段志鹏

1.山西大学晋商学研究所 2.太原科技大学经济与管理学院

一、引言

改革开放40 多年来，中国经济不断发展。国家统计局数据显示，2021 年中国国内生产总值达114 万亿元，较上年增长8.1%。在经济高质量发展背景下，国有企业作为国民经济的顶梁柱，对经济增长具有举足轻重的作用。但一方面，国有企业的混合所有制改革从宏观角度为国内经济持续健康发展提供坚实支撑，金融化程度从微观角度在国有企业发展中扮演着关键角色；另一方面，在国内经济转型与高质量发展的历史节点，资源配置欠佳、单一盈利模式、传统运营机制等内在结构性因素成为阻滞经济转型发展的瓶颈。因此，推动国内经济实现质量变革、效率变革、动能变革成为引领经济高质量转型发展的着力点，而国有企业绩效增长则是经济转型升级的重中之重。鉴于此，本文主要探讨以下问题：混合所有制改革与金融化程度对国有企业绩效的作用效果如何？金融化程度阻碍还是促进了混合所有制改革对国有企业绩效的影响？在一定要素禀赋结构约束下，为维持较高企业绩效，国有企业应如何协调混合所有制改革与金融化程度的投入关系？

本文以2011—2020 年国有制造业上市企业为样本，研究混合所有制改革对国有企业绩效的影响机制及金融化程度的调节效应。研究发现，以非国有股东持股比例和股权制衡度测度的混合所有制改革可改善公司治理结构，有力提振国有企业绩效；金融化程度会对国有企业绩效产生挤出效应，削弱混合所有制改革对国有企业绩效的提升效果。进一步研究发现，在市场竞争程度低、资产负债率高、经营规模小的国有企业中，金融化程度的负向调节效应更为明显。本文的研究丰富了国有企业绩效相关研究，为进一步分析混合所有制改革与金融化程度对国有企业绩效的影响提供了经验证据。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

混合所有制改革、金融化程度与国有企业绩效的关系备受关注，学界对此展开广泛研究。本文分别从混合所有制与国有企业绩效的关系及金融化程度与国有企业绩效的关系两方面对现有学术成果进行梳理。

就混合所有制改革与国有企业发展的关系而言，黄群慧等将“十四五”时期国内所有制结构的变革态势作为切入点进行研判，认为混合所有制为增强企业创新力和市场竞争力提供了制度保障。蹇亚兰等发现混合所有制改革显著提升了国有企业风险抵御能力。廖志超等对混合所有制改革赋能国有企业资产保值增值所体现的功能性予以积极评价。李向荣等发现，适度的股权混合度可以提升国有企业绩效，而非国有大股东持股比例与股权集中度都会对国有企业绩效产生不同影响。

就金融化程度与国有企业发展的关系而言，一些学者关注国有企业金融化与资产配置现代化的经济效应。例如，管理层权力制衡强度与资产负债率调整、长期金融资产对企业杠杆率的作用、风险视角下企业金融投资结构和盈利能力创新等研究方向均成为热点。近年来，随着经济下行压力增大，企业金融化程度不断增强，有研究发现，企业为积累资本而进行的金融化会增加企业价值，而出于套利目的的金融化则会降低企业价值。黄大禹等认为制造业上市公司金融化程度与财务绩效负相关。郭丽丽等则认为在高融资约束下，金融化对实体投资的挤出效应更为明显，进而对企业经营绩效产生负面影响；但在低融资约束下，企业利用金融收益增加实体投资，对企业绩效具有正面效应。

综上可知，混合所有制改革、金融化程度对国有企业绩效均有重大影响，但现有文献未涉及金融化程度在混合所有制改革影响国有企业绩效中的调节效应。然而，混合所有制改革、金融化程度以及二者交互影响正是国有企业谋求新时代下持续发展的实质，故本文就金融化程度在混合所有制改革影响国有企业绩效中的调节效应进行探讨。在此基础上，将经营规模、市场竞争程度、财务杠杆、资产负债率与主营收入增长率、四大审计、分析师跟随、研报跟随以及沪深透明度作为控制变量，详细剖析国有企业绩效提升的潜在传导路径，以丰富国有企业绩效研究视角。

