陶冬

美国八月份CPI通胀再次上涨，击破了分析员们下跌的预测，美股录得2020年中以来的最大单日下跌。这个意外，对于美联储的利率政策可能带来重大影响。

八月CPI环比上涨了0.1%，分析员预测下降0.1%。核心通胀环比上涨了0.6%，分析员预测上涨0.3%，同比再次接近三月份的6.5%。这组数据中，看不到通胀有明显回落的迹象。令人沮丧的是，尽管汽油价格下降11%，能源价格下降5%，美国的通货膨胀却依然高烧不退。

食品在八月环比上涨了0.6%。供应端紧张和需求端旺盛，令美国超市物价持续高涨，也蚕食着消费者的实际购买力。制造业产品的价格环比上涨0.5%，并没有因为供应链压力缓解、运输费用大降而改善。人力密集型的服务业价格，仍在迅速攀升，餐厅价格上涨0.9%，是本周期的最高点。美国工资上涨速度有所回落，但是比起疫情前仍然快出很多。需求旺盛，所以服务业有能力将成本转嫁给消费者。

这次CPI数据的最大看点，是租金上涨，环比升0.7%，折成同比上涨6%，超出了本世纪初的房地产泡沫期的数据。租金在CPI 中的权重很高，一般也很稳定，但是一旦上涨就不容易回落，经济学家称之为sticky price（惰性价格）。租金上涨已经蔚然成形，通胀预期已经蔚然成形，这表明美国CPI 回到2% 的政策目标起码需要3～5 年的时间。

其实，美国的物价上涨可以分成三个部分。第一部分是供应链断裂带来的供应端涨价，这部分的最坏时间已经过去，也是联储去年对通胀回落持乐观态度的主要原因。第二部分来自石油和粮食的大幅上涨，石油价格已经大幅回落，但是未来走势就存在巨大的不确定性，也不在货币政策的控制范圍之内，联储只能看天打卦。第三部分来自需求增长。疫情结束带来了第一轮需求释放，工资上涨带来了第二轮需求释放，然后通胀预期催生出工资与物价的螺旋上升。

对于需求引起的物价上涨，货币政策是有能力控制的，关键是联储愿意付出多少成本。遏制需求，是央行作周期性操作的主要方式。原本市场希望联储超过两百点的加息，已经有效控制住物价的向上动力了，但是最新数据给出了相反的诊断。联储主席鲍威尔和一众联储高官纷纷表示，不惜代价控制通胀，现在看来代价恐怕需要更大更深。

值得注意的是，租金、教育、医疗等一般不涨价的项目开始大幅上涨了，和下跌中的能源价格形成鲜明对照。这不是好兆头，因为惰性价格的控制更复杂，需要更长的时间。

这对货币政策意味着什么？鲍威尔近期一再强调，加息不再预设目标，一切根据数据和经济形势行事。八月份的通胀数据意味着更多更久的加息动作。这组CPI 数据增加了九月FOMC会议加息100个基点的可能，不过维持75点的可能性更高。反而更值得关注的是中期选举之后，利率政策何去何从。

以目前所见的通胀形势，笔者预测十一月和十二月各加息50点，明年二月再加25点，12月的加息幅度由25点上调至50点。联邦利率达到4.25%～4.50%之后，估计货币当局会停下来观察，那个水平是否是顶部，还取决于惰性通胀的演变。2023年降息的机会不大。

大西洋两岸的通货膨胀，都有超预期的发展，不过两地在就业市场上有巨大的差别。美国的就业市场很强劲，工资上涨带起惰性通胀，所以美国通胀治理的任务更复杂、曲折，而欧洲的工资没有大涨，基本上是能源价格所造成的连锁反应，所以难点在于增长风险。

（作者系瑞信亚太区财富管理部大中华区副主席。本文提及个股仅做分析，不做投资建议。