张瑞琛 温 磊 陈少华

1.福建农林大学经济管理学院 2.厦门大学管理学院

一、引言

2008 年金融危机发生以后，许多国家加强了对市场经济和金融市场的干预，出台了各式各样的经济政策，希望通过经济政策的调控尽快摆脱金融危机的影响，但Gulen et al.认为这种经济政策变动带来的不确定性正是金融危机以来经济复苏乏力的重要原因。近年来，为了促进经济增长，政府相继实施了一系列宏微观经济政策，但受政策差异性和不连贯性等因素影响，经济政策的不确定程度显著提高。加之新冠疫情影响，这种不确定程度进一步加深，不可避免地对企业行为造成了影响。

企业避税是指企业通过合法或非法的手段来减少应纳税额的行为。作为税收征管者的国家和作为纳税人的企业之间天然存在利益分歧，基于此，企业会尽可能地减少纳税以实现利润最大化，即企业税收激进。依据传统的税收理论，避税有利于增加企业现金流，使企业有更多资金用于投资创新，从而增加企业价值。但与此同时，企业避税也会提高企业风险，带来更高的融资成本，且由于有悖于企业社会责任，会受到税务机关更强的稽查。至于经济政策不确定性和企业税收激进之间的关系，已有研究大多认为经济政策不确定性的提高，会促使企业强化税收激进行为，但也有部分学者得出了相反的结论。众多学者对经济政策的不确定性和企业税收激进程度两者关系的研究已经取得了很大进展，但对两者之间作用机制的研究还相对较少，特别是近年来我国经济出现了“脱实向虚”现象，金融资产配置很可能成为引发企业税收激进行为的一大诱因。针对该现象，本文以A 股上市公司作为研究对象，分析了经济政策不确定性对企业税收激进行为的影响，并通过研究金融资产配置所起到的中介效应来探寻其作用机制。此外，进一步区分了民营企业和国有企业之间的产权异质性，以期为宏微观经济政策的制定和实施提供参考及借鉴。

二、理论分析与研究假设

（一）经济政策不确定性与企业税收激进

从已有文献来看，经济政策不确定性主要从三个方面强化企业的税收激进行为：促进企业加大研发投入、提高企业融资成本和促使企业实施向下的盈余管理。首先，当经济政策不确定性增加时，外部环境风险和企业经营风险会进一步放大，为了在市场竞争中赢得优势，企业会加大研发投入来强化自身实力，而采取更加激进的避税行为有利于企业增加现金持有。其次，系统风险的增加促使投资者和银行提出更高的风险溢价要求，从而导致企业融资成本的上升，进一步加深了企业的融资约束程度，因此采取更加激进的避税行为便成为企业替代性的融资渠道。进一步，在经济政策不确定性影响下，理性的投资者会倾向于持有更多的现金，而与减少管理费用、销售费用等方式相比，采取更加激进的避税行为对企业的影响更小。基于此，提出假设1。

H1：当经济政策的不确定性增加时，企业会采取更加激进的避税行为。

（二）金融资产配置的中介效应

依据信息不对称理论，当经济政策的不确定性增加时，预测投资项目收益和成本的难度会显著提升，不利于企业进行事前的方案规划和实时的方案调整，极大增加了项目实施的难度，提高了失败的可能性。因此，为了规避风险和提高收益，企业会将更多的资金投向抗风险能力较强、收益稳定的金融资产。依据委托代理理论，在经济政策不确定性影响下，出于自利心理的管理层会投资更多的金融资产来满足股东的收益预期，同时金融资产的高收益也有利于平滑企业盈余波动，从而有助于维护管理层的职业形象。

企业投资更多的金融资产最直接的效应就是挤占了原本用于长期固定资产投资的资金。由于资金的缺乏，金融资产的投资意味着主营业务无法得到足够的资金支持，从而挤出了实体行业。而实体资产的持续减少，又导致企业没有足够的资产用于抵押，企业的外部融资能力受到了极大限制。此外，金融资产的杠杆效应虽然一定程度上带动了企业绩效的提升，但也为盲目投资和过度投资埋下了隐患，降低了企业的风险承担能力。企业的外部融资能力受到了极大影响，因此采取更加激进的避税行为便成为众多企业的普遍选择。基于此，提出假设2。

H2：经济政策不确定性通过影响企业金融资产配置来影响企业的税收激进行为。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2011—2020 年A 股上市公司作为研究样本，并按照以下标准对样本做了处理：（1）剔除研究期间被ST 和*ST 的公司；（2）剔除主要变量缺失的公司；（3）剔除属于金融行业的公司；（4）对样本变量进行异常值缩尾处理。数据主要来源于国泰安数据库。