（二）研究假设

从利益相关者与资源依赖理论出发，企业仅通过市场行为难以获得经营发展所需的大量优势资源，而异质性股权可以有效扩充企业获取资源的覆盖领域与现实渠道。混合所有制改革下的国有企业可借助这一契机与利好，纾解既有硬性负担，打造国有资本与非国有资本的交叉相融，集中性优势与灵活化机制有机结合，使国有企业对内部经营状况和外部市场动向保持灵敏感知与适度关注。这对提升国有企业经营水平产生极大作用，由此形成“1+1＞2”的运作成效。立足于复杂外部市场环境，不同性质股权主体可在国有企业经营中延伸资源与机会，也可提升企业决策合理性与风险对冲性。出于不同价值取向与利益诉求，混合所有制改革可使国有企业建构起科学制衡的股权结构，有助于摆脱既有股权模式中国有资本“一股独大”所造成的内控失灵、监察低效等困惑，有力提振国有企业经营绩效。

基于上述分析，本文提出如下假设：

假设1：混合所有制改革可推动国有企业绩效提升。

相关理论认为企业金融化可以经由双重路径对国有企业绩效产生影响。

一是“蓄水池效应”。从凯恩斯所主张的预防性储蓄理论出发，国有企业展开金融活动意在未雨绸缪、提前储备。此举使国有企业在后期流转面临资金需求时可快速变现，保障资金链的良性运作、风险可控。同时，国有企业金融化活动可以有效提升闲置资金利用效率，通过投资达成资本保值与增值。国有企业金融化可纾解经营过程中融资约束，为技术研发创新、固定资产迭代提供资金支持，进而提升企业绩效。然而，在既往单一股权背景下，国有企业管理层多为地方行政机构或国资委任命，行政力量为诸多管理者带来多种晋升路径，也使得一些管理者忽视国有企业长期发展，仅重视其任内“业绩”，做出部分短视决策。在此背景下，盲目投资上马、过度金融化等问题为国有企业持续稳健发展带来困惑。混合所有制改革可使非国有持股者对国有企业决策进行制衡与纠偏，让国有企业投融资决策更为专业，蓄水池效应得到更优发挥，进而提升国有企业绩效。

二是“挤出效应”。从资源配置理论出发，一定时期内国有企业所拥有的可支配资本是既定的，对金融资产投入越大，则对实业投资比例相应缩小，由此形成挤出效应。金融资产配置增加使得企业在技术研发、硬件升级、组织管理等领域的要素投入减少，对国有企业绩效造成负面影响。陷入挤出效应的国有企业金融化本质是一种资源错配行为，使得国有企业偏离主业与发展重心，阻滞其行稳致远。混合所有制改革下，国有企业实际管理者和股东间的委托代理问题更为凸显，股权异质性使得国有企业管理权在更大程度上被一线管理者掌握。在此背景下，管理层对国有企业金融资产配置具有更大决定权，当不同性质股权并存时，国有企业会增加金融化行为。这主要是因为：第一，在混合所有制改革政策红利之下，非国有股权持有者受资本逐利动因驱使会对管理层进行强化监督，使其对企业盈利水平具有更高敏感性。较之于实业，金融通常被认为是占据超额利润的行业，金融投资收益率远高于实业生产收益率，为获取更高的企业经营收益，管理层会倾向于增加金融资产配置以实现投资套利。第二，2019 年国务院国资委印发《中央企业负责人经营业绩考核办法》，将国有企业保值增值作为经营者考核的核心内容。当国有企业管理层难以实现经营收益的大幅跃升时，会对配置金融资产提升盈利水平进而完成行政考核产生更多考量，而国有企业资本投入的转向，可能会导致脱实向虚，影响国有企业绩效与长期稳健发展。

基于上述分析，本文提出两项竞争性假设：

假设2A：金融化程度在混合所有制改革对国有企业绩效的提升中具有正向调节效应。

假设2B：金融化程度在混合所有制改革对国有企业绩效的提升中具有负向调节效应。

三、数据来源与研究设计

（一）样本选择与数据来源

制造业经营业务以实体产业为主，故以其作为研究对象。同时，上市企业对财报等经营信息的发布更为真实、立体，较之于未上市国有企业，上市企业混合所有制改革往往落实更优。本文考察范围为充分市场竞争环境下的制造业，所以以2011—2020 年国有制造业上市企业经营数据为主要研究样本。数据来源于Wind 经济数据库、国泰安CSMAR 经济金融研究数据库等。为保障数据有效性，对所涉数据进行如下处理：（1）对国有企业的界定，本文选择的样本包括国有控股企业、国有和民营共同控股企业及国有和外资共同控股企业；（2）筛除经特殊处理的ST及*ST 国有企业样本数据；（3）筛除关键解释变量及被解释变量存在缺失值的国有企业样本数据；（4）对所有变量在1%水平上进行缩尾处理。由此，经数据清洗与处理后，得到11 117 个有效样本观测值，并采用Stata 15.0 展开实证分析。

