陈 恒 刘 柯 杜 然 张 妍

1.西安工程大学管理学院 2.华中科技大学经济学院

一、引言

物流业是支撑国民经济发展的基础性、战略性、先导性产业。2019 年国家发展改革委提出“物流是实体经济的有机组成部分，推进物流业发展方式转变、结构优化和动力转换是实现经济高质量发展的重要途径，是实现物流业自身转型升级的必由之路”。然而，我国物流行业内民营企业比例较高，往往出现融资难的问题。党的十九大报告提出现阶段仍需要深化金融体制改革，以增加金融市场对实体经济的促进作用。尽管国家要求增强金融服务实体能力，但是很可能短期内无法全面覆盖整个物流行业。因此，融资难仍然是物流业可持续发展面临的主要问题。由于该问题可能会进一步导致物流业无法有效引入和应用先进的物流装备，致使物流行业的经营绩效水平提高受限，从而无法有效支撑物流业迈向高质量发展。现阶段，我国物流业面临的融资约束程度究竟有多大，且融资约束对物流企业经营绩效的影响如何，现有研究对此较少关注。因此，本文基于上市公司数据，构建融资约束指数对我国物流企业融资约束程度进行测度，并将理论分析和实证研究相结合，探究融资约束对物流企业经营绩效的影响，以期为提高物流企业经营绩效、降低融资约束的不利影响提供政策参考。

二、文献综述

国外学者就企业融资约束和经营绩效的关系进行了相关探索。Modigliani 和Miller提出在完全竞争的资本市场，公司能够根据自身需求及时从外部取得资金，投资行为不受公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关，在此情况下不存在融资约束问题。但现实资本市场存在诸多问题，企业发展过程中几乎都会存在融资约束的问题。国内关于融资约束的研究更侧重于融资约束的影响因素。例如，杜文意等分析了努力因素对外源性融资的影响。陈三可和赵蓓探讨了研发投入对企业融资约束的影响。马震实证检验了减税对企业融资约束的影响及其机制。Tian 和Lin研究了环境绩效对融资约束的影响。Zhao 等检验了利率市场化对微型企业研发投融资的影响。黄惠春和李媛研究了高新技术企业认定对中小企业外部融资约束的影响。Yao 和Zhu研究了经营能力对创新型企业融资效率的影响。

除以上研究外，有学者指出企业融资难、融资成本高是金融市场存在问题的反映。梁莹莹和庞志指出金融支持对物流行业投资绩效有重要的调节作用，国内金融市场的完善可以缓解企业的融资约束和流动性约束，进而弥补企业优势不足的状况。但物流业在金融支持上还存在诸多障碍，刘葵和谢晓明指出贷款抵押担保制约着物流企业的融资需求。

通过重新梳理和系统归纳相关研究成果发现，融资约束的研究重点在中小企业、民营企业，在行业上主要着重于房地产、互联网企业的研究，有关物流行业的研究较少，而物流行业在国民经济中属于重要产业，已经成为支撑国民经济发展的基础性、战略性、先导性产业。总体而言，现有研究结论多数支持融资约束负向影响企业的日常投资与经营活动，尤其是有助于企业健康积极发展的经营决策和行为，如对外投资、提升产品质量和技术创新等。然而，作为物流业转型升级实现高质量发展的重要手段与可行路径，物流企业如何受到内外部融资约束的异质性影响，以及企业金融化水平在其中发挥着怎样的调节作用？针对此问题的研究较少。因此，相较于现有研究，本文拟进行以下扩展：（1）采用二元Logistic 模型构建物流企业融资约束指数，运用核密度图测度我国物流企业融资约束现状及其特征；（2）考察融资约束对企业经营绩效影响机制的异质性，进一步分析企业金融化水平对物流企业融资约束影响经营绩效的调节作用。

三、我国物流企业融资约束指数测度与特征分析

（一）样本选择和数据来源

本文以2010—2019 年证监会行业分类的交通运输、仓储和邮政业上市公司为研究样本，并剔除被证监会特别处理的公司（主要考虑到公司的异常财务问题）和数据缺失较多的上市公司。经过上述样本处理，得到101 家企业数据，所有财务数据均来自Wind 数据库，数据处理均使用Stata16.0 软件。

