为A=a0+a1X+（a2+β1Z）X2，其中a1＞0，a2＜0，β1＞0；对边际减少的影响可以表示为B=b0+（b2-β2Z）X2，其中b2＞0，β2＞0。社会责任对财务柔性的影响可表示为 A-B=a0-b0+a1X+[（a2-b2）+（β1+β2）Z]X2。由于a2-b2＜0，β1+β2＞0，故随着媒体关注（Z）的增加，社会责任对财务柔性的倒U型影响将有所缓解。对上述社会责任与财务柔性关系曲线（A-B）的X求一阶导并令其为零得到 X=-a1/2[（a2-b2）+（β1+β2）Z]，为曲线拐点的横坐标，由于边际增加曲线的对称轴在原点右侧，故a1＞0，结合 a2-b2＜ 0，故随媒体关注（Z）的增加，曲线“拐点”右移，即媒体关注的提高将使企业需要履行更多的社会责任才能达到最优水平。综上所述，本文提出假设2：

H2：媒体关注会缓解社会责任对企业财务柔性的倒U型影响，并使曲线“拐点”右移，即在高度媒体关注下，企业需要履行更多的社会责任才能使财务柔性达到最优水平。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2010—2019年沪深A股上市企业为初始样本。国内社会责任第三方评级机构主流的有和讯网和润灵环球两家，相较于润灵环球对上市公司发布的社会责任报告进行评级打分，和讯网是对企业的社会责任履行情况进行评级打分，更能贴近研究，而且即使上市公司没有披露社会责任报告，仍能通过年报相关内容进行打分，数据更全，有利于提高回归结果的可靠性，故本研究选用和讯网社会责任评分作为企业社会责任履行情况的依据。另外，本研究的媒体关注数据来源于中国上市公司财经新闻数据库（CFND），其他所有数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。本研究对所得初始样本数据进行了如下处理：（1）剔除金融、保险类行业公司；（2）剔除ST股或*ST股；（3）剔除数据缺失的公司；（4）对所有连续变量进行上下1%分位缩尾（Winsorize）处理。最终剩下3 200家公司，得到有效样本21 511个。

（二）变量测度

1.被解释变量：财务柔性（FF）。为对财务柔性进行相对全面的衡量，本研究借鉴了马春爱（2017）的财务柔性计量方法，并为避免主观性干扰做了少许改进，如表1所示。需要说明的是：（1）再融资能力等于未使用举债能力、投入性权益融资能力和积累性权益融资能力的算数平均数，财务柔性等于三个一级指标的算数平均数。（2）对投入性权益融资能力指标赋值时，分别将前3年、2年、1年加权平均净资产收益率≥6%的企业赋值为1、0.6、0.3，其他企业赋值为0。（3）Z值为企业安全程度指标，采用Altman（1977）改进后的模型进行计算，模型的表达式如式（1）所示，其中：X1=营运资本/总资产；X2=累计留存收益/总资产；X3=息税前利润/总资产；X4=所有者权益账面价值/总负债；X5=销售收入/总资产。最后，本文会采用国内学者常用的“现金柔性+负债柔性”作为财务柔性的替代变量进行稳健性检验。

表1 财务柔性指标计算表

2.解释变量：社会责任履行（CSR）。和讯网的社会责任评价体系从利益相关者角度出发，对股东责任、员工责任、供应链责任、环境责任和公益责任五个方面进行考察，五项指标下共设立13个二级指标和37个三级指标，总得分等于此五项指标的加权之和。总得分满分100分，分数越高，则说明企业履行社会责任水平越高。

3.调节变量：媒体关注（Med）。中国研究数据服务平台（CNRDS）中的中国上市公司财经新闻数据库（CFND），是国内首个采用人工智能算法来采集、整理和分析上市公司财经新闻的大数据数据库，数据来源涵盖400多家网络媒体和600多家报纸刊物。本研究采用其公布的本年度报刊和网络中出现该公司的次数（包括文章标题和内容）来衡量媒体关注度，用Ln（1+报道数量）来计量。