（二）变量定义

1.被解释变量

既有研究大多以总资产净利率和净资产净利率为测度指标衡量国有企业绩效，也有一些学者使用企业经营现金流量占总资产比例衡量企业绩效，认为生产性经营现金流水平揭示了公司资产产生的实体经济效益，能够同时表征企业增长潜力。囿于对管理层控制的匮乏，中国国有企业经营利润受外生因素影响较大，使绩效水平可比性较低，不宜作为被解释变量。同时，国有企业绩效水平受企业决策管理层因素影响较大，与混合所有制改革水平有密切联系，鉴于本文将研究样本设定为国有上市企业，结合中国国有企业本身生产经营受政策影响的情况，本文在后者的基础上，采用具体生产支出占总资产比重对国有企业绩效（SEP）进行测度。

2.核心解释变量

一是混合所有制改革。这一解释变量指标主要着眼于股权性质和股权制衡度两个视角。就股权性质而言，依据研究实际目标，本文侧重于就股权结构与国有企业绩效二者间关联展开研究，探讨国有股权与非国有股权对企业绩效所带来的作用，具体采用非国有持股比例（NSOP）表征股权性质。就股权制衡度而言，借助国有企业第二大股东持股数量与第一大股东持股数量之比对其进行衡量。通常来说，更高股权制衡度可以促使中小股东在企业经营过程中表现出更强积极性；反之，第一大股东对企业管理的单一控制则越大。二是金融化程度。依据当前学界研究成果，国有企业金融化程度为国有企业金融资产总额占国有企业总资产额的比例。企业金融资产主要涵盖交易型金融资产、衍生金融资产、应收款项以及持有到期投资。

3.控制变量

主要包括财务指标和公司透明度两个指标。其中，财务指标包括经营规模、市场竞争程度、财务杠杆、资产负债率以及主营收入增长率，公司透明度指标包括四大审计、分析师跟踪、研报跟踪以及沪深透明度。全部数据均为年度数据，且已通过GDP 平减指数对冲通货膨胀所带来的干扰。具体变量情况如表1 所示。

（三）描述性统计

表2 为全部变量的描述性统计结果。可知，在制造业国有上市企业中，不同样本企业绩效水平存在一定差异。股权制衡度均值为0.359，说明在当前国企经营过程中，非国有股权制衡力较低，混合所有制改革仍有较大落实空间。另一核心解释变量国有企业样本的金融化程度则表现出分散分布的态势，这一指标的最大值为0.414，最小值为0。由此可知，不同国有企业所具备的金融化程度也不尽相同，甚至少数国有企业可能存在金融资产配置激进现象，面临过度金融化风险。

四、实证结果与回归分析

（一）基准回归分析

为研判混合所有制改革对国有企业绩效的影响及金融化程度的调节效应，本文建构用于检验假设1 的混合OLS 基准回归模型如下：

表1 变量定义

表2 变量描述性统计

其中，i 和t 分别代表企业和年份，SEP代表国有企业绩效。X代表混合所有制改革，包括非国有股占比和股权制衡度两个变量。Firm FE 代表个体效应，Year FE 表示时间固定效应。

为了检验假设2，本文加入金融化程度变量并构建模型如下：

表3 为制造业国有上市企业中混合所有制改革对企业绩效的基准回归结果。列（1）与列（2）中解释变量分别是非国有股东持股比例（NSOP）和股权制衡度（NEBR），这两变量系数符号均为正且在1%水平上显著，表明非国有资本的入股可以有力提振企业绩效。在列（3）和（4）中，本文使用聚类稳健标准误再次进行回归以减弱序列自相关、异方差等问题对回归结果的干扰，结果显示上述研究结论是稳健的，假设1 得证。