（二）变量设定

1.被解释变量

企业税收激进。借鉴王媛的做法，采用会计—税收差异（BTD）来衡量企业的税收激进程度。此外，借鉴肖土盛等的做法，采用扣除应计利润影响的会计—税收差异（DDBTD）进行稳健性检验，其公式如下：

其中，TACC 为应计项目总额，等于（净利润- 经营活动产生的净现金流）/总资产，μ 表示BTD 中不随时间变化的固定特征部分，ε 表示BTD 中的变动特征部分。DDBTD 代表BTD 中不能被应计利润解释的部分。

2.解释变量

经济政策不确定性。经济政策的不确定性采用Baker et al.编制的经济政策不确定指数来衡量，鉴于该指数是月度数据，参考尹达等的做法，通过算数平均转化为年度数据，并除以100。此外，用Huang et al.编制的经济政策不确定指数（EPU1）进行稳健性检验。

3.中介变量

金融资产配置。参考张成思等的做法，在衡量金融资产配置时，用金融资产与总资产的比值来进行衡量，其中金融资产包括交易性金融资产、长期股权投资、投资性房地产、衍生金融资产、可供出售金融资产和持有至到期投资。

4.控制变量

参考王菁华等的研究，选取企业规模、固定资产比率、资产负债率、资产收益率和无形资产比率作为控制变量。变量定义见表1。

表1 主要变量定义

（三）模型构建

为了检验经济政策不确定性和企业税收激进行为之间的关系，构建如下回归模型：

其中，BTD 表示企业的税收激进程度，EPU表示经济政策的不确定性，Control 表示其他影响企业税收激进的控制变量，并进一步控制了行业和年份效应。为了进一步检验金融资产配置在经济政策不确定性与企业税收激进关系中发挥的中介作用，借鉴温忠麟等的做法，构建如下模型：

其中，Fin 表示企业金融资产配置，其他变量同上。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

变量的描述性统计如表2 所示。BTD 的均值为- 0.000，DDBTD 的均值为- 0.001，与最小值、最大值之间的差异较大，说明上市企业在避税程度方面存在明显差异。从EPU 指数可以看出，近年来我国经济政策的不确定性显著提升，这是由于我国政府希望通过一系列经济政策调控来刺激经济增长。Fin 的最大值为0.922，远高于均值0.068，表明部分企业配置了过多的金融资产，“企业金融化”趋势明显，政府必须警惕这种“脱实向虚”的现象。根据其余控制变量的描述性统计也可以看出明显的差异性，样本区分度较好。

表2 主要变量描述性统计

（二）相关性分析

变量的相关性分析如表3 所示。解释变量经济政策不确定性（EPU）和被解释变量企业税收激进（BTD）在1%的水平上正相关，初步验证了H1。经济政策不确定性与金融资产配置、金融资产配置与企业税收激进都在1%的水平上显著正相关，初步验证了H2。对于控制变量，除了企业规模与企业税收激进、资产负债率与无形资产比率不显著相关，其余控制变量皆与企业税收激进呈显著相关性。以上变量之间的相关系数均未超过0.6，排除多重共线性问题。

（三）回归分析

表4 报告了经济政策不确定性对企业税收激进的影响效应。列（1）未控制行业和年份的固定效应，回归结果显示，经济政策不确定性的系数显著为正，说明当经济政策的不确定性提高时，企业的税收激进程度也会提高，即企业会采取更加激烈的避税行为来应对不确定性的上升。在此基础上，列（3）控制了行业和年份效应进一步进行实证分析，经济政策不确定性指数的系数始终显著为正，H1 成立。鉴于Nguyen et al.认为控制时间效应会自动吸收经济政策不确定性变量的解释力，故在列（2）报告了不控制时间效应的回归结果，回归结果显示经济政策不确定性变量的显著性未发生改变。从R来看，列（3）的模型拟合效果最好，且每种回归方式的回归结果都具有显著性，故后续只呈现控制时间和行业效应的回归结果。

表3 变量相关性分析

本文将样本数据分为两组，一组为国有企业，一组为民营企业，以此为基础深入分析了产权异质性对经济政策不确定性和税收激进行为关系的影响。从表5 的回归结果来看，无论是在国有企业还是民营企业，经济政策不确定性的增加都促使企业采取了更加激进的避税行为，但与国有企业相比，民营企业对经济政策不确定性的变动更加敏感，税收激进程度更高。这可能是由民营企业和国有企业所面临的融资约束及拥有的资本实力等方面存在差异造成的。经济政策不确定性增加时，民营企业的风险提升更加明显，面临的融资约束也更强，更可能会采取激进的避税行为。而国有企业由于有国家的背书，具有较高的信誉和稳固性，而且有自身特殊的融资渠道，面对经济政策不确定性的增加时，尽管也会采取一定的避税行为，但不会过于激进。此外，国有企业与政府之间存在天然的联系，可能会提前了解经济政策的相关内容，受政策变动带来的不确定性影响较小。