（二）预分组方法和变量选择

1.融资约束的预分组

根据二元Logit 回归的原理，本文选择财务指标将所有观测样本预分为两组，其中高融资约束组赋值为1，非高融资约束组赋值为0。通过借鉴刘星等和连玉君等的方法，将利息保障倍数由低到高进行排序，选取前33%的样本企业为高融资约束组，融资约束（LFC）赋值为1，其他则为非高融资约束组，融资约束（LFC）赋值为0。

2.变量选择

本文参考况学文等的研究，选取资产负债率（Debt=总负债/总资产）、净资产收益率（ROE= 净利润/股东权益）、净营运资本（NWC= 企业流动资产总额- 各类流动负债）、现金股利/ 总资产（DIV）、应收账款周转率（RTR，在一定期间应收账款转换为现金的平均次数的多少）五个财务指标作为解释变量构建二元Logistic 模型。各变量的描述性统计如表1。

（三）模型构建和回归结果分析

选取被解释变量和解释变量之后，构建二元Logistic回归模型：

对模型进行异方差、自相关等处理，并进行回归。

从表2 回归系数的符号可以看出，与之前学者的研究结论类似，融资约束与净营运资本、净资产收益率、应收账款周转率、现金股利与总资产的比值是负相关关系，与资产负债率则是正相关关系。ROE 回归系数的p 值为0.011，DIV回归系数对应的p 值为0.001，其他变量的p值均为0.000，小于0.05，说明所有变量的回归系数均通过了显著性检验。

基于以上Logistic 模型的回归结果，笔者按照况学文等的思路，利用五个变量指标的回归系数构建以下融资约束指数，指数值越大，说明融资约束程度越高。

LFC 融资约束指数结果如表3 所示。

表1 变量的描述性统计

表2 Logistic 模型的回归结果

（四）我国物流企业融资约束现状特征分析

运用Kernel 密度估计方法分析样本期内我国物流企业融资约束程度的动态演进趋势并比较不同时期融资约束程度的动态分布特征。估计结果如图1 所示。

我国物流企业融资约束程度的动态演进特征如下：（1）在样本期2010—2019 年内，核密度估计曲线向左发生偏移，说明我国物流企业融资约束程度由高到低在减少，随着时间的变化，我国物流企业的融资约束在一定程度上得到了缓解。（2）波峰的分布形态呈现“扁平—陡峭”的趋势，相比2010 年、2013 年及2016 年，2019 年我国物流企业融资约束程度核密度曲线波峰更加陡峭，密度函数曲线中心左移，峰值依次增大，这表明我国物流企业融资约束程度空间差距不太明显。（3）波峰的数量未呈现出明显变化，核密度曲线的波峰越来越陡峭，说明我国物流企业融资约束程度未呈现明显的极化现象。

由图2 可知，从企业性质上来看，相较于物流民营企业，国有企业融资约束核密度曲线的波峰更为陡峭，波峰核密度曲线中心左移，说明国有物流企业和民营物流企业的融资约束程度存在较大差距。此外，在考察期内国有企业的核密度曲线存在较为明显的双峰分布，民营企业呈现明显的单峰分布，说明国有企业在发展过程中融资约束存在两极分化现象，而民营企业则未有明显的极化现象。