表4 为加入金融化程度变量使用模型（2）估计的结果。在列（1）和（2）中，国有企业金融化程度（FD）的指标系数为负且具有极强显著性，体现出国有企业的金融资产配置会对企业绩效形成挤出效应，在一定程度上阻滞实体产业的发展。考虑金融化程度与非国有股占比二者交互项（NSOP_FD）系数显著为负，说明随着金融资产配置的增加，降低了非国有股东持股对企业绩效的提升效果，假设2B 得证。列（3）与列（4）解释变量是国有企业股权制衡度（NEBR），其系数在1%水平上显著为正，表明非国有股东制衡度提升了国有企业绩效。交互项（NEBR_FD）指标系数为负且具备显著性，意味着金融资产配置的增加降低了非国有股东制衡对企业绩效的提升效果。整体而言，金融化程度降低了混合所有制改革对企业绩效的提升效应，在一定程度上影响国有企业发展走深向实。

表3 基准回归结果

表4 金融化程度的调节效应检验

（二）分组回归分析

前述实证分析已表明，在国有企业中吸纳非国有资本入股，使金融化程度对企业绩效的挤出效应更为突出。然而，国有企业内部状态与外部条件均具有异质性，其影响态势也存在一定不同。内部模式高效的国有企业，可以在技术创新、管理决策等多方向探索优化路径；外部条件良好的国有企业，借力较高市场化水平与良性上下游链条，可对自身经营实现转型升级。鉴于此，本文对国有企业展开分组回归检验。

为深入研判不同国有企业在混合所有制改革下，企业金融化程度对企业绩效可能产生的异质性作用，此处针对企业市场竞争程度、资产负债率与经营规模三项变量，依据中位数将其划为两组，展开分组回归，检验结果如表5 和表6 所示。表5与表6 旨在检验金融化程度在混合所有制改革与国有企业绩效关系中的调节作用（亦检验混合所有制改革在金融化程度与国有企业绩效关系中的调节作用），重点关注交互项系数。在表5 与表6中，交互项NSOP_FD 系数在国有企业内部状态与外部条件较为薄弱的情况下均未呈现较强显著性。这表明尽管对于非国有股东的吸纳并未在企业全样本中体现出突出利好，但在控制国有企业内部状态与外部条件后可知，非国有资本参与带来的积极影响对市场竞争程度低、资产负债率高、经营规模小的国有企业更为突出；对市场竞争程度高、资产负债率低、经营规模大的国有企业则未表现出类似影响，使其金融资产配置对企业绩效挤出效应加剧。交互项NEBR_FD 的回归结果也呈现高度耦合。

由表5 与表6 可知，混合所有制改革并非国有企业持久稳健发展的“速效药”。对于内部运作流程与外部环境较优的国有企业而言，其经营管理与发展条件更为良好，可以高效利用非国有股东进驻所带来的制衡监督与合理决策两大利好，对冲金融化对国有企业绩效所带来的挤出效应。但是，对于内外部条件不占优势的国有企业来说，非国有资本参与会加剧金融化对企业绩效的抑制，进而阻滞国有企业绩效水平拉升。

表5 内部效应检验

（三）稳健性检验

1.内生性问题

本研究着眼于混合所有制改革、金融化程度与二者交互项对国有企业绩效所产生的影响，然而，企业绩效可能与混合所有制改革间存在反向因果逻辑。非国有资本更倾向于与绩效水平较高的国有企业进行协同，国有企业绩效也可能对金融化程度具有逆向影响，绩效水平较高的国有企业得益于主营业务发展，拥有更为充裕的财务资金，因而可将更多资本投入金融资产配置。同时，为保障样本数据的可得性与连续性，在研究筛选过程中可能存在样本自选择偏差，导致内生性问题。因此，为使实证研究结果更具信度与效度，此处经由工具变量法解决混合所有制改革与金融化两大变量的内生性问题。就国有企业混合所有制改革的内生性问题而言，本研究将不同年份下非国有股份占比和股权制衡度的滞后一期分别作为二者的工具变量，参考学术界就金融化变量内生性问题的解决方案，将工具变量设定为不同年份下国有企业金融化程度均值。从实证方法上看，面板固定效应工具变量法能纾解内生性问题对实证结果的干扰。

