刘铂麟 深圳市创新投资集团有限公司

一、前言

私募股权(Private Equity，又称为PE)是指投资于非上市公司的股权，未来通过非上市公司在资本市场上市退出从而获得投资收益的一种投资方式，有时偏向早期项目的私募股权投资也被称为“风险投资(Venture Capital，又称为VC)”或“创业投资”。

随着中国经济的迅猛发展及国内资本市场法律制度的日趋健全，私募股权投资行业在中国日益受到广泛关注，也特别吸引了众多海外私募股权投资机构的积极参与，比如，红杉资本(Sequoia Capital)、IDG及高瓴资本等。特别是在我国政府前期审核管理严格的大环境下，发展私募股权投资这种“直接融资”方式是解决我国中小企业，特别是受新冠疫情影响而陷入困境的民营企业“融资难、融资贵”等问题的有效手段，也是借助资本的力量助推我们实体产业实现转型升级和产业优化的有效手段。

二、我国私募股权投资市场的发展现状

改革开放40年间中国经济取得了令世人有目共睹的飞速发展，其潜藏的巨大增长潜力对众多国内外投资者来说是不可忽视的。2005年之前，在我国私募股权投资的概念还处于萌芽期，社会对其的认知度较低，但2005年之后，随着国内相关政策的大力推动以及海外优秀私募股权基金进入我国，我国私募股权投资市场呈现出迅猛增长的向好态势。

(一)私募股权投资市场发展向好，基金规模逐年扩大

我国私募股权在2006年至2008年间经历了一个行业快速发展过程，募资总量和投资数量逐年递增，在经过2009年的行业内部短暂调整，又于2010年市场借助创业板的兴起迎来一波较为强劲的逆势反弹，此后十年我国私募股权市场虽然历经2013年A股IPO停摆及中概股集体赴美上市陷入低潮的情况下，但后续每年投资交易数量及完成募集基金数量均创下历史新高。虽然全球经济在2021年仍旧处于低迷状态，受到了疫情及需求收缩等多因素冲击，但我国在2021年仍旧实现了超预期恢复性增长，特别是在私募股权投资领域，截至2021年12月30日，存续创业投资基金14 511只，规模达2.37万亿元，同比增长40.24%。2021年新备案创业投资基金4 540只，同比增长73.1%，备案规模2 242.90亿元，同比增长32.87%。

(二)投资行业范围日趋“硬科技”

投资行业的发展变迁也从一个方面印证了我国改革开放及科学技术发展的成果，以2010年为例，我国私募股权投资市场合计发生的投资案例为363起，投资的行业范围较为传统，除了具有较强实体加工行业属性的机械制造外，大消费、互联网、金融和房地产也占据了较大比重。而2021年中国创业投资市场的投资案例合计发生了15 716起，投资总规模超过4 071.12亿元人民币，其中计算机运用、生物医药、半导体三大领域占比最重，三者投资案例数合计占比高达51.56%，投资由传统实体加工行业转向具有“卡脖子”属性的“硬科技”项目已经成为业内的共识。

(三)退出方式仍以IPO 为主

私募股权投资基金的退出方式目前仍然以IPO为主，并购方式和破产清算为辅。其中并购方式按照并购对象又可细分为上市公司收购、S基金(Secondary Fund)收购及管理层并购MBO(Management Buyout)等，而破产清算是项目退出中最为失败的方式。

IPO长期以来都是PE最为主要的退出方式，随着创业板注册制的放开，以及科创板及北交所的投入运行，为企业IPO提供了多层次资本市场平台的选择，但多板块全面放开注册制尚需要时间和制度的完善。2021年中国A股共有524家公司首发上市，超2020年438家的记录，募资总额5 426.54亿，均创近10年新高。创业板和科创板首发公司数量合计占比68.89%，募资总额占比64.57%。从募资金额来看，524家公司总募资净额5 056亿元，均值为9.65亿元。其中更多PE投资机构支持的拟上市企业愿意选择在境内市场上市，2021年我国境内外上市企业中，PE渗透率达66.98%；在科创板上市企业中，获得创投机构支持的超过80%。