表3 回归结果

图1 我国物流企业融资约束程度核密度估计

图2 区分企业性质融资约束现状核密度估计

四、融资约束对企业经营绩效影响效应分析

（一）理论分析与研究假设

已有研究文献表明，融资约束负向影响企业绩效，即企业的融资约束程度越高，企业绩效越低。例如马红和侯贵生研究发现出口企业的信贷约束程度越低，可以获得的外源资金越多，从而提升企业的财务绩效。张力派等以房地产上市公司为研究样本，发现提高股权集中度有利于缓解房地产企业融资约束，从而缓解融资约束对企业绩效的影响。Wang 等以中国农产品贸易公司为样本，发现融资约束会降低中国农产品出口企业的产品质量，不利于企业利润的提升。Tian 和Lin根据世界银行2011—2013 年的调查数据，研究发现适度和主要的融资约束会以高昂的投资成本和偏颇的激励机制来破坏公司的环境绩效。融资约束得到缓解能够提高企业绩效，主要体现在以下几个方面。第一，低融资约束表明企业能获得稳定的资金保证，满足企业研发和扩大再生产的资金需求。特别是中小企业，难以获得银行的信用贷款，导致其在购买设备和引进人才等方面受到制约。第二，当企业存在低融资约束时，会降低企业风险，促使管理者抓住机遇，从而提升企业绩效。当企业存在高融资约束时，管理者在推进高风险和关键项目上会犹豫不决，可能错失机遇，不利于企业的经营发展。第三，当企业存在高融资成本时，民众和投资者会质疑企业的经营能力和发展前景，产生不利于企业的声誉。良好的治理结构和治理能力及相对较好的商业信誉均有助于企业利润的提升。基于此，本文提出如下假设：

假设1：融资约束对物流企业经营绩效有抑制作用。

如何缓解外部融资约束是学者关注的重点。当前的金融环境存在诸多融资限制条件，因此银行贷款仍旧是企业的主要外部融资来源。在关于企业通过缓解融资约束而提升企业绩效的研究中，大多认为企业负债往往是为了扩大经营规模，实现资本增长，以此来实现绩效增长，因此获取银行贷款成为缓解企业外部融资约束的重要方式。同时，银行在为企业提供贷款时考虑的重要因素之一就是企业是否能够在到期前偿还本息。企业具有较好的经营绩效和财务表现，更易获得银行给予的贷款。国有企业受到国家控股，经营投资风险相对于民营企业较小，商业信用更好。商业信用可以向银行传递出企业经营状况较好的积极信号，帮助企业获取银行贷款。王敏芳和徐莉萍研究认为盈利能力更好、资产规模更大的企业更易获得银行给予的贷款。据此，本文提出以下假设：

假设2：规模越大的企业，信贷条件越好，越容易从银行等金融机构获得融资，进而提升企业的经营绩效。

假设3：相较于国有企业，物流民营企业受到的融资约束更大，因而企业经营绩效更低。

假设4：东部地区物流企业受到的融资约束比中西部地区小，因而企业经营绩效更高。

企业金融化水平越高，所需要的融资成本在一定程度上会越低，从而缓解企业受到的融资约束，进一步提升企业的经营绩效。许圣道和王千指出根据企业会计准则相关规定，绝大部分的金融资产和投资性房地产是按照公允价值属性进行计量的，因此当企业所持有的金融资产市场价格上升时，就会改善企业和银行的资产负债状况，有助于降低企业的外部融资成本。因此，本文提出以下假设：

假设5：企业金融化水平在融资约束影响物流企业经营绩效中起着抑制作用。

（二）研究设计

1.变量选取与数据来源

为了实证分析融资约束影响物流企业经营绩效的结果如何，本文以物流企业经营绩效作为被解释变量，融资约束作为解释变量构建计量模型。考虑到融资约束以外其他因素对物流企业经营绩效产生的影响，选择前十大股东持股比例、企业规模、营运资本周转率、企业年龄和资产负债率作为控制变量，选取企业金融化水平作为调节变量。以上数据来源同融资约束指数测度的样本选择和数据来源保持一致。各变量具体含义如下：

（1）被解释变量：总资产报酬率（ROA）是指企业净利润加利息支出之和与平均资产总额的比值，用来衡量物流企业经营绩效。

（2）解释变量：融资约束（LFC）运用二元Logistic 模型构建的融资约束指数。

（3）调节变量：企业金融化水平（FIN）＝（交易性金融资产＋衍生金融资产＋发放贷款及垫款净额＋可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资净额＋投资性房地产净额）/总资产。

（4）控制变量：前十大股东持股比例（SRTTS），表示前十大股东对公司控制能力的强弱；企业规模（SCA），用企业总资产规模的对数取值；企业年龄（AGE），是企业从上市到第t 年的年份数量，一般情况下企业上市的时间越长，公司治理越规范；营运资本周转率（WCTR），计算公式为WCTR=360/（存货周转天数+ 应收账款周转天数-应付账款周转天数+ 预付账款周转天数- 预收账款周转天数）；资产负债率（LEV），用企业总负债比总资产测算，企业债务比例越大，偿还债务利息的成本越高。变量的描述性统计结果见表4。