4.控制变量。本文选取企业规模（Size）、营业收入增长率（Growth）、资产负债率（Lev）、股权集中度（Top1）、两职分离情况（Dua）、董事会规模（Board）、独董比例（Bind）、研发投入（R&D）为控制变量。由于样本数据显示，研发投入有19 952个缺失值，考虑到数据缺失较多会引起样本量的大量减少，故参照KIM（2018）的做法，采用虚拟变量1和0作为研发投入变量是否缺失的替代变量。各变量详细定义见表2。

表2 变量定义

（三）模型构建

为避免内生性，本文采用对个体和年份进行控制的固定效应模型，并对企业层面进行群聚以修正序列自相关性带来的标准误问题。以下模型中i代表公司，t代表年份。另外，为避免多重共线性对研究结论的影响，本研究对涉及交互项的变量（CSR和Med）进行了标准化处理。

1.倒U型关系检验。模型（2）为线性关系检验模型，模型（3）为非线性（倒U型）关系检验模型，用于验证企业履行社会责任对财务柔性的影响。

根据Haans等（2016）提出的三步法检验上述倒U型关系。如果倒U型关系成立，首先，模型（3）中系数β2显著为负；其次，在样本自变量（CSR）数据范围的两端，斜率足够陡峭，具体来说，当社会责任履行水平取最小值时，斜率大于0且显著；当社会责任履行水平取最大值时，斜率小于0且显著；最后，转折点-β1/2β2的置信区间应该位于自变量取值范围以内。

2.非线性调节效应检验。Haans等（2016）提出，U型关系的调节效应可以分为两类：第一类是U型曲线的转折点发生左右移动；第二类是使得曲线更加平坦或者陡峭。模型（4）可以同时对以上两类调节效应进行检验，以验证媒体关注的调节作用。

具体来说，首先，上式的拐点为-（μ1+μ3Med）/2（μ2+μ4Med），可见拐点是调节变量媒体关注（Med）的函数，故对 Med 求导，可得（μ1μ4-μ2μ3）/2（μ2+μ4Med）2，由于其分母严格大于0，故拐点的平移方向取决于分子的符号：当μ1μ4-μ2μ3＞0，拐点会随着Med的增长而右移；当μ1μ4-μ2μ3＜0，拐点会随着Med的增长而左移。另外，当μ2与μ4前系数显著且符号相反时，则表明曲线变平坦；当μ2与μ4前系数显著且符号相同时，则表明曲线变陡峭。

四、实证检验与分析

（一）描述性统计与相关性分析

为避免多重共线性问题，本研究对涉及交互项的变量进行了标准化处理。变量的描述性统计表3所示，其中，CSR_original和Med_original代表相应变量标准化前的数据。根据表3可见，企业社会责任原始值（CSR_original）均值较低、标准差较大，说明我国企业社会责任履行水平整体一般且差距较大。财务柔性的平均值为0.867，说明我国上市公司已经开始注重财务柔性的储备，但是从标准差以及最大最小值可以看出，各公司间财务柔性还存在一定差距，那么探究社会责任对财务柔性的影响也就有了现实意义。同理，进行相关性分析。结果显示，企业社会责任与财务柔性的相关系数为正，这初步表明社会责任履行有利于企业财务柔性，企业应当重视社会责任的履行，但二者是否有更为复杂的非线性关系，还需要进一步回归检验。另外，方差膨胀因子（VIF）检验结果显示解释变量间不存在严重的多重共线性问题。

