钟正生

最近三个月，港元汇率频频触及弱方兑换保证。5月份以来，香港金融管理局遵循货币发行局制度安排，在7.85港元兑1美元的弱方兑换保证水平，累计已从银行同业拆息市场回笼货币超1700亿港元，使得香港基础货币相应减少，外汇储备也随之减少了240亿美元。这再度引发了市场对香港市场的担忧，甚至对联系汇率制度（下称“联汇制度”）崩溃的悲观论调。

近期，香港财政司司长陈茂波、香港金融管理局总裁余伟文多次表示，香港不需亦无意更改联汇制度。香港在1983年建立了联汇制度，经过1998年和2005年两次优化，形成了将港元汇率框定于7.75～7.85范围内的制度安排。可以说，香港的基础货币规模变动是稳定港币汇率的副产品，其基础货币的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。

本次港元触发弱方兑换保证与2018年有很强的相似性，都是伴随着美港息差大幅走廓而发生的。由于美联储快速加息，香港市场利率上行速度相对较慢，使得美港利差迅速拉大，港币汇率经过一个半月时间从强方保证水平过渡到弱方保证水平。金管局开始消耗外汇储备从市场回笼港币，使得银行总结余迅速下降，市场流动性收紧，加速香港市场利率上行，但尚不足以赶上美联储加息的步伐。事实上，2005年之后，港元汇率向弱方保证水平靠近都发生在美联储加息周期中，美元兑港元汇率和美港息差有明显相关性。

市场之所以担心联系汇率制度难以为继，主要在于担心联汇制度的调节机制失效：如果市场对香港金管局维护汇率在7.85以内失去信心，即便香港流动性收紧、利率大幅上升，也不能阻止资本大量外流，那么就可能导致外汇储备不足以应对，引发联系汇率制度失守可能。

当前，香港联汇制度失守的可能性很小，主要有四方面原因：

首先，从2018年经验判断，当香港银行体系总结余下降到1000亿港元以下时，会对银行间市场利率产生更大影响，并触发银行上调贷款利率。当香港市场利率与美国市场利率收敛后，港元贬值压力就会明显减轻。其次，当前，香港基础货币规模远远大于1997年/1998年，这就给国际资本哄抬香港市场利率带来了很高的门槛。如果其资金体量不足以大幅抬升香港市场利率水平，那么也就不会对联系汇率制度构成强大威胁。再次，香港外汇储备的规模加上内地的支持，有能力保障联系汇率制度运转。

最后，香港作为中国内地金融对外开放的重要门户，其国际金融中心地位的保持需要联汇制度的支持。香港以其与普通法系更紧密接轨的法院和独立监管机构，成为联系中国内地与全球金融体系的一根纽带。而使得港元与美元画上“约等号”的联汇制度（确保了港元和美元完全可互换），对于香港的国际金融中心地位提供了关键支持。根据《经济学人》的统计，最新数据显示，香港97%的外汇交易、58%的跨境贷款和其他银行工具、43%的跨境衍生品和37%的存款，都以美元计价。因此，要保持住香港的国际金融中心地位，就必须维护联系汇率制度的运作。

本次港币触发弱方兑换保证，真正需要关注的是两个问题：

一是，对香港经济的影响。本次香港市场利率上行可能引发银行最优惠贷款利率上行幅度超过25bp。今年以来香港GDP已连续两个季度同比负增，相比2018年9月香港银行上调最优惠贷款利率时的经济基本面更为疲软，当时香港GDP同比增速在2.6%，在加息之后出现了连续下挫和转负。今年2月以来香港失业率再度上升，截至6月为4.7%，远高于2018年3月～2019年7月维持的2.8%。可见，本次如果香港银行贷款利率相比上次更大幅度攀升，对香港经济的负面冲击或将更明显。

房地产（包括楼宇业权）是香港经济的重要支柱，其在2021年香港实际GDP中占比达到19.6%。历史上，每一次银行加息都会造成香港房价同比由正转负。而今年2月以来，香港私人住宅售价指数已连续五个月同比负增长。

另外，作为高度开放的口岸城市，进出口贸易、物流在香港经济中占据重要地位。受新冠疫情等因素影响，2022年3月以来，香港出口贸易也呈现出较大下行压力，其整体出口货值的三个月平均季调环比，连续四个月大幅负增长，为2008年之后的最大环比跌幅，而2020年贸易及物流业在香港GDP中的占比达到19.8%。由此导致的香港经济下行压力不容小觑。

二是，香港国际金融中心的地位面临来自新加坡的竞争。2017年以来，新加坡的全球资产管理规模超过了香港同口径指标。随着其資产管理规模的扩大，对于希望投资于其他亚洲国家的国际资本来说，未来有可能会出现向新加坡转移的趋势。这种分流效应可能减缓外资流入，对港元汇率造成中长期的影响。