表4 主要变量的描述性统计结果

2.模型构建

参考于津平和许咏的研究，本文构建面板数据模型进行实证检验。其中基础模型构建：

ROA表示总资产报酬率，等于企业净利润加利息支出之和与平均资产总额的比值，用来衡量物流企业的经营绩效。LFC表示企业的融资约束。WCTR是企业的营运资本周转率。LEV用企业总负债比总资产测算，企业债务比例越大，企业偿还债务利息的成本越高。SCA表示企业规模，用企业总资产对数衡量。AGE表示企业从上市到第t年的年份数量，一般情况，企业上市的时间越长，公司治理情况越规范。SRTTS表示前十大股东持股比例，衡量前十大股东控制公司的强弱。

基于以上基础模型，结合理论分析引入调节变量模型：

FIN代表企业金融化水平，参考戚聿东和张任之等的研究方法，用企业特定时期内金融资产占企业总资产的比重来刻画，其他变量含义均和基础模型保持一致。

（三）实证结果与分析

本文首先利用全样本从总体上检验融资约束对物流企业经营绩效的影响效应。其次，从地区、企业规模和所有制属性三个方面对样本进行划分，并进行回归分析，比较检验结果的差异，探究融资约束对物流企业经营绩效的影响是否与企业规模、企业所有制性质、地区差异存在相关关系。

1.总样本检验

本文采用面板数据，通过Hausman 检验后选择固定效应模型进行回归分析，检验结果如表5 所示。

由列（1）的检验结果可知，融资约束（LFC）的回归系数显著为负，说明融资约束抑制了物流企业的经营绩效。此结果表明物流企业面临较为严重的融资瓶颈，也表明多层次资本市场有待进一步完善。物流企业的高质量发展需要得到社会资金的支持，企业规模的扩大可以为物流企业实现技术创新和形成规模经济效应提供更好的发展环境。事实上，物流企业具有规模经济，这在表5 的回归结果中得到了验证。企业规模（SCA）系数显著为正，表明企业规模的增加有利于物流企业经营绩效的提高。前十大股东持股比例显著为正，说明股东持股比例对提高公司经营绩效具有一定的作用。资产负债率（LEV）系数显著为负，说明企业债务比值越大，企业偿还债务所支付的利息成本越高，企业的经营绩效越低。

由列（2）可知，融资约束对物流企业经营绩效的影响在5%的水平显著为负，融资约束与企业金融化水平的交互项系数在5%的水平显著为负，LFC（衡量融资约束程度的大小）负向影响物流企业的经营绩效，因此，交互项的系数表明，随着企业金融化程度加深，融资约束对物流企业经营绩效的抑制作用更强。

2.分规模样本的检验

为了揭示企业规模对融资效应的影响，本文根据总资产对数对物流企业从低到高进行排序，取中位数之前的为小规模企业，中位数之后为大规模企业，进行回归分析，检验结果如表5 列（3）—列（6）所示，小规模企业融资约束对经营绩效的影响显著为负，大规模企业融资约束对经营绩效的影响为负但不显著。引入调节变量，不论大规模企业还是小规模企业，交互项系数都显著为负，说明企业金融化水平的提升会增加融资约束对经营绩效的抑制作用。导致结果差异的原因可能是：随着企业规模的不断扩大，企业信誉会提高，因此企业更容易从银行等金融机构获取融资；企业资源获取途径会扩宽，更容易获得资金；企业规模大小的差异，使得企业的治理规范化水平不同，因此会影响企业的融资效率。

3.分企业性质样本的检验

为了分析不同性质企业融资约束对物流企业经营绩效的影响，本文分别对物流国有企业样本和物流民营企业样本进行了回归分析，结果如表5 列（7）—列（10）所示。融资约束对物流国有企业和民营企业经营绩效存在显著的负向影响，融资约束每提高1%，国有企业的ROA 减少0.0207%，而民营企业的ROA 减少8.8434%。民营企业受到的融资约束是国有企业的8 倍之多。

?