(四)中资背景投资机构实力日益壮大

在我国私募股权投资兴起的初期，海外知名私募股权基金在国内无疑是投资的主力军，特别是早期对中国互联网项目的投资，无论是在积极规模还是投资标的数量上都远远超出本土中资背景的私募股权投资基金，也培育了一批类似阿里巴巴等知名的国内互联网公司登陆国际资本市场。随着国内私募股权投资基金这种投资或者资产配置方式概念的深入人心，以及国内资产高净值人群群落的形成以及资产配置多元化需求的旺盛等多种因素的叠加，促使我国本土私募股权基金快速壮大并且已经在机构数量上与外资基本持平，中资背景私募股权投资基金投资案例数量在2009年就已经超过海外基金，特别是以深圳市创新投资集团有限公司为主的中资背景投资机构已经具备了与红杉、IDG及高瓴等外资私募机构同台竞争的实力且业绩名列前茅，未来中资投资规模、以及投资业绩全面超越外资已是大势所趋。

三、我国现阶段私募股权投资发展中存在的问题

虽然我国私募股权投资基金经过近40年的发展取得了显著成绩，但从整体上看，我国私募股权投资仍处于成长期的初级阶段，相比较于金融发达国家还有不小差距，主要体现在以下三个方面：

(一)政策法规统一性缺失制约了私募股权投资的有序发展

伴随着外资私募股权投资基金成熟的运作模式及良好的风险管控得到了业内广泛的认可，我国政府开始认识到私募股权投资作为一种金融产品创新模式，对我国经济特别是实体经济发展是十分重要的。近些年，随着包括证券法、合伙企业法和证券投资基金法等与私募股权投资基金密切相关的法律法规逐步修订出台，我国私募股权投资基金的制度框架已搭建完成。但是由于我国在私募股权投资基金领域尚缺乏明确统一的法律法规体系，实践中会发生各监管部门为了管理本部门所管辖机构，纷纷出台了各自的规章制度，职责权力存在相互交叉的情况，这导致相关法律法规体系的统一性及完整性产生了冲突和矛盾。

例如，虽然《证券投资基金法》已经出台多年，但在实际操作中，要设立具有“投资属性”的有限合伙制的私募股权投资基金，需要各地金融局等有关部门进行前置审批。又如，我国《税法》没有对私募股权投资基金进行制度建立，导致私募股权投资基金所特有的行业属性和贡献没有得到支持，对从业人员积极性造成了影响。再如，我国《商业银行法》及《资管新规》限制了银行在内的金融机构持有的金融资本及其他金融资源进入私募股权投资基金。

(二)资金来源较为有限

私募股权投资基金的资金来源目前在我国可分为初步划分为国有资本和私人资本两类。其中国有资本出资主体主要包括一些政府引导基金、社保基金和国有企业投资平台等，而私人资本则包括从事房地产开发、实业生产和二级市场股票投资的高净值自然人。由于私募股权投资基金领域法律法规健全度以及针对该领域风险属性的认知培育不足，导致政府引导基金、社保基金及国有企业投资平台等这类有着较大存量资金的机构资金没有对私募股权投资市场完全开放。而从私人资本出资主体来看，由于从事房地产、实业生产和二级市场股票投资的自然人受国内外经济环境及资产价格波动影响较大，影响到其可投资于私募股权投资基金的资金规模，特别是疫情期间实体产业发展不畅及投资信心尚待恢复，导致私人资本参与的主动性不足。上述这些因素导致能够参与私募股权投资基金的合格投资者愈发减少，资金来源较为有限，成为了制约我国私募股权投资发展的掣肘。