表4 经济政策不确定性与税收激进的回归结果

（四）金融资产配置的中介效应

进一步考察经济政策不确定性是否会刺激企业减少或增加金融资产配置，进而促使企业提高或降低避税程度，以企业金融资产配置作为中介变量进行了检验。从表6 的结果可以看出，经济政策不确定性的回归系数为0.006，在1%的统计水平上显著为正，证明在经济政策不确定性的增加过程中，企业的金融资产投资会显著增多。当经济政策不确定性被控制以后，金融资产配置的回归系数在1%的统计水平上显著为正，表明企业依然会采取更加激进的避税行为。依据中介效应检验程序，金融资产配置的中介效应明显，H2 成立。当经济政策的不确定性增加时，企业会配置更多具有抗风险能力且收益稳定的金融资产，而金融资产的配置又显著提升了企业的财务风险，强化了企业面临的融资约束程度，促使企业采取更加激进的避税行为。

表5 产权异质性的回归结果

表6 金融资产配置中介效应的回归结果

（五）内生性和稳健性检验

为了降低内生性问题的影响，本文将经济政策不确定性变量做滞后一期处理。此外，为了提高研究结论的稳健性，本文分别采用Huang et al.编制的经济政策不确定性指数和DDBTD 进行了稳健性检验。如表7 所示，研究结果并没有发生明显改变，研究结论具有稳健性。

五、研究结论和政策建议

（一）研究结论

本文选取了A 股上市公司2011—2020 年的样本数据，通过实证分析检验了经济政策不确定性和企业税收激进行为之间的联系，并进一步分析了金融资产配置在两者之间的中介效应。研究发现：第一，无论控制时间和行业效应与否，经济政策不确定性的增加都会加深企业的税收激进程度。第二，这种正向影响的产权异质性明显，尽管经济政策的不确定性增加时，民营企业和国有企业都会提高避税程度，但民营企业的避税程度更为激进。第三，经济政策不确定性增加时，会刺激企业配置更多的金融资产，而金融资产配置的增加提升了企业的财务风险和融资约束，又促使企业采取更加激进的避税行为，金融资产配置的中介效应显著。

表7 稳健性检验的回归结果

（二）政策建议

1.政府要审慎考虑经济政策不确定性带来的经济后果。政策的制定和实施都是为了能够更好地带动经济发展，但如果政策与政策之间相互抵消，就会大大降低政策的实施效果，甚至与预期相背离。经济政策不确定性的增加会促使企业采取税收激进行为，这与国家制定税收制度的初衷并不相符，因此在制定和实施政策时，要注重政策的连贯性和一致性，从根源上降低经济政策的不确定性。当然在发展过程中，势必会对目前的财政、货币和监管等政策造成冲击，应对经济不确定性需要政策、改革的全面发力，还需要在实施政策时加强沟通，政企之间的良好沟通是经济政策得以顺利实施的必要条件。良好的经济政策透明度有助于企业积极调整生产经营决策，有效避免经济政策调整带来的“弊”，充分利用好经济政策变动带来的“利”。其中，“数字化”的发展为政企沟通机制的建立提供了良好的契机，政府及时发布政策变动的相关信息，企业可以在最短时间内做出调整，极大地缓解了不确定性造成的信息不对称问题。

2.对民营企业给予更多支持，协调民营企业与国有企业共同发展。一方面，在面对经济政策不确定性时，民营企业更有可能采取税收激进行为，所以税务部门要加大对民营企业的监管力度，防止企业税收激进行为的发生。另一方面，要注意到民营企业更可能采取避税行为背后的原因，民营企业一般资产实力较弱、面临的融资约束更强，但却是我国经济发展不可缺少的重要力量，因此加强对民营企业的扶持力度刻不容缓。国家在制定政策时，要针对性地直指民营企业面临的突出问题，通过财政补贴、税收优惠等经济政策焕发民营企业活力，同时要为包括民营企业在内的市场主体提供更公平和更优化的发展环境，助力民营企业和国有企业共同发展。

3.强化对企业金融化的监管，引导金融行业更好地为实体经济发展提供服务。企业金融资产配置在经济政策不确定性和企业税收激进之间发挥中介效用，政府应当防范资金“脱实向虚”。企业配置较多金融资产的一个重要原因在于金融资产的收益较高，因此实体经济通过转型升级来提升收益能力就显得非常必要。此外，政府要发挥政策引导作用，建立健全虚拟经济和实体经济之间的互动机制，在虚拟经济和实体经济的共同助力下真正促进国民经济的良性发展。●