由以上结果可知，融资约束对物流企业经营绩效的影响与企业性质有关，国有企业获取外部融资可能相对容易。在企业上市、银行信贷、政府投资上，国有企业信用基础条件好，更易获得外部支持。国有企业融资和债务规模较大，因此面临的融资约束并不严重，但流动资金的使用符合边际生产递减的规律，因而拥有相对充裕资金反而难以充分利用企业资金。民营企业由于规模小，经营绩效较差，商业信用评级不够，可抵押资产较少，易受到市场歧视，难以从金融市场获得外部融资，从而导致更强的融资约束，形成企业发展的恶性循环。

引入调节变量，企业金融化水平在物流国有企业起到了增强融资约束对经营绩效的抑制作用，但在民营企业起到的是显著的减弱融资约束对经营绩效的抑制作用。出现这种结果的原因可能有：第一，物流民营企业在面临严重的融资约束时，可以通过出售企业持有的金融资产来缓解融资约束。第二，物流国有企业在治理方面比较规范，现金流更充裕，因此持有更多的金融资产更加抑制了融资约束对经营绩效的影响。

4.分地区样本的检验

融资约束对企业经营绩效影响的地区性差异体现在表6。可以看出，东部地区融资约束对物流企业经营绩效的影响结果为负但并不显著，而在中部地区融资约束对物流企业经营绩效的影响显著且为负。在引入调节变量企业金融化水平后，其结果也是东部地区调节作用不显著，中部地区调节作用显著，且随着企业金融化的加深，融资约束对经营绩效的抑制作用更强。

五、研究结论

本文运用二元Logistic 模型构建融资约束指数测度物流企业融资约束程度，分析物流企业融资约束现状，构建面板回归模型分析融资约束对物流企业经营绩效的影响，并检验企业金融化水平的调节作用。再从地区、企业规模和所有制属性三个方面分样本进行回归，比较检验结果的差异，探究融资约束对物流企业经营绩效的影响是否与地区、企业规模和企业所有制性质存在相关关系。主要结论如下：

第一，整体而言，融资约束对物流企业经营绩效存在明显的负向影响，企业金融化水平对此有显著的抑制性调节作用。物流行业的发展需要社会资本的注入，要破解物流行业的融资瓶颈，必须缓解融资约束对物流企业经营绩效的影响。

表6 分地区样本的检验结果

第二，企业规模会影响融资约束对物流企业经营绩效的作用。随着企业规模的不断扩大，商业信用评级会提高，企业更易从银行等外部金融机构获取融资，以缓解企业面临的融资约束；企业资源获取途径会扩宽，更容易获得资金。企业规模大小的差异，使得企业的治理规范化水平不同，因此会影响企业的融资效率。

第三，融资约束对物流企业经营绩效的影响与企业性质有关。融资约束对物流国有企业和物流民营企业经营绩效的影响显著为负。国有企业获取外部融资相对容易，在企业上市、银行信贷、政府投资上，其信用基础条件好，更易获得外部支持；融资和债务规模较大，因此面临的融资约束问题并没有过于严重；流动资金的使用符合边际生产递减的规律，因此拥有相对充裕资金反而难以充分利用企业资金。民营企业由于规模小，经营绩效较差，商业信用评级不够，可抵押资产较少，易受到市场歧视，难以从金融市场获得外部融资，导致更强的融资约束，进而形成企业发展的恶性循环。

第四，融资约束对物流企业经营绩效的影响存在地区性差异。由于区域发展水平不同，所拥有的资源存在差异。企业生存与发展无疑受到企业所在地经济发展水平与资源分配的限制，经济发展越落后的地区越倾向于规模经济发展模式，实际上，相对丰富的廉价资源也可以为企业的广泛发展提供一定的条件。在引入调节变量企业金融化水平之后，结果显示东部地区调节作用不显著，中部地区调节作用显著，且随着企业金融化程度的加深，融资约束程度对经营绩效的抑制作用更强。

企业金融化水平的提升会缓解融资约束对物流企业经营绩效的抑制作用，因此完善金融市场有利于民营企业的长远发展。但国有企业通过提升企业金融化水平缓解融资约束以提升企业经营绩效的问题应该谨慎对待，过高的企业金融化水平可能会导致企业的经营状况变差。●