表3 主要变量描述性统计

（二）回归结果分析

根据表4中的模型（2）所示，当被解释变量为财务柔性（FF）时，社会责任平方项（CSRsqu）的系数显著为负（β2=-0.032，p＜0.01），另外，如表5所示，在社会责任的样本最小值（-1.723）处曲线斜率显著为正（Slope=0.190，p＜0.01），在样本最大值（3.051）处曲线斜率显著为负（Slope=-0.113，p＜0.01）；转折点95%置信区间为[1.180，1.381]，位于自变量社会责任的取值范围内，故满足倒U型关系验证所需条件，证明社会责任对企业财务柔性具有倒U型影响，社会责任的履行存在最优水平，H1成立。但是，如上页表4中模型（1）所示，社会责任（CSR）的系数显著为正（β1=0.035，p＜0.01），社会责任与财务柔性的线性正向关系也得到了验证。究其原因发现，在21 511个样本中，以拐点1.2754为分界点，社会责任履行水平小于1.2754的样本数达到18 917个，占总数的87.94%，即样本中大部分样本的社会责任履行水平并未超出最优水平，故当选用线性模型进行关系验证时，仍能得出显著正相关的结论，但此结果或许是有失偏颇的，需要更换模型进行进一步探究，从一定程度上说明了模型选择在研究中的重要性。

表4 主效应检验及机制探究

表5 非线性关系检验结果

上页表4的模型（3）表示，当因变量是财务柔性时，社会责任的平方与媒体关注的交互项（CSRsqu*Med）显著为正（μ4=0.006，p＜0.01），表明媒体关注会使社会责任与财务柔性间的倒U型关系变平缓。通过Stata软件的nlcom语句验证得到，模型（3）的 μ1μ4-μ2μ3显著大于 0，为0.0001893（p＜0.01），故可以证明随着媒体关注的提高，社会责任与财务柔性间倒U型关系中的“拐点”会向右移动。基于模型（3）的结果，对媒体关注在社会责任与财务柔性间的调节效应进行可视化分析，如图2所示，随着媒体关注的提升，企业履行社会责任对财务柔性的倒U型影响减缓，且拐点右移。至此，H2得到验证。

图2 媒体关注对社会责任与财务柔性的调节作用

（三）进一步分析

为探究社会责任是如何具体影响财务柔性的，本研究将上述财务柔性指标构建体系中的三个方面细分为财务协调能力（Cashhold）、资金获取能力（Cashgain）、低成本融资能力（Z），分别采用本文表1所示的现金储量、再融资能力和财务安全计量，其中，财务协调能力指企业动态能力在财务资源配置上的具体表现，当企业面对环境不确定性或者利好投资机会时，可以灵活进行财务资源的配置优化，以符合企业战略调整需要或把握投资机会（王文华和江昕意，2020）。

根据上页表 4 中模型（4）、模型（5）和模型（6）所示，当因变量为财务协调能力、资金获取能力和低成本融资能力时，社会责任平方项前的系数均显著为负，另外表5结果显示：三个回归在社会责任的样本最小值（-1.723）处曲线斜率均显著为正，分别为0.030（p＜0.01）、0.151（p＜0.01）和0.399（p＜0.01），在样本最大值（3.051）处曲线斜率均显著为负，分别为-0.021（p＜0.01）、-0.077（p＜0.01）和-0.247（p＜0.01）；转折点95%置信区间分别为[0.857，1.282]、[1.368，1.512]和[1.101，1.369]，均位于自变量社会责任的取值范围内，故满足倒U型关系验证所需条件，证明社会责任对企业财务协调能力、资金获取能力和低成本融资能力均具有倒U型影响。另外根据“拐点”数值及其置信区间可以得到，随着社会责任履行水平的“过度”，企业财务协调能力最先下降，而后依次为低成本融资能力和资金获取能力。

五、内生性与稳健性检验

（一）内生性检验

在内生性方面，我们重点考虑反向因果关系的影响。首先，从闲置资源假说的视角来看，财务柔性高的企业将拥有更多的富余资源及能力以履行更多的社会责任，即财务柔性高将促进企业履行社会责任，反之将抑制企业履行社会责任，财务柔性对社会责任具有反向影响。故本研究参考徐辉和周孝华（2019）的成果，选取上市公司所处行业和地区社会责任评分的平均值（mCSR）为工具变量进行两阶段回归以解决上述反向因果的内生性问题。企业社会责任的履行情况与其所处行特点有一定联系，而地理位置邻近企业的社会责任履行水平也将影响本企业社会责任履行压力的大小，故上市公司所处行业和地区的社会责任评分均值与其社会责任履行情况相关。另外，行业和地区的社会责任评分均值都不会对单个企业的财务柔性产生影响，故工具变量满足“相关性”和“外生性”的要求。由于本研究是对倒U型关系进行工具变量法检验，故添加工具变量mCSR的平方项（mCSRsqu）以解决“禁忌回归”问题，在此之前，同样对mCSR进行标准化处理，回归结果显示：在考虑内生性问题后，社会责任对财务柔性仍然具有倒U型影响；此外，Kleibergen-Paap rk Wald F统计值大于10%的误差容忍临界值，表明不存在“弱工具变量”问题，且第一阶段工具变量系数均显著，说明以行业和地区社会责任评分均值作为工具变量是有效的。