由内生性检验的回归结果（表7）可知，CDW- F 统计数值全部在10 以上，表明工具变量筛选符合标准，具有研究意义。非国有股东持股比例（NSOP）系数符号都为正，且具备较强显著性。这说明非国有股东参与有力拉升了国有企业绩效水平，且结果具备信度与效度。二者交互项（NSOP_FD）回归结果与前述研究基本耦合。类似地，对股权制衡度进行内生性处理后，交互项（NEBR_FD）系数仍然显著为负，结果与前述结论耦合。在对解释变量内生性问题进行控制后，本文研究结论仍然稳健。

2.平衡面板检验

前述实证研究回归分析均采用非平衡面板并使用混合OLS 方法进行分析。由于可能存在因不同年份之间样本企业数量差距较大而引致估计结果偏误的问题，本文对样本进行平衡处理，以保证不同年份之间的样本完全相同，并使用固定效应模型进行估计。在表8 的前两列中，经平衡面板处理后的样本数量减少一半，但混合所有制改革变量与金融化程度的交互项仍为负且显著，表明金融化程度的挤出效应在这一层面上仍然是稳健的。

表6 外部效应检验

表7 内生性检验

3.替代国有企业绩效测度

前述基准回归模型都以支出法测算国有企业经营绩效，然而，有大量研究使用传统财务分析指标（总资产净利率和净资产净利率）对企业绩效进行测度。因此，本文按照传统方法，分别选择总资产净利率（ROA）和净资产净利率（ROE）进行分析。在表8 的后四列中，无论使用ROA 还是ROE 测度，混合所有制改革与金融化程度交互项均显著为负，结果与前述结论一致。在替换国有企业绩效测度方法之后，本文研究结论仍然是稳健的。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文立足实业金融化与经济高质量发展的宏观背景，利用2011—2020 年国有企业经营数据，建构面板固定效应模型，研究混合所有制改革对国有企业绩效的影响机制及金融化程度的调节效应。主要研究结论为：

第一，在混合所有制改革背景下，非国有股东持股比例和股权制衡度对国有企业绩效产生显著的正向影响。表明非国有资本入股可改善国有企业治理结构，进而有力提振国有企业经营绩效，且这种效应在替换国有企业绩效测度后仍然显著。

第二，国有企业金融资产配置会对企业绩效形成挤出效应，在一定程度上阻滞实体产业发展。在与混合所有制改革的交互效应中，一方面，国有企业吸纳非国有资本入股，会使得金融化程度对经营绩效的挤出效应更为突出；另一方面，金融化程度在混合所有制改革对国有企业绩效的提升中具有负向调节效应。

第三，在内部状态与外部条件不同的国有企业中，金融化的负向调节效应也存在一定程度的不同。具体而言，这一效应在市场竞争程度低、资产负债率高、经营规模小的国有企业中表现更为突出。

表8 其他稳健性检验

（二）政策建议

综合上述分析研究结论，本文提出如下政策建议：

第一，深化改革以落实专业化与市场化的现代经营理念。混合所有制改革的落实可以显著拉升国有企业绩效，国有企业应落实专业化与市场化经营理念，致力于提升混合所有制改革效率。一方面，国有企业应从成本控制、研发产出与盈利路径等多角度入手，通过计划拟定、组织实践与过程控制，对人力、物力与财力进行协调，从而落实混合所有制改革；另一方面，企业应积极谋求国内外合作，高效吸收前沿企业商业模式，不断强化内部治理的支持作用，持续推动混合所有制改革，进而促进企业综合绩效提升。

第二，优化金融资源配置以推动尖端资源在内部结构中合理分配。一方面，立足于混合所有制改革实情，国有企业应时刻把握社会变化，洞察金融资源配置态势转变，不断提升自身金融资源配置意识。企业应培植金融资源配置团队，优化内部技术与人员分布状态，进而提升综合资源配置实力。另一方面，国有企业应通过优化混合所有制改革下的资金链、投放产能、技术资源、人力储备等方面，促使金融资源更为合理、高效配置，最终提升企业经营绩效。

第三，推动产业协同发展以探索不同产业间优势互补的协同实践。不同产业间内含经营、发展等维度的普适性，国有企业若想实现经营绩效的提升，可尝试冲破行业壁垒，通过资源协同、经营融通与经验互鉴等方式，探索跨产业协同发展实践，在此基础上，以竞合促发展，以变革谋深耕，推动混合所有制改革下国有企业发展走深向实。●