(三)私募股权投资专业人才缺乏，基金管理规范程度及风险管控能力不高

私募股权投资基金对管理运营水平要求高的原因是在于，这不仅直接关系到投资者资金安全，而且还关系到整个国家金融体系的健全和金融系统的安全，其对于具有健全的风险管控体系以及优秀的基金管理人才至关重要。但我国由于国内私募股权投资市场化发展起步晚，缺乏充分的本土实践验证，相关理论资料多为舶来品，缺乏与我国本土实际情况的融合，此外，高校较少有专门的课程设置，并且缺乏具有实操经验的教师授课。因此，真正合格的私募股权投资人士极少。

四、发展具有我国特色私募股权投资市场的建议

(一)进一步完善与我国私募股权投资相关的法律法规及制度体系

制度先行既可以顺应市场发展的趋势，又有利于行业规范性运作及健康持续发展。我国应在法律法规层面上进一步明确私募股权投资基金的参与主体及其利益保护机制。

首先，建立与《证券投资基金法》等相配套操作细则，明确政府职能机构之间的权责，防止权力交叉；其次，在《税法》上针对私募股权投资进行专门规定。比如，在税收返还等方面给予制度支持；最后，应适度放宽或修订《资管新规》，放宽商业银行参与私募股权的方式，灵活运用商业银行资金，使得直接融资与间接融资相融发展。

(二)加强私募股权投资基金已投项目的退出机制建设

通过上市退出是提高私募股权投资基金投资效率和发展的重要渠道，加强针对具有发展前景好和成长性强的科技型中小企业的扶持力度，逐步放宽审核力度，将注册制实质落到实处，在做好信息披露的基础上，把对项目的最终评判交给市场，并适当摈弃传统或者产能过剩实体加工行业。此外，要尽快完善主板、科创板及北交所等其他板块上市注册制进程，提升多层次资本市场效用，由市场来对上市企业进行价值判断，提高多层次资本市场的配置效率。

(三)多元化扩大私募股权投资基金资金来源

目前我国私募股权投资基金的资本来源应当要以国有企业、社保资金、商业银行资金及高净值自然人资金为主。例如，美国《雇员退休金法案》允许养老金投资创投企业的制度改革，就为美国私募股权投资贡献了三分之一的资本供给，而在当前阶段，我国私募股权投资行业的资本供给中，政府国有平台、政府引导基金(政府母基金)、市场化母基金是重要的组成部分，三者占比接近40%，而养老金、捐赠基金、银行、保险出资金额占比不超过5%，与美国私募股权投资行业资本供给结构存在明显的差异。此外，应当搭建多层次资本市场架构。通过金融业发达国家的实践经验和理论研究表明，健全的针对不同项目类型的多层次资本市场架构是促进私募股权投资行业发展的市场保障和有力支撑。

(四)着力培养优秀私募股权投资基金人才

从金融业发达国家的经验来看，伴随着私募股权投资行业快速发展是需要大量的专业基金人员扩充，而我国正面临行业对人才需求的旺盛与合格行业人才匮乏之间的矛盾，从而导致目前对这种人才的稀缺程度显得更为迫切。首先，我们可以招募国外投行具有丰富实操经验的优秀人才，结合国内为上市/拟上市企业做辅导的中介机构人员。比如，会计师事务所及律师事务所，逐步培育熟悉中国企业及资本市场特点的国内专业人才，这样才能从人才方面打下基础，真正铸就本行业的辉煌及永续发展。其次，加大私募股权投资行业从业人员与高校的合作，在高校传统课程设置中安排具有丰富实操经验的从业人员进行经验分享及交流，使得高校教育理论与实践相结合，在校内进行初步培训选拔，毕业后通过实战进行专业培养，在短期内初步满足行业的需要，然后在长期的行业发展和竞争中不断锤炼。

五、结语

私募股权投资虽然是舶来品，但是经过时间的检验证明了其是金融创新和实体产业相互融合相互促进最好的方式之一，特别是40年来在我国的生根发展，对我国国民经济和企业的发展彰显了其极为重要的作用，希望后续在顶层制度完善、多层次资本市场的搭建、多领域资金募集及合格人才培养方面进一步提升，进一步改善和提升我国私募股权投资行业的发展和国际行业地位。