（二）稳健性检验

1.替换核心变量。目前国内外研究对财务柔性的计量方法有单一指标计量、多指标结合法（多采用“现金柔性+负债柔性”计量）以及综合考虑现金流基本来源、潜在来源和融资成本的多指标综合法。本文前述采用的是多指标综合法，但是很多学者认为我国资本市场比较特殊，对上市公司的权益融资有着较为严格的管控，企业可能仅拥有权益融资能力但没有权益柔性，所以本研究采用“现金柔性+负债柔性”的计量方式替换财务柔性（FF）进行稳健性检验。其中，现金柔性=企业现金比率-行业平均现金比率，负债柔性=行业平均负债比率-企业负债比率，公式中企业的现金比率和负债比率均除以了总资产。最终变量替换法稳健性检验结果表明主要研究结论均成立，出于篇幅原因不再详细列示。

2.调整样本期。选取最近5年即2015—2019年数据进行稳健性检验，结果显示本文的主要结论均在1%显著性水平上成立，出于篇幅原因，检验结果未列示。

综上，本文的研究结论具有较好的可靠性。

六、研究结论与启示

（一）主要研究结论

本研究以我国沪深A股2010—2019年上市公司为样本，利用固定效应模型以及多种稳健性检验，研究发现：（1）企业社会责任履行水平与财务柔性呈现倒U型关系，“适当”社会责任履行会促进企业财务柔性的提升，且社会责任履行存在最优水平，但我国有87.94%的企业社会责任履行水平未达最优。（2）媒体关注能减缓社会责任对财务柔性的倒U型影响，且使“拐点”右移，具体来说，在企业“适度”履行社会责任时，媒体关注会抑制社会责任对财务柔性的正向影响，此时降低媒体关注，会相比增加媒体关注而使社会责任履行对财务柔性发挥更大的正面边际效应；但在企业“过度”履行社会责任时会媒体关注的提升会抑制社会责任对财务柔性的负向影响，反而有益于企业，另外，当媒体关注度较高时，企业需要履行更多的社会责任才能使社会责任对财务柔性的有利效应最大化。（3）进一步分析表明，社会责任与财务柔性的三个维度（财务协调能力、资金获取能力、低成本融资能力）均呈现倒U型关系，且随着社会责任履行水平的“过度”，企业财务协调能力最先下降，而后依次为低成本融资能力和资金获取能力。

（二）实践启示

第一，企业应高度重视社会责任对财务柔性的促进作用，在我国“讲责任、敢担当”的风气引领下，努力识别利益相关者对企业可持续发展的要求和期待，积极履行社会责任，使企业财务柔性达到“峰值”以求应对市场的机遇和挑战。与此同时，也要正视“过度”社会责任履行对企业财务柔性的不利影响，注重社会责任治理，对社会责任的履行建立过量监督机制，以防“得不偿失”。

第二，企业应理性认识媒体的信息传递作用，不是盲目鼓励或阻挠媒体关注，具体问题具体分析，在企业“适度”履行社会责任时为提升财务柔性可以考虑减少媒体关注，在发现企业社会责任履行“过度”时，尽量提升媒体关注，并及时调整企业社会责任付出到适当水平，以求收益最大化。另外，企业需要意识到，在媒体迅速发展的今天，企业若想使财务柔性达到最优而更好应对市场动荡或需履行更多社会责任。